本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：天風策略團隊

各位投資者、各位領導：‍‍

6月初，核心指標300除金融指數的股債收益差再次來到-2X標準差附近，我們當時的報吿《寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》也受到了非常廣泛的關注。

但是，隨着時間過去了4個月，遲遲看不到有力度的指數反彈，很多客户對這個核心指標產生了質疑或者是疑問。

因為這個指標太廣為流傳了，所以我們有責任有義務跟大家彙報清楚他的每一個細節，包括應用的邏輯、侷限性、背後代表的含義以及在實際操作中的應用，以避免產生誤會或者是誤導。

於是，我們彙總了近一個月路演過程中，客户對於這個指標的大部分問題和分歧，本篇報吿我們一併回答。

文章不長，建議全文閲讀，大概率可以幫助大家釐清邏輯、解決一些困惑的點。

首先，下圖我們還是更新該核心指標的最新情況，然後再回答一些關鍵性的問題。

以下是Q&A環節：

Q：核心指標的適用範圍是什麼？創業板、科創板、中證1000能不能用？

A：不能用。核心指標的背後是統計學含義，假設在接近正態分佈的情況下，指標突破+-2X標準差的概率不超過4.5%。但是以創業板、科創板、中證1000為代表的公司，產業週期和公司本身基本面都波動很大，大概率不符合正態分佈，指標不適用（經常出現延着+-2X標準差運行的情況，找不到極值點）。而代表中國經濟的一批核心公司組成的指數，比如300、300除金融，大約接近正態分佈。

Q：以港股互聯網為代表的恒生科技指數也是與中國經濟相關的核心公司，能否適用股債收益差的指標？

A：由於交易港股的資金結構比較負責，很難確定恒生科技股債收益差的利率應該如何設置（國債還是美債？），覆盤來看，單獨用國債或者美債效果都不行。但是，好的地方在於，每當滬深300股債收益差觸及+-2X標準差的時候，相應也都是恒生科技的頂部或者底部。

Q：之前ERP適用較多，即【1/PE-10年國債】，為何核心指標使用【10年國債-股息率】？

A：ERP我們也會測算，但是相較而言，利潤（1/PE中的分子）較分紅（股息率的分子）的波動性相對更大，後者更接近於正態分佈，並且實證檢驗來看，核心指標最終的應用效果更好一些。

Q：除了統計學含義以外，核心指標是否隱含經濟學含義？

A：中期維度上，滬深300和中國國債，都反映中國經濟的名義增長，那麼把兩類資產組合在一起，代表的是兩類資產隱含了怎樣的經濟預期，+2X標準差代表經濟預期極度樂觀、-2X標準差代表經濟預期極度悲觀。另外一方面，從大類資產配置的角度上，核心指標也代表了股債之間的性價比關係到了怎樣一個程度。

Q：核心指標的均值和標準差為什麼都採用3年滾動？

A：首先，必須要滾動，因為經濟結構、政策環境和背景會發生變化，也就是當前的股債收益差大概率不能和過去5-10年直接比較。其次，滾動3年是考慮一個庫存週期大約是40個月左右，即3-4年之間。最後，實證檢驗上，滾動3年的效果也不錯。

Q：之前核心指標採用的都是300指數，但今年為什麼採用300除金融指數？

A：如前述，核心指標代表股債之間反映出來的經濟預期，但是今年以來國有大行普遍有20-30%的升幅，與股份行出現明顯背離，並不代表經濟預期，對核心指標會有較大幹擾。因此我們今年採用了300除金融指數。過往300和300除金融指數的效果都很好。

Q：會不會出現10年國債利率持續上行，即便股票不升，但是股債收益差也可以從-2X標準差反彈的情況？

A：這種情況概率不高，因為如果10年國債利率能夠持續上行，大部分時候是經濟預期持續修復，那麼這種情況300指數也會相應反彈。

Q：如果經濟預期持續下調，核心指標會不會大幅度跌破-2X標準差？

A：分為兩種情況：第一，如果是經濟預期慢慢調整，利潤增速小幅向下修正，那麼股息率預期不會有太大的變化，-2X標準差的位置仍然可以代表預期悲觀調整後的位置，但這種狀態可能就會持續在-2X標準差附近運行；第二，經濟出現快速調整，比如經濟或者金融危機導致GDP失速、出現負增長，那麼利潤和分紅預期會發生劇烈調整，這種情況就會大幅跌破-2X標準差。比如美股的股債收益差在00年科網泡沫破滅、08年金融危機、20年疫情，出現過3次這樣的情況。

