本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、張偉

總量回落、庫存偏高、結構分化是當前房地產市場的三個主要問題。從潛在購房需求的趨勢以及結構來看，構建房地產新發展模式的關鍵是解決這三個主要問題。我們預計未來我國將構建差異化、多層次、租購併舉的住房供給市場，保障性住房解決“有得住”，商品房市場順應“住得好”。

7月24日政治局會議提出“我國房地產市場供求關係發生重大變化”的重要判斷，是分析當前房地產市場的基本出發點。具體來看，總量回落、庫存偏高、結構分化是當前房地產市場的三個主要問題。

第一個問題，人口負增長、城鎮化放緩導致潛在購房需求或將“L”形回落。

每年有多少新增城鎮常住人口，是決定一個國家房地產需求的重要因素。從國際經驗來看，一個國家的城鎮化可以大致分為三個階段——“加速城鎮化-減速城鎮化-停止城鎮化”，而我國城鎮化斜率在2016年已經見頂，目前處於減速城鎮化的階段，城鎮化的斜率預計將逐年放緩。而在城鎮化斜率見頂的同時，我國人口自然增長率也從2017年開始持續回落，導致新增城鎮人口自2017年起進入了持續下降的通道中，潛在的購房需求也隨之逐年回落。根據我們的測算，預計到2035年前後，我國潛在住宅購置需求將回落至8億平方米左右。

第二個問題，預期反轉加大了二手房庫存壓力。

由於房企近兩年拿地力度明顯放緩，新房庫存持續下降，目前新房廣義庫存與2011年水平基本相當，新房庫存壓力有限。但與此前的房地產週期不同，本輪房地產下行週期中，市場預期發生了較為明顯的轉變，由此前的長期樂觀、房價上升預期變為了當前的長期悲觀、房價下跌預期。此前，升價預期使得房產具備保值、增值屬性，持有多套閒置住房的家庭出於投資、投機需求並不會急於拋售房產。但當前房價預期已經發生了反轉，部分城市房產不再具備投資、投機價值，因此宂餘的閒置二手房將成為本輪的有效供給和潛在庫存。

因此，當前需要將二手房潛在庫存合併來分析廣義房地產庫存。第七次人口普查數據顯示，截至2020年末，我國城鎮存量住房面積約為295億平方米（考慮2021、2022年竣工面積後，預計到2022年末，我國存量城鎮住房面積約為313億平方米）；而住建部原副部長仇保興在2022中國城市高質量發展智庫論壇上也指出“當前我國住房空置率已經達到15%，有的省份達到25%甚至30%，高於國際5%的空置率標準”。假設住房空置率為15%，粗略估計，我國目前空置二手房面積約為47億平方米。

再考慮到目前約有16億平方米的新房廣義庫存，如果無法扭轉降價預期，廣義房地產庫存潛在去化壓力可能遠大於2014年的26億平方米（根據圖5的測算結果來看，2014年住房供給並未明顯過剩，庫存主要是房企持有的新房庫存，社會面二手房庫存壓力較小，本文中暫時忽略）。二手房的供給會對新房購買需求形成擠出效應，進而抑制房企拿地、投資的意願。

第三個問題，不同需求、不同城市的房地產市場出現結構分化。

一是剛需與改善需求的分化。相比於改善性需求，剛需受城鎮人口變化的影響更大，隨着新增城鎮人口的長期下降，未來剛需或將持續回落。而改善性需求一方面取決於存量城鎮人口規模，另一方面取決於人均住房面積提升的斜率，雖然新增城鎮人口逐年遞減，但仍保持正增長，存量城鎮人口仍在增加，將對沖人均住房面積提升斜率放緩的影響。根據我們的測算，截至2022年，我國新增購房需求中，剛需和改善性需求大致為0.9：1的關係，預計到2030年前後將回落到0.6：1，2035年前後將回落到0.4：1，改善性需求或將成為未來住房需求的主導因素。

二是高能級城市與低能級城市分化。在過去城鎮化加速提升的階段，多數城市人口均在淨流入，市場預期普遍樂觀，且存在一定程度的投機、炒房需求，不同城市的房地產市場呈現同升同跌的特徵。而隨着人口負增長、城鎮化斜率持續放緩，不同城市吸引產業、人口的稟賦和能力各不相同，城市之間的差異性可能會進一步凸顯。比如有的城市還在大力發展勞動密集型產業，能夠持續吸引人口流入，而有的城市則在調整產業結構，人口可能會隨着傳統產業的外遷而流出。未來，高能級城市人口有望持續流入，購房需求存在支撐，而低能級城市人口預計將面臨人口持續流出、購房壓力持續衰減的壓力。

