本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者： 明明FICC研究团队
核心观点
本周在基本面数据不及预期、宽货币预期上行等因素影响下，长债利率先上后下。往后看，预计下周公布的金融和基本面数据成色难超市场预期。在基本面弱修复预期尚未出现明显反转，而前期稳增长、宽财政工具已较多落地的环境下，预计长债利率后续仍将逐步向MLF利率靠拢，当下仍有配置价值。
本周交易主线为基本面弱现实验证，长债利率先上后下。在本周2150亿元的国债发行压力下，市场对于资金面波动加剧的担忧上行，但2023金融街论坛年会上央行行长潘功胜对货币政策表述相对积极，而权益市场持续走弱，叠加进出口、通胀数据走弱，债市情绪明显好转，长债利率呈现先上后下的格局。
信用方面，中长端收益率下行，信用利差整体压缩。本周信用债收益率变化不一，短融收益率基本不变，3~5年期中票收益率下行2~5bps。信用利差方面，不同等级、期限的压缩幅度在1~5bps之间。期限利差方面，高等级信用债曲线有所走平。
基本面数据集中落地阶段，债市有什么机会？本周落地的通胀和进出口数据均低于市场预期。预计下周10月金融数据、基本面数据将先后落地；10月以来票据利率中枢持续下行，信贷需求或仍偏弱。在下周金融数据落地后信贷需求的弱现实和弱预期共振下，债市可能面临一定利好。另一方面，PMI、进出口以及通胀数据体现出10月内外需偏弱的格局仍在延续。总体而言，下周基本面对债市情绪可能仍有正向支撑作用。
通胀转负推升实际利率，降成本诉求下央行宽货币加码仍可期待。10月CPI同比年内第二度回落至负值，推升实际利率至年内高位，预计后续央行维持宽货币取向的确定性较高。下周在同业存单利率持续和MLF利率倒挂，商业银行负债成本趋高的环境下，央行超额续作的可能性较大。总体而言，预计下周央行仍会灵活实施公开市场操作，维护流动性市场的合理宽松。
政府债发行扰动相对有限，稳定资金面环境可能仍将持续。四季度新增的万亿国债增量在本周也开始落地，但资金利率走势整体呈现稳中偏松的格局，政府债发行引起的结构性流动性缺口对资金面的影响尚不显著。往后看，税期临近资金面或面临一定扰动，但在信贷需求偏弱、央行宽货币取向明确的假设下，预计资金利率仍然会稳定在政策利率附近。
债市策略：基本面弱现实延续，长债利率或仍有下行空间。参考已公布的三项数据，预计下周公布的金融和基本面数据成色难超市场预期，而11月MLF操作维持宽松取向确定性偏高。当下长债利率距离MLF的2.5%锚位仍有10bps空间。在基本面弱修复预期未出现明显反转，前期稳增长、宽财政工具已较多落地的环境下，预计长债利率后续仍将向MLF利率靠拢，当下仍有配置价值。
品种选择上，金融次级债仍有波段空间，城投短债大受追捧。本周二级债利差有所修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps，当前分别为56bps和76bps，分别处于2019年以来的43%和63%分位数。随着无风险利率的企稳下行，金融次级债的波段空间值得关注。城投债方面，市场策略高度一致，短端下沉成为博取收益的主要方式，带动1年期AA-城投利差逼近历史低点。但对于中长期低资质城投债而言，市场仍保持相对谨慎态度。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
正文
2023年11月6日至11月10日，债市偏强震荡。10年期国债收益率从上周五的2.6613%下行1.69bps至2.6444%；10年期国开债收益率从上周五的2.7154%下行0.73bp至2.7081%；国债期货T主力合约收盘价从102.055元上行0.125元至周五102.18元。
本周（2023年11月6日至11月10日，
下同）债市覆盘
周一，资金面转松，长债利率小幅波动下行。当日10年国债收益率开于2.6600%，开盘后先陡然下行，8:37到达2.6540%，随后震荡上行，10:43到达当日高点2.6610%，之后回落，11:38到达2.6585%并在此企稳，直至上午收盘。午后，长债利率震荡下行，15:18触底2.6525%，之后震荡回升，17:36到达2.6540%并在此企稳，尾盘收于2.6540%。
周一逆回购到期规模达到6580亿元，而央行续作幅度仅为180亿元，但月初资金面宽松的势头仍在延续，隔夜利率日内中枢回到1.6%以下，而7天利率中枢回落至1.75%左右，均低于政策利率，债市情绪有所改善。然而当日权益市场大幅走强，对债市情绪形成了边际上的扰动，进而使得当日债市走势整体呈现小幅波动。
周二，资金面宽松预期未能延续，债市整体回调。当日10年国债收益率开于2.6525%，开盘后先震荡下行，9:49到达当日低点2.6470%，随后波动回调，11:28到达2.6500%，并在此企稳直至上午收盘。午后，长债利率一路大幅上行，19:40触顶2.6700%并在此企稳，尾盘收于2.6700%。
当日债市消息面较为平静，资金利率延续围绕政策利率小幅波动，早盘债市以震荡为主，并未出现明显的方向。午后随着权益市场短暂翻红，债市情绪受到边际扰动而长债利率有所回升，而3点后回升幅度加剧，可能与次日2150亿元的国债发行压力相关，市场对资金面后续波动加剧的担忧上行，而短端利率回调幅度更高。
