本文来自格隆汇专栏：中信证券研究；作者：陈聪 张全国 刘河维
2024年，我们预计主流企业将会进一步优化公司治理，致力于重建市场信任。同时，企业也将积极应对行业经营挑战，地产景气下行度等压力能够得到应对，应收款规模也能够得到基本控制。追本溯源，物业服务行业是和居住消费相关，不依赖于开发周期，不涉及开发产业链资金流，存量项目收入贡献高度稳定，运营效率和行业整体规模都有明显提升空间的特殊社会服务业。当前物业服务头部企业PE和PS分别处于上市以来的4.6%和3.2%分位，处于历史低谷，我们推荐公司治理经得起历史考验、现金分红率较高、运营稳健的物业服务公司。
▍2023年以来物业服务板块深度调整，其根源不是行业基本面问题，而是公司治理问题。
2023年年初至今（11月9日），物业服务板块前十大市值公司市值共计下跌37%，跑输恒生指数26个百分点。物业服务板块的深度调整，伴随的是物业服务板块和地产板块相关性的大幅提升，一些物业服务企业股价和关联方股价相关性高达0.97，投资者普遍不再认同板块的独立特征。我们认为，一次又一次的关联交易甚至是资金拆借，严重损害了物业服务上市公司的公司治理口碑。尽管并非每次关联交易都会对物业服务企业流通股东带来实质伤害，但行业的整体形象亟待修复。
▍预计2024年龙头物业服务企业将多管齐下，修复受损的行业形象。
我们认为，物业企业的公司治理形象能够得到改善。大多数企业会高度重视市场对关联交易的负面情绪，停止或暂缓关联交易的开展。部分企业或趋势性提升分红率，增厚股东回报，预计2023年年报行业分红比例将提升到新的高度。不少企业亦将积极开展回购、落实管理层持股，完善激励机制，在回报股东的同时，绑定核心管理层和小股东利益。此外，我们预计主流企业将进一步加快探索符合行业发展的资金利用方式，收并购市场可能逐渐走出低谷，而以蝶城模型为代表的中资产投入、科技赋能、拓盘提效等做法也有望逐渐推广，物业服务企业运营“过轻”的局面在变化。总体而言，我们认为仍有一些企业长期重视公司治理，具备独立造血能力。投资者宜区分看待公司治理问题，不必给整个行业贴上频繁关联交易为股东输血的标签。
▍应对行业经营挑战，体现抗周期本色。
地产景气度下滑对物业服务企业的影响进一步下降，盈利模型在阵痛中得到优化，根据2023年中报，头部企业来自开发商直接相关业务的毛利占比从2021年的17%降至8%，大多数头部企业也已经不依赖新盘而转向非居或存量住宅拓展面积。我们认为，2024年起物业服务企业将进一步和开发企业在业务上脱钩。非住领域，IFM业务虽然可能面临上游客户经营压力的传导，但服务对象正在逐渐向头部集中，企业促回款工作也看到阶段性成果，2023年中报显示样本企业应收款相对于过去12个月收入的占比较去年同期下降2.9个百分点，逆转了3年来持续上升的态势。物业服务企业正在重归消费本色，业绩稳定性有保障。
▍PS和PE相结合考量估值，当前板块估值已经显著偏低。
经过近期的行业调整，物业服务企业之间的利润表异化程度加强，具体体现在企业核心净利润和归母净利润差距较大，背后主要为一次性因素，包括商誉减值、应收款减值、金融投资减值等。同时，由于权责不匹配问题的存在，部分民企的历史毛利率偏高，这种盈利能力的差异也使得短期利润率可能失真。针对以上背景，PS估值可能成为PE之外的重要参考，目前头部企业2023年PS在0.46-1.1倍。从PE角度看，目前头部企业2023年PE位于11倍-21倍，就轻资产零杠杆快增长行业而言估值较低。我们认为，应收款规模可控、企业布局一二线城市为主、非业主增值服务依赖度下降的公司，业绩在中长期有望稳健增长，而当前估值已经具备相当吸引力。
▍风险提示：
部分企业的公司治理风险，仍有可能开展关联交易，向控股股东输血；企业面向独立第三方的市场竞争环境可能加剧，外拓难度可能加大；部分企业加大对公建城服业态的竞标拓展，可能导致应收款风险加剧；企业增值服务业务长期的业务规模和盈利能力稳定性尚不确定。
▍走出治理迷雾，脱钩开发周期。
2024年，我们预计主流企业将会进一步优化公司治理，致力于重建市场信任。同时，企业也将积极应对行业经营挑战，地产景气下行度等压力能够得到应对，应收款规模也能够得到基本控制。追本溯源，物业服务行业是和居住消费相关，不依赖于开发周期，不涉及开发产业链资金流，存量项目收入贡献高度稳定，运营效率和行业整体规模都有明显提升空间的特殊社会服务业。当前物业服务头部企业PE和PS分别处于上市以来的4.6%和3.2%分位，处于历史低谷，我们推荐公司治理经得起历史考验、现金分红率较高、运营稳健的物业服务公司。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月13日发布的《物业服务行业2024年投资策略一走出治理迷雾，脱钩开发周期》报吿，分析师：陈聪S1010510120047、张全国S1010517050001、刘河维S1010523030004
