本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

宏觀：美國勞動力市場的剩餘勞動力

固收：11月債市怎麼看？

金工：右側信號有望觸發！

1. 宏觀：美國勞動力市場的剩餘勞動力

美國十月非農就業數據發佈，受汽車業罷工影響，新增就業崗位15萬，低於市場預期，較9月份的29.7萬斬半。失業率小幅回升至3.9%，平均時薪環比增長0.2%，同比增長4.1%，為2021年6月來最小同比升幅。隨着美國經濟的持續復甦，美國就業市場的剩餘勞動力已經逐漸消耗完。自疫情低點以來，累計新增非農就業2649萬，已比疫情前多增455萬人。

因為疫情導致的提前退休、移民減少，疫情後美國勞動力供給始終偏緊。勞動參與率今年以來不再提升，一直維持在62.6%～62.8%之間，雖然超過了CBO對今年的預測值62.5%~62.6%，但比疫情前低0.6%。

特別是勞動力市場的主力軍——25-54歲羣體的勞動力參與率已經達到83.3%，高於疫情前高峯時83%的水平。因為嬰兒潮羣體的老齡化、提前退休（離開勞動力市場）這些不可逆因素，後續勞動參與率提升的空間已經不大。

勞動力市場的新增供給有限，但經濟對勞動力的需求依然旺盛。

第一是職位空缺與失業人數之比——即每個求職者平均能找到的工作數量，從去年最高時的2回落至今年9月的1.5左右，但仍明顯高於疫情前的高位1.2。

第二是時薪增速，同比增速從去年3月最高時的5.9%降至今年10月的4.1%，但下行非常緩慢，過去10個月僅下行0.3個百分點，且仍明顯高於聯儲認為的“通脹2%所需要對應的時薪增速3.5%”。

第三是失業率仍然很低。失業率從今年4月最低時的3.4%緩慢升至今年10月的3.9%，但比去年12月美聯儲SEP預計的今年四季度平均失業率4.6%仍然低得多。持續申請失業金人數為182萬人，仍低於疫情前的189萬人，失業水平總體而言仍然非常低。

我們認為美國製造業週期已經出現反轉，在罷工等因素之外，後續勞動力需求可能保持強勁。而勞動力供給端的修復可能已經吿一段落，職位空缺率和時薪增速可能難以下降。

風險提示：地緣衝突進一步升級；美國經濟復甦不及預期；貨幣政策超預期收緊。

2. 固收：11月債市怎麼看？

10月資金為何緊張？

10月市場普遍感到政府債券供給壓力較大，大行融出偏少。據我們統計，10月政府債淨融資進一步放量，全月約1.5萬億元（同比增加11140億元），央行淨投放為5350億元（同比增加5930億）與歷史和9月相比，央行投放確實偏少。

央行投放為何偏少？

內外均衡與防止資金空轉套利可能是兩大主要原因，流動性供需摩擦加大，所以在資金面和CD量價等方面均有所體現。

11月資金面怎麼看？

11月外部均衡或有改善，但是資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，關鍵問題在於增發國債等政策引導下，政策組合的重心是貨幣更加寬鬆還是財政信用投放有所積極？我們預計財政資金投放實體之前，流動性或有改善，但是總體財政和貨幣有一個再平衡，這個過程中，央行的取向引導貨幣市場利率至央行公開市場操作利率附近。我們的理解可能隔夜資金利率在1.8%附近。全月資金面可能前松後緊。

11月債市怎麼看？

正值歲末，一攬子化債、增發國債、中央金融工作會議召開、資本新規落地，中美關係改善，各方面因素疊加，從增量變化方向觀察，勝率似乎在往有利於風險資產而不利於避險資產的一邊。當然，市場也還是牽掛着沉重的宏觀存量問題。更何況自8月以來，債市已經調整較多，如何看待金融市場下一步的動向？債市勝率是否改變？股債蹺蹺板是否會階段性迴歸？

從內部環境來看，特別國債標誌着宏觀預期和市場底層邏輯發生重大變化。財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定着債市的勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬鬆，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。而增發國債和調整預算，意味着財政轉向更為積極，參考歷史，貨幣即使保持寬鬆，債市仍然較大概率承壓。

從外部環境考慮，外圍變化可能階段性有利於風險資產。

諸多因素綜合考慮，我們傾向於認為11月利率走勢不排除前低後高的可能。

建議市場對於歲末年初的宏觀變化有所關注，債市策略總體以防禦為主。

風險提示：貨幣寬鬆不及預期，財政加碼超預期，宏觀經濟形勢不確定性，流動性環境不確定性。

3. 金工：右側信號有望觸發！

無論從技術指標，利好政策的重磅程度，還是估值位置，顯示這裏或是一個大級別行情的底部，一旦右側信號確認，市場有望迎來加速上行。

配置方向上，我們的行業配置模型顯示，進入11月份，我們的行業配置模型繼續持有困境反轉板塊，繼續推薦醫藥，消費電子，建材和券商；此外TWOBETA模型推薦的週期上游11月信號仍繼續推薦。當前行業建議繼續關注醫藥以及消費電子建材和週期上游，此外一旦市場轉勢得到確認，券商也將迎來困境反轉，保持關注。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風險提示

地緣衝突進一步升級；美國經濟復甦不及預期；貨幣政策超預期收緊。海內外宏觀形勢變化超預期，宏觀政策超預期，流動性超預期收斂，市場走勢不確定性。市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

注：本文為天風證券2023年11月8日研究報吿：《如何看待11月市場? ——天風總量每週論勢（2023-11-08）》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、吳先興S1110516120001

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