從潛在購房需求的趨勢以及結構來看，構建房地產新發展模式的關鍵是解決上述三個主要問題。

我們預計，未來我國將構建差異化、多層次、租購併舉的住房供給市場，保障性住房重點解決“有得住”，商品房市場順應“住得好”。

第一個預計，保障性住房等政策性住房體系將加速推進構建，以解決中低收入羣體的剛性住房需求。

雖然我國潛在住房需求長期來看趨於回落，但在“新市民”、“新青年”入城的背景下，我們預計2030年以前仍然存在年均3-4億平方米左右的剛性購房需求，尤其是在一線、新一線等人口持續流入的中心城市。

住有所居既是重要的民生問題，也是改善生育、提振消費的前提。對於收入水平較低、但存在剛性住房需求的部分“新市民、新青年”羣體，其購買力相對有限，直接購買商品房將加大其生活成本，進而可能對生育意願、消費意願產生抑制作用。因此，在經濟轉型的背景下，通過保障房、長租房等政策性住房來加大對中低收入羣體住房需求的保障，預計是未來房地產政策發力的重點。

2021年8月31日，住建部在“努力實現全體人民住有所居”新聞發佈會上明確表示“‘十四五’期間，我們將以發展保障性租賃住房為重點，進一步完善住房保障體系，增加保障性住房的供給，努力實現全體人民住有所居”。

今年7月24日的政治局會議要求“要加大保障性住房建設和供給”，而8月25日的國常會審議通過了《關於規劃建設保障性住房的指導意見》，住房保障體系的構建正在加速推進。

根據住建部此前披露，“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套間，其中40個重點城市計劃新增保障性租賃住房650萬套（間），預計可解決1300萬人的住房困難；同時，“十四五”期間，在新市民和青年人多、房價偏高或上升壓力較大的大城市，新增保障性租賃住房佔新增住房供應總量的比例應力爭達到30%以上。

考慮到當前房地產庫存偏高，收購部分閒置住房、閒置寫字樓等宂餘庫存用於保障性住房或者長租房預計也是政策的選項之一，既能在一定程度上緩解庫存壓力，也可以有效解決中低收入羣體的剛性住房需求。

第二個預計，商品房市場與保障性住房並存，通過市場化機制解決中高收入羣體的住房需求。

我國人均GDP預計還將繼續提升，因此居民仍然存在對更加舒適、美好居住環境的追求，我們預計在2023年以前仍有年均5億平方米左右的新增改善性需求。

相比於剛性需求，改善性需求更加關注“住得好”。隨着居民收入水平的不斷增長，居民將更加重視住房的品質和體驗感，對面積、區位、配套、新舊、設計等有更高的要求。而在提供高品質住房方面，專業的市場化房企更有優勢和經驗。因此，在完成房地產市場的整頓與出清後，我們預計商品房市場仍有發展的空間，重點覆蓋改善性需求。

短期來看，房地產需求端政策有望繼續放鬆。“我國房地產市場供求關係已經發生深刻變化，過去在市場長期過熱階段陸續出台的政策存在邊際優化空間”，我們認為，包括限購、限售、限價、限貸等在內的限制性政策存在進一步放鬆的可能，進而恢復房地產市場的自由流動，幫助有真實改善需求的羣體更好地釋放需求。

中長期來看，從保障性住房向商品房過渡的機制設計可能也是房地產新發展模式的重點。住房需求會隨着居民收入的變化而發生變化，居住在保障性住房的居民也會逐漸出現改善的需求。預計政策在發力保障性住房的同時，也會打通不同市場之間的流動，實現由政府兜底、由市場改善的效果。

第三個預計，房地產與地方財政的關係將調整優化。

當前，土地出讓收入仍然是地方財政的重要來源，儘管2022年土地出讓收入減少約1.8萬億元，但在地方政府綜合財力中的佔比仍有24%。因此商品房銷售狀況直接影響地方財政收入，地方政府或許存在刺激房地產市場的“衝動”。

構建房地產新發展模式也包含了實現房地產與金融的良性循環，首先要減少地方財政對房地產的依賴。我們預計，調整地方政府和中央政府的事財權關係、擴大地方税源等財政制度改革也將伴隨構建房地產新發展模式穩步推進，避免地方政府為了滿足財政支出而過度挖掘土地出讓收入、過度刺激房地產市場。

風險提示：部分測算基於主觀假設，可能存在偏差；房地產政策的推進節奏存在不確定性。

 注：本文來自天風證券股份有限公司2023年11月25日發佈的《房地產新發展模式》，報吿分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號：S1110517090003，張偉  SAC執業證書編號：S1110522080003

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。