本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

本週在基本面數據不及預期、寬貨幣預期上行等因素影響下，長債利率先上後下。往後看，預計下週公佈的金融和基本面數據成色難超市場預期。在基本面弱修復預期尚未出現明顯反轉，而前期穩增長、寬財政工具已較多落地的環境下，預計長債利率後續仍將逐步向MLF利率靠攏，當下仍有配置價值。

本週交易主線為基本面弱現實驗證，長債利率先上後下。在本週2150億元的國債發行壓力下，市場對於資金面波動加劇的擔憂上行，但2023金融街論壇年會上央行行長潘功勝對貨幣政策表述相對積極，而權益市場持續走弱，疊加進出口、通脹數據走弱，債市情緒明顯好轉，長債利率呈現先上後下的格局。

信用方面，中長端收益率下行，信用利差整體壓縮。本週信用債收益率變化不一，短融收益率基本不變，3~5年期中票收益率下行2~5bps。信用利差方面，不同等級、期限的壓縮幅度在1~5bps之間。期限利差方面，高等級信用債曲線有所走平。

基本面數據集中落地階段，債市有什麼機會？本週落地的通脹和進出口數據均低於市場預期。預計下週10月金融數據、基本面數據將先後落地；10月以來票據利率中樞持續下行，信貸需求或仍偏弱。在下週金融數據落地後信貸需求的弱現實和弱預期共振下，債市可能面臨一定利好。另一方面，PMI、進出口以及通脹數據體現出10月內外需偏弱的格局仍在延續。總體而言，下週基本面對債市情緒可能仍有正向支撐作用。

通脹轉負推升實際利率，降成本訴求下央行寬貨幣加碼仍可期待。10月CPI同比年內第二度回落至負值，推升實際利率至年內高位，預計後續央行維持寬貨幣取向的確定性較高。下週在同業存單利率持續和MLF利率倒掛，商業銀行負債成本趨高的環境下，央行超額續作的可能性較大。總體而言，預計下週央行仍會靈活實施公開市場操作，維護流動性市場的合理寬鬆。

政府債發行擾動相對有限，穩定資金面環境可能仍將持續。四季度新增的萬億國債增量在本週也開始落地，但資金利率走勢整體呈現穩中偏松的格局，政府債發行引起的結構性流動性缺口對資金面的影響尚不顯著。往後看，税期臨近資金面或面臨一定擾動，但在信貸需求偏弱、央行寬貨幣取向明確的假設下，預計資金利率仍然會穩定在政策利率附近。

債市策略：基本面弱現實延續，長債利率或仍有下行空間。參考已公佈的三項數據，預計下週公佈的金融和基本面數據成色難超市場預期，而11月MLF操作維持寬鬆取向確定性偏高。當下長債利率距離MLF的2.5%錨位仍有10bps空間。在基本面弱修復預期未出現明顯反轉，前期穩增長、寬財政工具已較多落地的環境下，預計長債利率後續仍將向MLF利率靠攏，當下仍有配置價值。

品種選擇上，金融次級債仍有波段空間，城投短債大受追捧。本週二級債利差有所修復，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-3bps和-2bps，當前分別為56bps和76bps，分別處於2019年以來的43%和63%分位數。隨着無風險利率的企穩下行，金融次級債的波段空間值得關注。城投債方面，市場策略高度一致，短端下沉成為博取收益的主要方式，帶動1年期AA-城投利差逼近歷史低點。但對於中長期低資質城投債而言，市場仍保持相對謹慎態度。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年11月6日至11月10日，債市偏強震盪。10年期國債收益率從上週五的2.6613%下行1.69bps至2.6444%；10年期國開債收益率從上週五的2.7154%下行0.73bp至2.7081%；國債期貨T主力合約收盤價從102.055元上行0.125元至週五102.18元。

