本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

本週在政府債增發、資金面收緊、寬貨幣預期回升等因素影響下，長債利率先上後下。往後看，需求側修復仍需較長時間，寬貨幣預期伴隨寬財政發力而抬升，2.7%以上的長債利率可能已具備配置價值。另一方面，期限利差已收縮至2020年12月以來的低位，寬貨幣延續發力假設下，做陡曲線的性價比已顯現。

本週交易主線為政府債增發、資金面收緊、寬貨幣預期回升，長債利率先上後下。本週受到萬億國債增發預期的擾動，債市大幅調整，長債利率大幅回升，日內最高上行至2.73%以上。後續由於國債增發落地後寬財政利空階段性出盡與流動性有所轉松，同時市場對寬財政發力後寬貨幣接續配合存在較強預期，債市整體走強，長債利率有所回落。

信用方面，收益率出現分化，信用利差上行明顯。本週信用債收益率出現分化，中票3Y下行2~3bps，短融、中票5Y上行1~4bps。信用利差整體上行5~10bps。期限利差變化不一，從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。

下週10月PMI公佈，但基本面修復預期對債市擾動或較為有限。9月PMI迴歸榮枯線上，經濟數據多數較好。但從各行業開工率、地產銷售、票據利率中樞等層面的高頻數據來看，10月基本面相較9月的改善幅度可能較為有限。另一方面，在PMI已處於擴張區間的前提下，除非10月PMI回升幅度明顯高於市場預期，否則對債市的負面影響可能較為有限。

寬財政發力需要寬貨幣配合，政策面因素或利多為主。近期財政赤字追加、國債增發等寬財政措施落地，回顧歷史，不難發現數量端寬貨幣工具伴隨寬財政發力的情況並不罕見。雖然11、12月作為財政支出大月，流動性缺口並不大，但政府債集中發行引起的結構性流動性缺口不可忽視。在支持信貸修復的訴求下，預計年內寬鬆貨幣政策仍有加力空間，不排除年內降準的可能性。

跨月時段結束後資金面大概率轉松，但能否持續仍取決於後續寬貨幣力度。10月下旬跨月時段接續税期，疊加政府債發行提速，資金面持續偏緊。往後看，下週三後資金完成跨月大概率轉松，但預計11月為年內政府債發行高點，資金面大概率仍偏緊。在央行加大寬鬆貨幣政策力度的假設下，預計資金利率中樞相較於當下點位不會進一步抬升，但向下的空間可能也較為有限。

債市策略：寬貨幣延續發力假設下，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價值。總結來看，需求側修復仍需較長時間，寬財政利空也階段性出盡，後續貨幣政策加碼預期有所回升。當下10Y國債利率和MLF利差回升至2021年4月水準，但當下經濟修復進度尚未達到同期水準，2.7%以上的長債利率已具備配置價值。另一方面，期限利差已收縮至2020年12月以來低位，做陡曲線的性價比已顯現。

品種選擇上，二級債利差持續上行，城投債利差整體上行。本週二級債利差上行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動2bps和7bps，當前分別為61bps和84bps，分別處於2019年以來的77%和84%分位數。二永債利差波動性加劇，四季度的供給壓力提前price-in，可以關注波段機會。城投債利差整體上行5~10bps，3年期城投債利率上行幅度大於1年期和5年期，特殊再融資債下行節奏超預期，城投債收益率被大幅壓縮，但與區域基本面有所脱鈎，提防融資紀律重塑後可能會出現的流動性缺口。地產債方面，基本面持續疲弱之下，多米諾骨牌效應仍在延續，提防風險向弱國企蔓延。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年10月23日至10月27日，債市震盪調整。10年期國債收益率從上週五的2.7052%上行0.81bp至2.7133%；10年期國開債收益率從上週五的2.7577%下行0.99bp至2.7478%；國債期貨T主力合約收盤從101.47元上行0.215元至週五101.685元。

本週（2023年10月23日至10月27日，下同）債市覆盤

週一，資金面收緊格局尚未緩解，長債利率先下後上。當日10年國債收益率開於2.6925%，隨後快速上行，於8:40穩定於2.6975%左右，於10:27後開始震盪上行，於11:00到達2.7025%，上午穩定於此利率。午後，長債利率開始逐步下行至2.6975%，並在此水平左右內震盪約兩小時，15:28開始逐步上行並於17:00企穩2.7045%，於17:47急劇升至至當日最高點2.7100%，隨後急劇降至2.7045%的水平，當日以此利率收盤。

當日央行OMO力度較大，逆回購投放淨投放規模高達7020億元，但資金面仍然偏緊，7天和隔夜利率均保持在2%附近。儘管上午在權益市場大幅走弱的因素下長債利率有所下行，但隨着資金面持續收緊，長債利率也由降轉升，全天來看小幅上行。

週二，國債增發預期發酵，長債利率寬幅回升。當日10年國債收益率開於2.7150%，開盤後先橫盤窄幅波動，隨後持續上行，上午收盤於2.7320%。午後，長債利率先小幅下滑，隨後繼續上行，14:13到達當日高點2.7350%，之後回落。17:35到達2.7150%並在此企穩，尾盤上行，收於2.7290%。

受到萬億國債增發預期的擾動，當日債市大幅調整，長債利率日內最高上行至2.73%以上。但午後長債利率的上升幅度有所收窄，可能和資金利率邊際轉松有關。當日央行逆回購淨投放規模高達5220億元，但7天利率日內仍是高位寬幅波動，隔夜利率則是臨近收盤後有所下行。

