本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究，作者：民生策略團隊

【報吿導讀】由基本面支撐的反彈行情正在展開，找到核心驅動因素變得愈發重要。資源股當前消化超額收益的壓力並不大，且受益於供需緊張和實際利率的下降，仍應堅守。隨着北上資金的迴流，前期被大幅減持的核心資產可能會在反彈中有較大的彈性。

摘要

1 以基本面修復為支撐的反彈在逐步展開

在中美成立經濟領域工作組、微軟推出Copilot、海外緊縮交易從極致回擺等一系列利好因素的催化下，A股週五出現大幅的上升。當前國內經濟基本面的修復則是構成了支撐市場持續反彈的基礎：近期公佈的8月份經濟指標實際值大多要好於市場預期和7月份的水平。如果用黃金內外盤價差所隱含的遠期匯率來作為觀測指標，也可以發現投資者對經濟基本面預期最為悲觀的時刻已經過去。

多因素的同一時間共振，讓股票市場出現了廣泛的反彈，但是反彈總讓投資者想到需要“切換”，這兩個命題之間的關聯性在於：越是多因素驅動的行情，辨別持續性的核心驅動和阻力最小的方向就越關鍵。同時為下一場景做準備，仍是當下進行配置的核心。

2 資源股：前期超額收益雖大，但是持續性仍值得期待

在長期資本開支不足、庫存水平相對低位所造成的供給約束，以及中國基本面逐步修復、美國“再工業化”逐步推進帶來需求上升的共同作用下，資源品仍是當前全球經濟中供需結構最緊張之處。與此同時，確認通脹中樞上移的時點正在逐步到來。面對美國汽車工人工會提出的工資提高40%、落實每週4天工作制的要求，美國民主黨的拜登和共和黨的特朗普出於政治壓力的考量，都選擇對汽車工人的罷工表示了支持。

這與1980年代裏根總統嚴厲打擊工會以控制通脹的手段大相徑庭。考慮到美國非農部門就業人員平均工資增速仍然在4%以上，這次受到政府高層支持的罷工行動很有可能繼續強化美國居民薪資增速，形成新的通脹黏性。供給側的因素越來越多，這和2022年4月開始的通過抑制需求以平抑通脹的預設結果開始逐步偏離。2022年4月以來長期通脹預期從定價上看並未抬升，實際利率基本跟隨了名義利率的上行趨勢，未來通脹預期抬升可能驅動實際利率下行。

短期看，基於Higher的擔憂在退去，名義利率下行利好權益資產；但中期看，通脹黏性導致Longer 定價長期名義利率中樞高位，但是長期通脹預期上行，實際利率下行有利於通脹掛靠資產。資源股是反彈行情後，還能夠進入下一場景的資產。

3 來自資金面的線索，關注核心資產的彈性

過去一段時間，離岸美元與離岸人民幣均處於流動性相對較緊的環境中，北上資金在過去幾周出現了明顯的淨流出。9月以來北上配置型資金持股佔比高、且賣出幅度較大的行業包括食品飲料、消費者服務、建材、電新等核心資產相對集中的行業。

不過，上述行業本身的基本面仍然具有較強的韌性。而當前外資持續流出的情況已經發生逆轉：隨着國內經濟基本面修復逐步得到驗證，本週北上資金在連續6周淨賣出後轉為淨買入。同時證券業協會在三季度首席經濟學家例會上也提出要積極推進對外開放，吸引更多境外投資者參與中國資本市場。

未來隨着北上資金的流入逐步回暖，前期北上資金持倉佔比較高、且被大幅減持的核心資產在反彈行情中可能會有更大的彈性。另外值得一提的是，根據我們的測算來看，在今年5月中旬至6月中旬重倉TMT板塊而業績靠前的主動基金，當前配置於TMT行業的倉位可能仍然很高，出清速度低於預期。此外，國內外投資者對微軟推出Copilot的定價可能存在分歧，成長領域主題投資的籌碼因素仍需要重點考慮。

4 反彈已至，選擇正確的方向

A股的反彈行情正在開啟，“高低切換”這一共識過於容易，反而需要警惕和辨別。我們的配置推薦進行小幅調整：第一，上游資源消化超額收益的壓力可能並不大，仍應堅守，推薦油、銅、煤炭、鋁、油運、鋼鐵、貴金屬；第二，隨着北上資金的迴流，建議關注新能源車、建築材料、食品飲料，消費者服務；金融板塊可以積極配置（券商，銀行、保險）；第三，紅利資產依然是可以積極配置的方向。