Q：從過去幾個月的情況看，核心指標是不是失效了？

A：事實上，從6月初300除金融的股債收益差觸及-2X標準差以來，一些代表經濟預期的資產，都基本見到了底部，比如週期股、商品期貨、白酒指數、股份行指數、港股恒生科技指數等等。但是，如前面問題所討論的，經濟弱相關的板塊怎麼走，是該核心指標無法判斷的。

Q：那為什麼股債收益差觸及-2X標準差以後，代表經濟預期的資產，只是很弱的反彈，或者有一些基本就是震盪？

A：確實，從300除金融的指數來看，目前已經在6月初的位置附近，震盪了4個多月的時間。從過往情況來看，12年股債收益差在6月觸及-2X標準差以後，指數也震盪了6個月，直到12月才有像樣的反彈。而從之前幾次股債收益差觸及-2X標準差，就發生V型反轉的情況來看，都要有一些重大預期變化，讓大部分人相信未來經濟和ROE能夠快速回升，而不僅僅是企穩。所以，ROE觸底企穩與ROE趨勢上行，對於300等經濟相關的資產而言，完全是兩回事兒。

Q：那麼，股債收益差在-2X標準差附近被壓制，是否與最近快速上行的美債有關？

A：首先，美債利率的影響主要體現在其短期快速上行的階段，從而導致全球Risk off的環境，對應全球權益資產、尤其是短期升幅大的權益資產被壓制。比如9月份，美債10年期利率快速上行50個BP左右，今年升幅相對較大的日本、韓國、越南、印度股票市場紛紛出現較大幅度調整。但是由於今年A股市場前期沒有積累升幅，受影響也相對較小。

其次，中期趨勢維度來看，滬深300、恒生科技為代表的A股順週期板塊，趨勢還是由中國基本面決定，因此中國國債利率的運行方向和滬深300一致。而美聯儲的影響更多是在於斜率。舉例而言，16-17和20-21，都是中國經濟向上的趨勢，前者是棚改貨幣化、後者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢。第一次主升浪美聯儲在收縮，於是兩個行業的股價斜率比較緩和。第二次主升浪美聯儲在大放水，於是兩個行業的股價斜率比較陡峭。

Q：那麼，在這種情況下，核心指標是否需要考慮用美債利率進行修正？

A：如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易佔比，將股債收益差模型中的利率，加強一定比例的美債。具體來説，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數據），陸股通目前持股約2.2萬億，佔比67%，其他外資佔比33%；假設其他外資的換手率與陸股通資金一致，進而推算總外資成交金額佔A股成交額比例，大致在11%左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89%的中國國債+11%的美國國債。下圖即為修正後的結果：仍然運行在-2X標準差附近，維持市場底部區域的判斷。

Q：長期來看，如果經濟增長中樞下移，那麼股債收益差的模型是否還有效？

A：從日本90-00年GDP增長中樞下移的過程來看，-2X標準差仍然有支撐，當時由於增長中樞下移，日本的利率中樞也下移，最終股債收益差的中樞也會下台階，因此，在90年代，日本股債收益差每次從-2X標準差的反彈幅度都相對較弱，灰色背景的日本指數，從泡沫破滅後，呈現震盪格局。在這種背景下，日本有兩類股票表現相對更好，一是全球化的公司，二是具備ROE穩定性能夠抵抗危機的公司。‍‍‍‍‍‍‍‍

Q：最後，對於A股來説，目前股債收益差已經在-2X標準差震盪4個多月，後續如何看？

A：股債收益差仍然運行在-2X標準差附近，維持市場底部區域的判斷。反彈先看修復到-1.5X標準差，主要推動力是國內政策邊際加碼和中美關係邊際緩和；按照歷史經驗，如果有重大變化讓市場出現ROE全面上行的預期，再看-1X標準差。板塊上，考慮中美關係邊際改善預期和4季度到1季度有效因子低PB分位數的交集，重點關注：消費電子和半導體週期、創新藥和CXO產業鏈、電動車。

注：本文來自天風證券股份有限公司2023年10月15日發佈的《【天風策略】核心指標失效！？》，報吿分析師：劉晨明

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