本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者：明明FICC研究团队
核心观点
本周在政府债增发、资金面收紧、宽货币预期回升等因素影响下，长债利率先上后下。往后看，需求侧修复仍需较长时间，宽货币预期伴随宽财政发力而抬升，2.7%以上的长债利率可能已具备配置价值。另一方面，期限利差已收缩至2020年12月以来的低位，宽货币延续发力假设下，做陡曲线的性价比已显现。
本周交易主线为政府债增发、资金面收紧、宽货币预期回升，长债利率先上后下。本周受到万亿国债增发预期的扰动，债市大幅调整，长债利率大幅回升，日内最高上行至2.73%以上。后续由于国债增发落地后宽财政利空阶段性出尽与流动性有所转松，同时市场对宽财政发力后宽货币接续配合存在较强预期，债市整体走强，长债利率有所回落。
信用方面，收益率出现分化，信用利差上行明显。本周信用债收益率出现分化，中票3Y下行2~3bps，短融、中票5Y上行1~4bps。信用利差整体上行5~10bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
下周10月PMI公布，但基本面修复预期对债市扰动或较为有限。9月PMI回归荣枯线上，经济数据多数较好。但从各行业开工率、地产销售、票据利率中枢等层面的高频数据来看，10月基本面相较9月的改善幅度可能较为有限。另一方面，在PMI已处于扩张区间的前提下，除非10月PMI回升幅度明显高于市场预期，否则对债市的负面影响可能较为有限。
宽财政发力需要宽货币配合，政策面因素或利多为主。近期财政赤字追加、国债增发等宽财政措施落地，回顾历史，不难发现数量端宽货币工具伴随宽财政发力的情况并不罕见。虽然11、12月作为财政支出大月，流动性缺口并不大，但政府债集中发行引起的结构性流动性缺口不可忽视。在支持信贷修复的诉求下，预计年内宽松货币政策仍有加力空间，不排除年内降准的可能性。
跨月时段结束后资金面大概率转松，但能否持续仍取决于后续宽货币力度。10月下旬跨月时段接续税期，叠加政府债发行提速，资金面持续偏紧。往后看，下周三后资金完成跨月大概率转松，但预计11月为年内政府债发行高点，资金面大概率仍偏紧。在央行加大宽松货币政策力度的假设下，预计资金利率中枢相较于当下点位不会进一步抬升，但向下的空间可能也较为有限。
债市策略：宽货币延续发力假设下，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值。总结来看，需求侧修复仍需较长时间，宽财政利空也阶段性出尽，后续货币政策加码预期有所回升。当下10Y国债利率和MLF利差回升至2021年4月水准，但当下经济修复进度尚未达到同期水准，2.7%以上的长债利率已具备配置价值。另一方面，期限利差已收缩至2020年12月以来低位，做陡曲线的性价比已显现。
品种选择上，二级债利差持续上行，城投债利差整体上行。本周二级债利差上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和7bps，当前分别为61bps和84bps，分别处于2019年以来的77%和84%分位数。二永债利差波动性加剧，四季度的供给压力提前price-in，可以关注波段机会。城投债利差整体上行5~10bps，3年期城投债利率上行幅度大于1年期和5年期，特殊再融资债下行节奏超预期，城投债收益率被大幅压缩，但与区域基本面有所脱钩，提防融资纪律重塑后可能会出现的流动性缺口。地产债方面，基本面持续疲弱之下，多米诺骨牌效应仍在延续，提防风险向弱国企蔓延。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
正文
2023年10月23日至10月27日，债市震荡调整。10年期国债收益率从上周五的2.7052%上行0.81bp至2.7133%；10年期国开债收益率从上周五的2.7577%下行0.99bp至2.7478%；国债期货T主力合约收盘从101.47元上行0.215元至周五101.685元。
本周（2023年10月23日至10月27日，下同）债市覆盘
周一，资金面收紧格局尚未缓解，长债利率先下后上。当日10年国债收益率开于2.6925%，随后快速上行，于8:40稳定于2.6975%左右，于10:27后开始震荡上行，于11:00到达2.7025%，上午稳定于此利率。午后，长债利率开始逐步下行至2.6975%，并在此水平左右内震荡约两小时，15:28开始逐步上行并于17:00企稳2.7045%，于17:47急剧升至至当日最高点2.7100%，随后急剧降至2.7045%的水平，当日以此利率收盘。
当日央行OMO力度较大，逆回购投放净投放规模高达7020亿元，但资金面仍然偏紧，7天和隔夜利率均保持在2%附近。尽管上午在权益市场大幅走弱的因素下长债利率有所下行，但随着资金面持续收紧，长债利率也由降转升，全天来看小幅上行。
周二，国债增发预期发酵，长债利率宽幅回升。当日10年国债收益率开于2.7150%，开盘后先横盘窄幅波动，随后持续上行，上午收盘于2.7320%。午后，长债利率先小幅下滑，随后继续上行，14:13到达当日高点2.7350%，之后回落。17:35到达2.7150%并在此企稳，尾盘上行，收于2.7290%。
受到万亿国债增发预期的扰动，当日债市大幅调整，长债利率日内最高上行至2.73%以上。但午后长债利率的上升幅度有所收窄，可能和资金利率边际转松有关。当日央行逆回购净投放规模高达5220亿元，但7天利率日内仍是高位宽幅波动，隔夜利率则是临近收盘后有所下行。