風險提示：宏觀經濟承壓；海外流動性緊縮超預期。

1、以基本面修復為支撐的反彈正在開啟

本週五A股市場出現了久違的大升，TMT板塊升幅居前，食品飲料、消費者服務等部分順週期行業同樣也有着不錯的表現。一系列利好因素在週五的集中釋放構成了A股反彈的催化劑：比如證券業協會在三季度首席經濟學家例會上再次明確要活躍資本市場、提振投資者信心，推進對外開放的定調，中美雙方在商議後成立經濟領域工作組，微軟決定推出Copilot；以及海外市場開始從美聯儲鷹派表態後極致的緊縮交易開始回擺。

當前國內經濟基本面的修復則是支撐市場持續反彈的基礎。從出口、社融、工業增加值等重要經濟指標來看，8月份的實際值大多要好於市場預期和7月份的水平。與此同時，在8月末9月初國內一、二線城市先後落地“認房不認貸”政策以來，30大中城市商品房成交面積已經出現了連續3周的改善。經濟基本面的修復企穩也是驅動市場情緒由過度悲觀向中性回擺的重要助推力。如果用黃金內外盤價差所隱含的遠期匯率來作為觀測指標，可以發現：從8月底開始國內黃金價格相對於倫敦黃金價格的溢價開始上升，隱含未來人民幣兑美元將貶值至7.6人民幣兑1美元的水平；不過在9月15日經濟數據公佈之後，內外黃金價差所隱含的未來人民幣貶值幅度開始逐步下行。

在投資者情緒最悲觀的時刻很可能已經過去，同時未來行情的演繹更有可能受到經濟基本面企穩修復支撐的背景下，未來哪些行業在的反彈中更具有持續性這一問題正在變得重要。

2、資源股：

兼具需求彈性，以及通脹交易的持續性

我們在此前的報吿中曾經指出：以原油為代表的資源品是當前全球經濟中供需結構最緊張的地方。從供給的角度來看，資源品的供給約束難以緩和：一方面資源品開採等傳統行業面臨着長期資本開支不足的問題，在短期內存在產能擴張的瓶頸；另一方面，當前全球大宗商品的庫存處在歷史低位，進一步制約了商品在短期內實現供給端快速放鬆的能力。從需求的角度來看，未來全球對資源品的需求可能出現國內外共振向上的情境：在國內經濟逐步企穩修復的同時，美國在“再工業化”政策驅動下，製造業仍然保持了較強的韌性。從需求反彈角度看，上游資源是最緊張的環節。

從通脹中樞交易來看，確認通脹中樞上移的時點正在逐步到來。一個值得關注的變化是美國汽車工人的罷工正在得到越來越多的支持，這可能會帶來通脹壓力的上升和實際利率的下降。美國汽車工人工會（UAW）領導的美國汽車工人罷工事件逐步升級，他們提出的要求是將汽車工人的工資提高40%並落實每週4天工作制。從9月15日罷工行動開始至今，已經有3家汽車裝配廠的13000名工人牽涉其中，且UAW的主席表示未來罷工將擴大至38家汽車零部件裝配廠。有意思的是，有可能是出於政治壓力，目前無論是民主黨的拜登還是共和黨的特朗普，都對汽車工人的罷工表示了支持。拜登和特朗普將分別在下週二和下週三前往密歇根州，表達對美國汽車工人罷工活動的支持。這與1980年代裏根總統嚴厲打擊工會以控制通脹的手段大相徑庭。近年來，美國發生的工人罷工事件有持續上升的趨勢。截至8月31日，美國2023年就已經發生了19起涉及1000人以上的罷工事件。考慮到當前美國非農部門就業人員平均工資增速仍然在4%以上且顯著高於疫情前的水平，這次受到政府高層支持的罷工行動很有可能繼續強化美國居民薪資增速，加大通脹上行的壓力，甚至有可能會在未來引發“工資—通脹”螺旋。供給側的因素越來越多，這和美聯儲從2022年4月開始的試圖通過抑制需求以平抑通脹的預設結果開始逐步偏離。

儘管美聯儲在本週的FOMC會議上作出了鷹派表態，並通過點陣圖暗示2023年內很可能還會再進行一次加息；但是美聯儲也不得不面對貨幣政策效果顯現會有時滯的掣肘，目前美聯儲的加息很可能已經接近尾聲。2022年4月以來長期通脹預期從定價上看並未抬升，實際利率基本跟隨了名義利率的上行趨勢，未來通脹預期抬升可能驅動實際利率下行。

在供給約束長期存在且需求共振向上、且海外內生性的通脹壓力逐步上升的環境中，資源股在中長期視角下將具有更強的確定性。即便海外貨幣政策出現進一步緊縮的情況下，對實際利率更為敏感的資源股反而有可能因為更強的通脹上行動能而受益。