本週（2023年11月6日至11月10日，

下同）債市覆盤

週一，資金面轉松，長債利率小幅波動下行。當日10年國債收益率開於2.6600%，開盤後先陡然下行，8:37到達2.6540%，隨後震盪上行，10:43到達當日高點2.6610%，之後回落，11:38到達2.6585%並在此企穩，直至上午收盤。午後，長債利率震盪下行，15:18觸底2.6525%，之後震盪回升，17:36到達2.6540%並在此企穩，尾盤收於2.6540%。

週一逆回購到期規模達到6580億元，而央行續作幅度僅為180億元，但月初資金面寬鬆的勢頭仍在延續，隔夜利率日內中樞回到1.6%以下，而7天利率中樞回落至1.75%左右，均低於政策利率，債市情緒有所改善。然而當日權益市場大幅走強，對債市情緒形成了邊際上的擾動，進而使得當日債市走勢整體呈現小幅波動。

週二，資金面寬鬆預期未能延續，債市整體回調。當日10年國債收益率開於2.6525%，開盤後先震盪下行，9:49到達當日低點2.6470%，隨後波動回調，11:28到達2.6500%，並在此企穩直至上午收盤。午後，長債利率一路大幅上行，19:40觸頂2.6700%並在此企穩，尾盤收於2.6700%。

當日債市消息面較為平靜，資金利率延續圍繞政策利率小幅波動，早盤債市以震盪為主，並未出現明顯的方向。午後隨着權益市場短暫翻紅，債市情緒受到邊際擾動而長債利率有所回升，而3點後回升幅度加劇，可能與次日2150億元的國債發行壓力相關，市場對資金面後續波動加劇的擔憂上行，而短端利率回調幅度更高。

週三，股債蹺蹺板效應下長債利率寬幅下行。當日10年國債收益率開於2.6675%，開盤後以此利率為中樞進行小幅震盪，10:07的2.6700%為當日最高點，隨後於10:40開始呈現下行趨勢，利率逐步降至2.6610%的水平，上午穩定於此利率。午後，長債利率短暫下行後保持小幅震盪，14:30小幅升至2.6570%後隨即下行，止跌後利率企穩於2.6500%的水平並持續小幅震盪，收盤前穩定於2.6475%，當日以此利率收盤。

當日債市消息面相對平靜，央行逆回購投放力度較大，資金面較為穩定，而早盤長債利率也是以震盪為主。午後隨着權益市場走弱，疊加當日召開的2023金融街論壇年會上央行行長潘功勝對於貨幣政策表述相對積極，債市情緒明顯好轉，長債利率也進入了下行區間。

週四，通脹轉負，債市震盪為主。當日10年國債收益率開於2.6450%，開盤後利率保持基本平穩，9:30短暫上升後隨即震盪下行，10:06至2.6410%後止跌，隨後在2.6425%-2.6440%之間保持震盪，11:30升至2.6460%，上午穩定於此利率。午後，長債利率短暫上行至2.6500%，為當日最高點，隨即震盪下行，14:25至2.6425%後止跌，開始震盪上行，15:20開始在2.6475%-2.6500%之間震盪，收盤前企穩2.6475%，當日以此利率收盤。

週四債市並沒有明顯的增量交易信息，上午公佈的10月CPI同比年內第二次轉負，主要原因在於食品項價格的回落，以及去年同期豬價高基數效應的延續，但債市並未對這一消息過多交易。早盤債市小幅震盪後，午後長債利率逐步回升，資金利率仍然穩定在政策利率附近，國債增發對資金面的擾動尚未凸顯。總的來説，當日債市相對平靜。

週五權益市場走弱而資金面偏寬鬆，長債利率小幅下行。當日10年國債收益率開於2.6475%，開盤後陡然上行，8:42觸頂2.6550%，隨後震盪下行，11:12到達2.6450%，之後小幅回升，11:55到達2.6475%，並在此企穩直至上午收盤。午後，長債利率先小幅上行，緊接着震盪下行，14:13到達當日低點2.6430%，繼續震盪17:50到達2.6460%並在此企穩，尾盤小幅下行，收於2.6440%。

