本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：陳聰 張全國 劉河維

2024年，我們預計主流企業將會進一步優化公司治理，致力於重建市場信任。同時，企業也將積極應對行業經營挑戰，地產景氣下行度等壓力能夠得到應對，應收款規模也能夠得到基本控制。追本溯源，物業服務行業是和居住消費相關，不依賴於開發週期，不涉及開發產業鏈資金流，存量項目收入貢獻高度穩定，運營效率和行業整體規模都有明顯提升空間的特殊社會服務業。當前物業服務頭部企業PE和PS分別處於上市以來的4.6%和3.2%分位，處於歷史低谷，我們推薦公司治理經得起歷史考驗、現金分紅率較高、運營穩健的物業服務公司。

▍2023年以來物業服務板塊深度調整，其根源不是行業基本面問題，而是公司治理問題。

2023年年初至今（11月9日），物業服務板塊前十大市值公司市值共計下跌37%，跑輸恒生指數26個百分點。物業服務板塊的深度調整，伴隨的是物業服務板塊和地產板塊相關性的大幅提升，一些物業服務企業股價和關聯方股價相關性高達0.97，投資者普遍不再認同板塊的獨立特徵。我們認為，一次又一次的關聯交易甚至是資金拆借，嚴重損害了物業服務上市公司的公司治理口碑。儘管並非每次關聯交易都會對物業服務企業流通股東帶來實質傷害，但行業的整體形象亟待修復。

▍預計2024年龍頭物業服務企業將多管齊下，修復受損的行業形象。

我們認為，物業企業的公司治理形象能夠得到改善。大多數企業會高度重視市場對關聯交易的負面情緒，停止或暫緩關聯交易的開展。部分企業或趨勢性提升分紅率，增厚股東回報，預計2023年年報行業分紅比例將提升到新的高度。不少企業亦將積極開展回購、落實管理層持股，完善激勵機制，在回報股東的同時，綁定核心管理層和小股東利益。此外，我們預計主流企業將進一步加快探索符合行業發展的資金利用方式，收併購市場可能逐漸走出低谷，而以蝶城模型為代表的中資產投入、科技賦能、拓盤提效等做法也有望逐漸推廣，物業服務企業運營“過輕”的局面在變化。總體而言，我們認為仍有一些企業長期重視公司治理，具備獨立造血能力。投資者宜區分看待公司治理問題，不必給整個行業貼上頻繁關聯交易為股東輸血的標籤。

▍應對行業經營挑戰，體現抗週期本色。

地產景氣度下滑對物業服務企業的影響進一步下降，盈利模型在陣痛中得到優化，根據2023年中報，頭部企業來自開發商直接相關業務的毛利佔比從2021年的17%降至8%，大多數頭部企業也已經不依賴新盤而轉向非居或存量住宅拓展面積。我們認為，2024年起物業服務企業將進一步和開發企業在業務上脱鈎。非住領域，IFM業務雖然可能面臨上游客户經營壓力的傳導，但服務對象正在逐漸向頭部集中，企業促回款工作也看到階段性成果，2023年中報顯示樣本企業應收款相對於過去12個月收入的佔比較去年同期下降2.9個百分點，逆轉了3年來持續上升的態勢。物業服務企業正在重歸消費本色，業績穩定性有保障。

▍PS和PE相結合考量估值，當前板塊估值已經顯著偏低。

經過近期的行業調整，物業服務企業之間的利潤表異化程度加強，具體體現在企業核心淨利潤和歸母淨利潤差距較大，背後主要為一次性因素，包括商譽減值、應收款減值、金融投資減值等。同時，由於權責不匹配問題的存在，部分民企的歷史毛利率偏高，這種盈利能力的差異也使得短期利潤率可能失真。針對以上背景，PS估值可能成為PE之外的重要參考，目前頭部企業2023年PS在0.46-1.1倍。從PE角度看，目前頭部企業2023年PE位於11倍-21倍，就輕資產零槓桿快增長行業而言估值較低。我們認為，應收款規模可控、企業佈局一二線城市為主、非業主增值服務依賴度下降的公司，業績在中長期有望穩健增長，而當前估值已經具備相當吸引力。

▍風險提示：

部分企業的公司治理風險，仍有可能開展關聯交易，向控股股東輸血；企業面向獨立第三方的市場競爭環境可能加劇，外拓難度可能加大；部分企業加大對公建城服業態的競標拓展，可能導致應收款風險加劇；企業增值服務業務長期的業務規模和盈利能力穩定性尚不確定。

▍走出治理迷霧，脱鈎開發週期。

2024年，我們預計主流企業將會進一步優化公司治理，致力於重建市場信任。同時，企業也將積極應對行業經營挑戰，地產景氣下行度等壓力能夠得到應對，應收款規模也能夠得到基本控制。追本溯源，物業服務行業是和居住消費相關，不依賴於開發週期，不涉及開發產業鏈資金流，存量項目收入貢獻高度穩定，運營效率和行業整體規模都有明顯提升空間的特殊社會服務業。當前物業服務頭部企業PE和PS分別處於上市以來的4.6%和3.2%分位，處於歷史低谷，我們推薦公司治理經得起歷史考驗、現金分紅率較高、運營穩健的物業服務公司。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月13日發佈的《物業服務行業2024年投資策略一走出治理迷霧，脱鈎開發週期》報吿，分析師：陳聰S1010510120047、張全國S1010517050001、劉河維S1010523030004