3、來自資金面的線索

關注核心資產的彈性

過去一段時間，離岸美元與離岸人民幣均處於流動性相對較緊的環境中，3個月美元LIBOR-OIS利差維持在疫情後相對較高的位置，且表徵離岸人民幣緊張程度的HIBOR在9月份也有明顯的上行。在離岸人民幣和離岸美元流動性收緊的情況下，北上資金在過去幾周出現了明顯的淨流出。其中，食品飲料、消費者服務、建材、電力設備和新能源等核心資產相對集中的行業，恰好也是北上配置型資金持股佔比較大、且9月以來資金淨流出幅度也比較高的行業。

不過，上述行業本身的基本面仍然具有韌性，且景氣度也相對較好：就電新行業來看，當前零售市場的新能源車滲透率仍在提升，且光伏電池產量增速也在上升；就建材行業來看，建材價格綜合指數在9月初“認房不認貸”政策大面積落地後出現了企穩回升的跡象；就食品飲料行業來看，7月底開始茅台已經開始提價；就消費者服務行業來看，今年以來免税店銷售額和購物人數都有明顯的回升。

當前外資持續流出的情況已經發生逆轉：隨着國內經濟基本面修復逐步受到經濟數據的驗證，8月初以來北上資金持續流出的情況在本週也吿一段落，本週北上資金在連續6周淨賣出後轉為淨買入。此外，證券業協會三季度首席經濟學家例會上在明確要“活躍資本市場、活躍投資者信心”的同時，也提出要積極推進對外開放，吸引更多境外投資者參與中國資本市場。未來隨着北上資金的流入逐步回暖，前期北上資金持倉佔比較高、且被大幅減持的核心資產在反彈行情中可能會有更大的彈性。

另外值得一提的是，未來TMT板塊受益於增量資金的程度可能相對有限。如果把今年5月中旬至6月中旬（TMT板塊相對全A有明顯超額收益時期）基金淨值增速在全部主動偏股基金中排名Top20%的基金挑選出來，視作當時重倉TMT板塊的基金；那麼後續可以觀察到這一部分基金淨值中位數在6月中旬至7月中旬的走勢與萬得TMT指數具有很高的相似性，且從9月開始可能由於增配了傳媒行業，甚至已經不能跑贏萬得TMT指數。這一現象似乎也在説明：前期重倉TMT板塊的主動基金，當前配置於TMT行業的倉位可能仍然很高，未來進一步提高倉位比重的能力可能會受到制約。此外，儘管TMT板塊週五因微軟推出Copilot而出現大幅度的上升，但是國內外投資者對這一事件的定價可能存在分歧，週五美股微軟公司的股價並沒有因Copilot即將推出而出現明顯的上升，反而是相比標普500指數和納斯達克指數出現了更大的跌幅。

4、反彈開啟，選擇正確的方向

在國內經濟基本面的內生性動能逐步修復的支撐下，A股的反彈行情正在開啟。在市場逐步進入順風期的大背景下，選擇正確的方向正在變得愈發重要。在此，我們推薦的配置方向如下：

第一，上游資源仍然是我們的首要推薦。目前資源品在面臨較強供給約束的背景下，更有可能受益於需求的修復。未來海外更有可能出現的環境是名義利率維持高位甚至略有提升，而通脹上行的壓力可能會更強。在這種環境下，同時受益於供需緊張和實際利率下行的資源股是當前最具性價比的選擇。當前上游資源消化超額收益的壓力可能並不大，仍應堅守，推薦：油、銅、煤炭、鋁、油運、鋼鐵、貴金屬。

第二，受海外流動性收緊的影響，北上資金在前期大幅賣出核心資產標的。隨着海外資金流入逐步回暖，建議關注新能源車、建築材料、食品飲料，消費者服務；金融板塊可以積極配置（券商，銀行、保險）。

第三，在監管層面愈發強調資本市場需要對股東進行合理回報這一問題的情況下，紅利資產依然是可以積極配置的方向。

風險提示

1）宏觀經濟承壓。當下宏觀景氣度雖有所復甦，但如果出現需求進一步走弱的跡象，市場可能會出現波動，上游資源品供需矛盾的緊張程度可能會下降。

2）海外流動性緊縮超預期。如果海外出現超預期的流動性風險，那麼離岸市場的流動性可能會再度收緊，北上資金的迴流可能會受到阻礙。

注：本文來自民生證券2023年9月24日發佈的證券研究報吿《A股策略週報20230924：選擇正確的方向》，報吿撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 紀博文 SAC編號S0100122080001