週五債市消息面仍然較為平靜，10月金融數據也並未在週五公佈，但當日央行加大了逆回購投放規模，淨投放量抬升至1600億元，釋放了一定的寬貨幣信號。當日資金面仍然穩定，隔夜和7天利率分別圍繞1.7%和1.8%波動。另一方面，由於股市全天走弱，債市情緒也得到了一定提振，長債利率整體小幅下行。

信用方面，中長端收益率下行，信用利差整體壓縮。本週信用債收益率變化不一，短融收益率基本不變，3~5年期中票收益率下行2~5bps。信用利差方面，不同等級、期限的壓縮幅度在1~5bps之間。期限利差方面，高等級信用債曲線有所走平。

下週債市展望

基本面數據集中落地階段，債市有什麼機會？本週落地的通脹和進出口數據均低於市場預期，而全周來看長債利率對基本面利多的敏感性也邊際上行。下週預計10月金融數據、基本面數據將先後落地；10月以來票據利率中樞持續下行，國股行直貼半年利率下行至1.2%以下的年內低位，信貸需求或仍然偏弱，而下週金融數據落地後信貸需求的弱現實和弱預期共振下，債市可能面臨一定的利好。另一方面，PMI、進出口以及通脹數據已體現出10月內外需偏弱的格局仍在延續，下週公佈的基本面數據超預期好轉的可能性有限。總體而言，下週基本面對債市情緒可能仍有正向的支撐作用。

通脹轉負推升實際利率，降成本訴求下央行寬貨幣加碼仍可期待。10月CPI同比年內第二度回落至負值，進而導致當下的實際利率回升至年內高位。在信貸需求回落，降成本訴求較強的環境下，預計後續央行寬貨幣取向維持的確定性仍然較高。下週MLF到期壓力較高，但在同業存單利率持續和MLF利率倒掛，商業銀行負債成本趨貴的環境下，央行選擇超額續作的可能性仍然較大。總體而言，預計下週央行仍會靈活實施公開市場操作，維護流動性市場的合理寬鬆。

政府債發行擾動相對有限，穩定資金面環境可能仍將持續。四季度新增的萬億國債增量在本週也開始落地，但觀察資金利率走勢，DR007基本維持在1.8%的政策利率錨位附近，而DR001則在1.6%附近波動，整體呈現穩中偏松的格局，政府債發行引起的結構性流動性缺口對資金面的影響尚不顯著。往後看，税期臨近資金面或面臨一定擾動，但在信貸需求偏弱、央行寬貨幣取向明確的假設下，預計資金利率仍然會穩定在政策利率附近。

基本面弱現實延續，長債利率或仍有下行空間。參考已公佈的三項數據，預計下週公佈的金融和基本面數據成色難超市場預期，而11月MLF操作維持寬鬆取向的確定性偏高，預計債市環境仍將相對友好。當下長債利率已回落至2.65%以下，但距離MLF的2.5%的錨位仍有10bps的空間。在基本面弱修復預期尚未出現明顯反轉，而前期穩增長、寬財政工具已較多落地的環境下，預計長債利率後續仍將逐步向MLF利率靠攏，當下仍有配置的價值。

品種選擇上，金融次級債仍有波段空間，城投短債大受追捧。本週二級債利差有所修復，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-3bps和-2bps，當前分別為56bps和76bps，分別處於2019年以來的43%和63%分位數。隨着無風險利率的企穩下行，金融次級債的波段空間值得關注。城投債方面，市場策略高度一致，短端下沉成為博取收益的主要方式，帶動1年期AA-城投利差逼近歷史低點。但對於中長期低資質城投債而言，市場仍保持相對謹慎態度。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月12日發佈的《每週債市覆盤20231112——寬貨幣預期博弈期》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001