周三，国债增发预期落地后利空出尽，长债利率宽幅下行。当日10年国债收益率开于2.7300%，开盘后先横盘波动，8:00到达当日高点2.7360%，随后震荡下行，上午收盘于2.7220%。午后，长债利率继续大幅下行，16:13到达当日低点2.6960%，之后回升，17:51到达2.7060%并在此企稳约四十分钟，尾盘小幅上行，收于2.7075%。
前日万亿国债增发的安排落地，而市场也已较多price in了这一预期，短期来看除去宽财政发力、流动性偏紧等压力外债市的利空因素已经较少。除去利空出尽的利好外，当日流动性出现转松迹象，非银资金利率下行明显。再者市场对宽财政发力后宽货币接续配合存在较强预期，全天来看债市整体走强。
周四，货币政策加力预期落空，长债利率小幅回调。当日10年国债收益率开于2.7075%，开盘后先大幅下行，8:49到达当日低点2.6975%，随后震荡上行，上午收盘于2.7050%。午后，长债利率继续震荡上行，16:41触顶2.7175%，随后小幅回落，17:37到达2.7150%并在此企稳，尾盘收于2.7150%。
近期国债增发安排落地后，市场对于央行配合进行降准或是加大OMO投放力度，宽货币配合宽财政存在一定预期。然而周四央行逆回购净投放800亿元，虽然延续了宽松取向，但并没有如市场预期般采取大幅宽松的取向。此外，股市连续回暖也对债市情绪形成了边际扰动，因而当日长债利率低开高走，全天来看小幅回升。
周五，资金面边际转松，长债利率横盘震荡。当日10年国债收益率开于2.7150%，开盘后先震荡下行，9:17到达当日低点2.7100%，随后震荡上行，11:36到达2.7175%并在此企稳直至收盘。午后，长债利率继续大幅上行，13:22触顶2.7225%，随后大幅回落，14:33到达2.7110%，并继续震荡，18:10到达2.7130%，尾盘陡然上行，收于2.7175%。
周五债市消息面相对平静，央行逆回购回笼较多资金，但资金面并未明显收紧，隔夜利率反而有所下行。股市三连阳对债市情绪形成边际扰动，但影响相对有限。全天来看，债市基本呈现1bp以内的小幅波动的格局。
信用方面，收益率出现分化，信用利差上行明显。本周信用债收益率出现分化，中票3Y下行2~3bps，短融、中票5Y上行1~4bps。信用利差整体上行5~10bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
下周债市展望
下周10月PMI公布，但基本面修复预期对债市扰动或较为有限。9月PMI回归荣枯线上，生产、新订单指数均维持在扩张区间，而9月经济数据多数较好，三季度经济增速也好于市场预期。然而从高频数据层面来看，10月各行业开工率相较于9月并没有特别明显的环比改善趋势，地产销售数据仍处于近几年同期的低位，票据利率中枢持续低位运行指向信贷需求偏弱，可见10月基本面相较于9月的改善幅度可能较为有限。另一方面，PMI从收缩区间回到扩张区间包含了较多的信号意义，但在已处于扩张区间的前提下，除非10月PMI回升幅度明显高于市场预期，否则对债市的负面影响可能较为有限。
宽财政发力需要宽货币配合，政策面因素或利多为主。近期财政赤字追加、国债增发等宽财政措施落地，而回顾历史上宽财政发力阶段的货币政策操作，不难发现数量端宽货币工具伴随发力的情况并不罕见。虽然11、12月作为财政支出大月，流动性缺口并不大，但政府债集中发行引起的结构性流动性缺口仍不可忽视。在支持信贷修复的诉求下，预计年内宽松货币政策仍有加力空间，不排除年内降准的可能性。
跨月时段结束后资金面大概率转松，但能否持续仍取决于后续宽货币力度。10月下旬跨月时段接续税期，叠加政府债发行提速，资金面持续偏紧，隔夜和7天利率均与7天逆回购利率倒挂。往后看，下周三后资金完成跨月大概率转松，但预计11月将是年内的政府债发行高点，资金面大概率仍会相对偏紧。在央行加大宽松货币政策力度的假设下，预计资金利率中枢相较于当下点位不会进一步抬升，但向下的空间可能也较为有限。
宽货币延续发力假设下，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值。总结来看，需求侧修复仍需要较长时间，宽财政层面的利空也随着国债增发落地而阶段性出尽，后续货币政策加码的预期有所回升。短期来看偏紧的资金面对长债利率的下行空间或形成较多制约，但当下10Y国债利率和MLF利差已回升至2021年4月水准，而当下经济修复进度尚未达到同期水准，换言之2.7%以上的长债利率可能已具备配置的价值。另一方面，期限利差已收缩至2020年12月以来的低位，宽货币延续发力的假设下，做陡曲线的性价比已有所显现。
品种选择上，二级债利差持续上行，城投债利差整体上行。本周二级债利差上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和7bps，当前分别为61bps和84bps，分别处于2019年以来的77%和84%分位数。二永债利差波动性加剧，四季度的供给压力提前price-in，可以关注波段机会。城投债利差整体上行5~10bps，3年期上行幅度大于1年期和5年期，特殊再融资债节奏超预期，城投债收益率大幅压缩，但与区域基本面有所脱钩，提防融资纪律重塑后可能出现的流动性缺口。地产债方面，基本面持续疲弱之下，多米诺骨牌效应仍在延续，提防风险向弱国企蔓延。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年10月29日发布的《国债增发落地，债市是否利空出尽？》报吿，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
