本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤 孫永樂

今年以來，消費持續改善，社零增速整體回升的同時，不同類別的消費品走勢分化。社零整體呈現為——服務消費強、商品消費弱。其中，商品消費又呈現出——出行和必需消費強、汽車和其他可選消費持續修復、地產消費持續偏弱。

一、出行消費——補償性復甦後逐漸迴歸正常化

年初以來隨着線下消費場景修復，出行相關消費增速持續位於高位，這表明今年居民的消費意願並不弱。低於疫情前（2017-2019年）均值2.9個百分點。

1）1-10月包含餐飲的居民出行消費兩年複合同比增速為6.2%，明顯高於社零3.7%的兩年複合增速。

2）今年前三季度居民人均消費支出中，教育文化娛樂支出、交通通信支出同比增長16.4%和11.3%，明顯高於9.2%的居民人均消費支出。

3）10月出行消費整體依然維持高位，但受8、9月份暑期出行消費的透支影響，增速小幅回落，這類似於年初居民報復性的出行消費復甦透支了二季度相關消費。另外，今年中秋國慶假期的前兩天在9月，對10月出行消費的環比增速和兩年複合增速也有影響。

4）考慮到積壓的居民出行消費意願已經經過了多輪釋放（五一、暑假、十一等），後續出行類消費增速可能較難明顯超過當前水平。

二、地產相關消費——佔比持續回落，同比繼續下滑

從歷史數據來看，商品房銷售小幅領先於地產相關消費，因此今年地產相關消費疲弱明顯是受到了2021年下半年以來商品房銷售持續下行的影響。低於疫情前（2017-2019年）均值10.9個百分點。

1）今年1-10月商品房銷售面積同比-7.8%，地產銷售尚未見底。這也導致地產相關消費持續回落且未見明顯企穩，並拖累了今年整體商品消費增速。

2）地產消費在居民消費裏的比重進一步下降。今年1-10月，傢俱等地產相關消費佔社零比重從2017年高點10%以上已經回落至7%。而過去和地產緊密相關的汽車消費現在已經獨立於地產持續走高。

三、汽車消費——高端車類似改善房，普通車類似剛需房

今年以來在政策發力、廠商主動降價、居民出行需求提高等因素的作用下，居民購車需求持續回暖，汽車零售累計兩年複合同比增速從年初的-3%持續提升至10月的3%。

1）30萬以上高端車型的銷售增速明顯高於普通車型。高端車類似於商品房裏的改善型住房，對應了高收入羣體的換購需求，而高收入羣體是過去幾年中真正積攢了“超額儲蓄”的人羣，這也讓今年高端車的銷售增速可以從年初以來就保持高位。1-10月30萬以上乘用車銷量同比增長30%，大幅高於3.2%的乘用車總增速。 

2）普通車和居民的消費能力直接相關，今年居民消費能力的恢復是一個漸進式過程，上半年居民平均消費傾向還明顯低於疫情前水平，三季度平均消費傾向69.8%已經高於疫情前（2017-2019年）2.4個百分點。所以普通車型的銷售增速年初時還位於低位，到了下半年已經明顯回升，30萬以下車型累計同比增速從今年3月的-16.9%回升至10月的7.3%。

四、可選消費——單月增速波動較大，但整體增速回升

今年可選消費復甦緩慢既體現了年初居民消費能力的不足，又反映出居民消費能力在資產負債表修復之後正在逐漸改善。

1）相比於出行相關消費（如餐飲等），今年以手機為代表的可選類商品消費修復進度明顯偏慢，但韌性較強。如通訊器材類商品零售累計同比增速從年初的-8.2%持續回升至10月的5.2%，兩年複合增速從-1.9%回升至2.1%。

2）可選消費的緩慢修復或表明伴隨着居民收入端的持續企穩，提前還債意願的回落，居民部門的消費能力正在逐漸修復（詳見《居民消費能力修復的幾大證據》）。消費的復甦也正在從餐飲等服務消費向更廣泛的商品類別上蔓延。

3）但是相比疫情前，目前可選商品消費增速依舊低於2017-2019年均值增速5.3個百分點，差距僅次於地產類消費。説明儘管當前居民消費能力相比今年上半年有所修復，但是相比疫情前還是有明顯受損。

當前居民實際可支配收入增速已經超過了實際GDP增速，資產負債表受損也得到了一定的修復，消費傾向也迴歸正常，但是收入增速低於疫情前的部分可能難以逆轉。

4）繼續關注可選類消費的修復。雖然可選消費近期增速回暖，但相比於2017-2019年均值差距依舊較大，居民消費能力還有進一步修復空間。消費的邊際增量可能出現在中低端的可選消費品上，以手機等為代表的可選消費品還有修復空間。

五、必需消費——增速中樞下台階，但波動較小

1）在居民各類消費中，必需消費如糧油食品、中西藥品等都是剛性支出，受外部擾動較小，即使在2022年糧油食品也依舊實現了8.7%的增速。

2）今年1-10月必需消費兩年複合增速6.5%，在各項消費中位居第一，距離疫情前（2017-2019年）的差距較小，也沒有明顯的透支效應，所以當前必需消費的增速基本上代表了疫後經濟正常化的增速水平。

風險提示

居民消費低於預期，居民收入不及預期，地產對消費拖累

注：本文來自天風證券股份有限公司發佈的《五類消費的不同復甦狀態》，報吿分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號: S1110517090003，孫永樂 SAC執業證書編號: S1110523010001

 本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。