週三，國債增發預期落地後利空出盡，長債利率寬幅下行。當日10年國債收益率開於2.7300%，開盤後先橫盤波動，8:00到達當日高點2.7360%，隨後震盪下行，上午收盤於2.7220%。午後，長債利率繼續大幅下行，16:13到達當日低點2.6960%，之後回升，17:51到達2.7060%並在此企穩約四十分鐘，尾盤小幅上行，收於2.7075%。

前日萬億國債增發的安排落地，而市場也已較多price in了這一預期，短期來看除去寬財政發力、流動性偏緊等壓力外債市的利空因素已經較少。除去利空出盡的利好外，當日流動性出現轉松跡象，非銀資金利率下行明顯。再者市場對寬財政發力後寬貨幣接續配合存在較強預期，全天來看債市整體走強。

週四，貨幣政策加力預期落空，長債利率小幅回調。當日10年國債收益率開於2.7075%，開盤後先大幅下行，8:49到達當日低點2.6975%，隨後震盪上行，上午收盤於2.7050%。午後，長債利率繼續震盪上行，16:41觸頂2.7175%，隨後小幅回落，17:37到達2.7150%並在此企穩，尾盤收於2.7150%。

近期國債增發安排落地後，市場對於央行配合進行降準或是加大OMO投放力度，寬貨幣配合寬財政存在一定預期。然而週四央行逆回購淨投放800億元，雖然延續了寬鬆取向，但並沒有如市場預期般採取大幅寬鬆的取向。此外，股市連續回暖也對債市情緒形成了邊際擾動，因而當日長債利率低開高走，全天來看小幅回升。

週五，資金面邊際轉松，長債利率橫盤震盪。當日10年國債收益率開於2.7150%，開盤後先震盪下行，9:17到達當日低點2.7100%，隨後震盪上行，11:36到達2.7175%並在此企穩直至收盤。午後，長債利率繼續大幅上行，13:22觸頂2.7225%，隨後大幅回落，14:33到達2.7110%，並繼續震盪，18:10到達2.7130%，尾盤陡然上行，收於2.7175%。

週五債市消息面相對平靜，央行逆回購回籠較多資金，但資金面並未明顯收緊，隔夜利率反而有所下行。股市三連陽對債市情緒形成邊際擾動，但影響相對有限。全天來看，債市基本呈現1bp以內的小幅波動的格局。

信用方面，收益率出現分化，信用利差上行明顯。本週信用債收益率出現分化，中票3Y下行2~3bps，短融、中票5Y上行1~4bps。信用利差整體上行5~10bps。期限利差變化不一，從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。

下週債市展望

下週10月PMI公佈，但基本面修復預期對債市擾動或較為有限。9月PMI迴歸榮枯線上，生產、新訂單指數均維持在擴張區間，而9月經濟數據多數較好，三季度經濟增速也好於市場預期。然而從高頻數據層面來看，10月各行業開工率相較於9月並沒有特別明顯的環比改善趨勢，地產銷售數據仍處於近幾年同期的低位，票據利率中樞持續低位運行指向信貸需求偏弱，可見10月基本面相較於9月的改善幅度可能較為有限。另一方面，PMI從收縮區間回到擴張區間包含了較多的信號意義，但在已處於擴張區間的前提下，除非10月PMI回升幅度明顯高於市場預期，否則對債市的負面影響可能較為有限。

寬財政發力需要寬貨幣配合，政策面因素或利多為主。近期財政赤字追加、國債增發等寬財政措施落地，而回顧歷史上寬財政發力階段的貨幣政策操作，不難發現數量端寬貨幣工具伴隨發力的情況並不罕見。雖然11、12月作為財政支出大月，流動性缺口並不大，但政府債集中發行引起的結構性流動性缺口仍不可忽視。在支持信貸修復的訴求下，預計年內寬鬆貨幣政策仍有加力空間，不排除年內降準的可能性。

跨月時段結束後資金面大概率轉松，但能否持續仍取決於後續寬貨幣力度。10月下旬跨月時段接續税期，疊加政府債發行提速，資金面持續偏緊，隔夜和7天利率均與7天逆回購利率倒掛。往後看，下週三後資金完成跨月大概率轉松，但預計11月將是年內的政府債發行高點，資金面大概率仍會相對偏緊。在央行加大寬鬆貨幣政策力度的假設下，預計資金利率中樞相較於當下點位不會進一步抬升，但向下的空間可能也較為有限。

寬貨幣延續發力假設下，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價值。總結來看，需求側修復仍需要較長時間，寬財政層面的利空也隨着國債增發落地而階段性出盡，後續貨幣政策加碼的預期有所回升。短期來看偏緊的資金面對長債利率的下行空間或形成較多制約，但當下10Y國債利率和MLF利差已回升至2021年4月水準，而當下經濟修復進度尚未達到同期水準，換言之2.7%以上的長債利率可能已具備配置的價值。另一方面，期限利差已收縮至2020年12月以來的低位，寬貨幣延續發力的假設下，做陡曲線的性價比已有所顯現。

品種選擇上，二級債利差持續上行，城投債利差整體上行。本週二級債利差上行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動2bps和7bps，當前分別為61bps和84bps，分別處於2019年以來的77%和84%分位數。二永債利差波動性加劇，四季度的供給壓力提前price-in，可以關注波段機會。城投債利差整體上行5~10bps，3年期上行幅度大於1年期和5年期，特殊再融資債節奏超預期，城投債收益率大幅壓縮，但與區域基本面有所脱鈎，提防融資紀律重塑後可能出現的流動性缺口。地產債方面，基本面持續疲弱之下，多米諾骨牌效應仍在延續，提防風險向弱國企蔓延。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月29日發佈的《國債增發落地，債市是否利空出盡？》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001