本文来自格隆汇专栏：天风研究；作者：孙彬彬团队

摘 要

宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力

固收：11月债市怎么看？

金工：右侧信号有望触发！

1. 宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力

美国十月非农就业数据发布，受汽车业罢工影响，新增就业岗位15万，低于市场预期，较9月份的29.7万斩半。失业率小幅回升至3.9%，平均时薪环比增长0.2%，同比增长4.1%，为2021年6月来最小同比升幅。随着美国经济的持续复苏，美国就业市场的剩余劳动力已经逐渐消耗完。自疫情低点以来，累计新增非农就业2649万，已比疫情前多增455万人。

因为疫情导致的提前退休、移民减少，疫情后美国劳动力供给始终偏紧。劳动参与率今年以来不再提升，一直维持在62.6%～62.8%之间，虽然超过了CBO对今年的预测值62.5%~62.6%，但比疫情前低0.6%。

特别是劳动力市场的主力军——25-54岁群体的劳动力参与率已经达到83.3%，高于疫情前高峰时83%的水平。因为婴儿潮群体的老龄化、提前退休（离开劳动力市场）这些不可逆因素，后续劳动参与率提升的空间已经不大。

劳动力市场的新增供给有限，但经济对劳动力的需求依然旺盛。

第一是职位空缺与失业人数之比——即每个求职者平均能找到的工作数量，从去年最高时的2回落至今年9月的1.5左右，但仍明显高于疫情前的高位1.2。

第二是时薪增速，同比增速从去年3月最高时的5.9%降至今年10月的4.1%，但下行非常缓慢，过去10个月仅下行0.3个百分点，且仍明显高于联储认为的“通胀2%所需要对应的时薪增速3.5%”。

第三是失业率仍然很低。失业率从今年4月最低时的3.4%缓慢升至今年10月的3.9%，但比去年12月美联储SEP预计的今年四季度平均失业率4.6%仍然低得多。持续申请失业金人数为182万人，仍低于疫情前的189万人，失业水平总体而言仍然非常低。

我们认为美国制造业周期已经出现反转，在罢工等因素之外，后续劳动力需求可能保持强劲。而劳动力供给端的修复可能已经吿一段落，职位空缺率和时薪增速可能难以下降。

风险提示：地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧。

2. 固收：11月债市怎么看？

10月资金为何紧张？

10月市场普遍感到政府债券供给压力较大，大行融出偏少。据我们统计，10月政府债净融资进一步放量，全月约1.5万亿元（同比增加11140亿元），央行净投放为5350亿元（同比增加5930亿）与历史和9月相比，央行投放确实偏少。

央行投放为何偏少？

内外均衡与防止资金空转套利可能是两大主要原因，流动性供需摩擦加大，所以在资金面和CD量价等方面均有所体现。

11月资金面怎么看？

11月外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，关键问题在于增发国债等政策引导下，政策组合的重心是货币更加宽松还是财政信用投放有所积极？我们预计财政资金投放实体之前，流动性或有改善，但是总体财政和货币有一个再平衡，这个过程中，央行的取向引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近。我们的理解可能隔夜资金利率在1.8%附近。全月资金面可能前松后紧。

11月债市怎么看？

正值岁末，一揽子化债、增发国债、中央金融工作会议召开、资本新规落地，中美关系改善，各方面因素叠加，从增量变化方向观察，胜率似乎在往有利于风险资产而不利于避险资产的一边。当然，市场也还是牵挂着沉重的宏观存量问题。更何况自8月以来，债市已经调整较多，如何看待金融市场下一步的动向？债市胜率是否改变？股债跷跷板是否会阶段性回归？

从内部环境来看，特别国债标志着宏观预期和市场底层逻辑发生重大变化。财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定着债市的胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。而增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。

从外部环境考虑，外围变化可能阶段性有利于风险资产。

诸多因素综合考虑，我们倾向于认为11月利率走势不排除前低后高的可能。

建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体以防御为主。

风险提示：货币宽松不及预期，财政加码超预期，宏观经济形势不确定性，流动性环境不确定性。

3. 金工：右侧信号有望触发！

无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，一旦右侧信号确认，市场有望迎来加速上行。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入11月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，此外一旦市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，保持关注。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风险提示

地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧。海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性。市场环境变动风险，模型基于历史数据。

注：本文为天风证券2023年11月8日研究报吿：《如何看待11月市场? ——天风总量每周论势（2023-11-08）》，报吿分析师：孙彬彬S1110516090003、宋雪涛S1110517090003、吴先兴S1110516120001

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