周三，股债跷跷板效应下长债利率宽幅下行。当日10年国债收益率开于2.6675%，开盘后以此利率为中枢进行小幅震荡，10:07的2.6700%为当日最高点，随后于10:40开始呈现下行趋势，利率逐步降至2.6610%的水平，上午稳定于此利率。午后，长债利率短暂下行后保持小幅震荡，14:30小幅升至2.6570%后随即下行，止跌后利率企稳于2.6500%的水平并持续小幅震荡，收盘前稳定于2.6475%，当日以此利率收盘。
当日债市消息面相对平静，央行逆回购投放力度较大，资金面较为稳定，而早盘长债利率也是以震荡为主。午后随着权益市场走弱，叠加当日召开的2023金融街论坛年会上央行行长潘功胜对于货币政策表述相对积极，债市情绪明显好转，长债利率也进入了下行区间。
周四，通胀转负，债市震荡为主。当日10年国债收益率开于2.6450%，开盘后利率保持基本平稳，9:30短暂上升后随即震荡下行，10:06至2.6410%后止跌，随后在2.6425%-2.6440%之间保持震荡，11:30升至2.6460%，上午稳定于此利率。午后，长债利率短暂上行至2.6500%，为当日最高点，随即震荡下行，14:25至2.6425%后止跌，开始震荡上行，15:20开始在2.6475%-2.6500%之间震荡，收盘前企稳2.6475%，当日以此利率收盘。
周四债市并没有明显的增量交易信息，上午公布的10月CPI同比年内第二次转负，主要原因在于食品项价格的回落，以及去年同期猪价高基数效应的延续，但债市并未对这一消息过多交易。早盘债市小幅震荡后，午后长债利率逐步回升，资金利率仍然稳定在政策利率附近，国债增发对资金面的扰动尚未凸显。总的来说，当日债市相对平静。
周五权益市场走弱而资金面偏宽松，长债利率小幅下行。当日10年国债收益率开于2.6475%，开盘后陡然上行，8:42触顶2.6550%，随后震荡下行，11:12到达2.6450%，之后小幅回升，11:55到达2.6475%，并在此企稳直至上午收盘。午后，长债利率先小幅上行，紧接着震荡下行，14:13到达当日低点2.6430%，继续震荡17:50到达2.6460%并在此企稳，尾盘小幅下行，收于2.6440%。
周五债市消息面仍然较为平静，10月金融数据也并未在周五公布，但当日央行加大了逆回购投放规模，净投放量抬升至1600亿元，释放了一定的宽货币信号。当日资金面仍然稳定，隔夜和7天利率分别围绕1.7%和1.8%波动。另一方面，由于股市全天走弱，债市情绪也得到了一定提振，长债利率整体小幅下行。
信用方面，中长端收益率下行，信用利差整体压缩。本周信用债收益率变化不一，短融收益率基本不变，3~5年期中票收益率下行2~5bps。信用利差方面，不同等级、期限的压缩幅度在1~5bps之间。期限利差方面，高等级信用债曲线有所走平。
下周债市展望
基本面数据集中落地阶段，债市有什么机会？本周落地的通胀和进出口数据均低于市场预期，而全周来看长债利率对基本面利多的敏感性也边际上行。下周预计10月金融数据、基本面数据将先后落地；10月以来票据利率中枢持续下行，国股行直贴半年利率下行至1.2%以下的年内低位，信贷需求或仍然偏弱，而下周金融数据落地后信贷需求的弱现实和弱预期共振下，债市可能面临一定的利好。另一方面，PMI、进出口以及通胀数据已体现出10月内外需偏弱的格局仍在延续，下周公布的基本面数据超预期好转的可能性有限。总体而言，下周基本面对债市情绪可能仍有正向的支撑作用。
通胀转负推升实际利率，降成本诉求下央行宽货币加码仍可期待。10月CPI同比年内第二度回落至负值，进而导致当下的实际利率回升至年内高位。在信贷需求回落，降成本诉求较强的环境下，预计后续央行宽货币取向维持的确定性仍然较高。下周MLF到期压力较高，但在同业存单利率持续和MLF利率倒挂，商业银行负债成本趋贵的环境下，央行选择超额续作的可能性仍然较大。总体而言，预计下周央行仍会灵活实施公开市场操作，维护流动性市场的合理宽松。
政府债发行扰动相对有限，稳定资金面环境可能仍将持续。四季度新增的万亿国债增量在本周也开始落地，但观察资金利率走势，DR007基本维持在1.8%的政策利率锚位附近，而DR001则在1.6%附近波动，整体呈现稳中偏松的格局，政府债发行引起的结构性流动性缺口对资金面的影响尚不显著。往后看，税期临近资金面或面临一定扰动，但在信贷需求偏弱、央行宽货币取向明确的假设下，预计资金利率仍然会稳定在政策利率附近。
基本面弱现实延续，长债利率或仍有下行空间。参考已公布的三项数据，预计下周公布的金融和基本面数据成色难超市场预期，而11月MLF操作维持宽松取向的确定性偏高，预计债市环境仍将相对友好。当下长债利率已回落至2.65%以下，但距离MLF的2.5%的锚位仍有10bps的空间。在基本面弱修复预期尚未出现明显反转，而前期稳增长、宽财政工具已较多落地的环境下，预计长债利率后续仍将逐步向MLF利率靠拢，当下仍有配置的价值。
品种选择上，金融次级债仍有波段空间，城投短债大受追捧。本周二级债利差有所修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps，当前分别为56bps和76bps，分别处于2019年以来的43%和63%分位数。随着无风险利率的企稳下行，金融次级债的波段空间值得关注。城投债方面，市场策略高度一致，短端下沉成为博取收益的主要方式，带动1年期AA-城投利差逼近历史低点。但对于中长期低资质城投债而言，市场仍保持相对谨慎态度。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月12日发布的《每周债市覆盘20231112——宽货币预期博弈期》报吿，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
