本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫彬彬團隊

摘 要

8月數據，PPI、社融、地產新開工都有小幅回升。

對於PPI，歷史觀察PPI同比回升階段，除了2015-2016年以外，少有利率進一步顯著下行，但是最近這三年PPI對於利率方向的指引確實也在發生變化。

對於地產新開工，可以對比2014-2016年，新開工需要有顯著斜率的回升才能帶動投資見底回升，而債市交易在新開工和投資確定見底之後才會轉向，即使現在是預期先行。

拆開看信貸社融，目前要説信用持續回升還為時過早，只是市場關注政策支持下地方債和國債的發行節奏與量能變化，因為確實會改善總量，特別是基數影響下的同比數值。但是缺乏進一步政策工具的有力支持，企業和居民中長貸很難有積極表現。

經濟波浪式前進，可能是當下的客觀狀態。

貨幣政策仍然是寬鬆的環境。降準降息更加頻繁，歷史上類似的連續降準降息並不多見。政策力度確實足夠大，但是關鍵還是要取決於貨幣政策以外還有哪些增量政策會出台。

基本面之外，9月是季末月，機構行為不得不考慮，供需也有新的平衡變化，畢竟利率持續下行、政策有所行動，確實也改善了一部分資產供給狀態。

更重要的是，央行當前不同於2020年，貨幣政策有貨幣政策難處，債市自然也有債市的難處。匯率波動背後是我們宏觀狀態和政策取向。解決的關鍵是政策如何選擇。是層層遞進還是僅此而已？有沒有進一步更大力度的貨幣以外的政策出台，這決定了資本市場最終勝率的變化。

宏觀在動態中變化，所以很難做出確定的非黑即白的估計。我們預計，資金利率難以顯著下行，短期債市震盪難改，但同時十年國債突破2.7%簡單上行也不是那麼容易。

1.當下市場擔心什麼？

對於債市，傳統經驗主要是參考兩個指標：一個是通脹（主要觀察PPI），一個是社融。

上述傳統邏輯對於指導最近三年的債市，存在明顯的缺陷和不足。

當然，雖有不足，但是當這兩個指標同時指向回升時，市場還是會有一定擔心。

第一，增量政策帶動下，年底前社融是否持續回升？

一方面固然有去年基數的原因，但是市場也在觀察7月政治局會議以來的積極變化。包括票據利率的回升，一攬子化債的可能影響以及最近5年期國債的計劃外增發等，因為這些都會導致短期社融持續回升的可能。

第二，低庫存水平疊加增量政策組合運用，PPI能否有效回升？

8月PPI回升主要是基於基數，後續關鍵在於新升價，或者説環比走勢。目前還是假設沒有大政策，9月PPI繼續小幅回升，10-11月略微回落，前期政策效力逐漸發酵完畢，工業品價格震盪偏弱。12月受低基數影響上行，年底PPI與9月PPI基本持平。

雖然社融與PPI對於當前宏觀形勢的指示已經不如從前，但是結合低庫存水平和增量政策運用，特別是最近一個多月高頻數據的部分積極變化和8月數據的改善，市場在關注政策底對應庫存底的可能性，在經濟恢復呈現波浪式發展和曲折式前進的過程中，這樣的政策和數據組合對於債市是否構成進一步的壓力？

我們先解讀一下數據：

2.8月數據怎麼看？

2.1. 地產銷售局部修復，拿地意願仍處低位

8月底地產政策持續出台，全國地產銷售有所回暖，30大中城市商品房成交面積有所增加，但仍低於季節性。

二線城市市場回暖，一線城市二手房熱度增加。七月以來，二線城市商品房成交套數和成交面積的當周同比均明顯修復， 7月以來出台的系列地產政策對二線城市樓市呵護作用明顯，但一線、三線城市持續下行，不同能級城市表現有所分化。

二手房市場上，一線城市相對回暖。全國二手房掛牌指數自政策推出以來有小幅改善，但目前環比增速仍為負；一線城市二手房掛牌價指數環比改善明顯，9月第一週環比轉正。

企業拿地意願不強，政策效果尚未傳導至開發端。觀察拿地情況，8月份國有土地成交面積和成交溢價率均維持低位，其中國有土地成交面積明顯低於歷史季節性，開發端景氣度仍低，有待銷售端的信號傳導。9月第一週，二者指標表現均有好轉，第二週又有所轉弱。開發端情況有待進一步觀察。

地產銷售和新開工有所改善，地產投資下行斜率趨於收斂。8月份，全國房地產開發投資累計同比-8.8%。分項來看，施工面積累計同比下降7.1%；新開工面積累計同比下降24.4%，竣工面積累計同比增長19.2%，銷售面積累計同比下降7.1%。總體來説，7月政治局會議釋放政策信號以來，地產相對改善，但修復斜率較弱。

2.2.工增回升明顯，多數高頻指標均改善

8月高頻指標環比多數改善，各項開工率均表現良好，9月延續回升走勢，工業生產持續回暖。8月重點行業開工率多數均好於2021年和2022年同期，9月主要高頻指標環比延續正向表現，僅唐山鋼廠的產能利用率環比為負，其餘各項環比均為正，且顯著好於季節性。

開工率回暖背後，一系列新出台的重點行業穩增長政策效果顯現。工信部重點行業穩增長髮佈會上，工業和信息化部運行監測協調局局長陶青表示，接下來將着力恢復和擴大工業重點領域需求，促進投資、消費、出口共同發力，夯實工業穩定增長基礎。

穩增長政策效力首先體現在汽車製造業，汽車走出7月底部，呈現淡季不淡特點。近日，工信部聯合多部門發佈《汽車行業穩增長工作方案（2023—2024年）》，提出2023年，力爭實現全年汽車銷量2700萬輛左右，同比增長約3%。受政策推動，2023年8月汽車製造業增加值同比增長9.9%，較7月增加3.7個百分點。

除了汽車之外，電子信息製造業、機械等行業穩增長工作方案也在9月上旬陸續發佈，通過政策合力，堅持供需發力，進一步夯實工業穩增長基礎。

高頻開工率表現良好，政策支持汽車、電子、機械等行業穩增長，8月份工業增加值增速高於預期。8月規模以上工業增加值同比4.5%，相比上月回升0.8%；非季調環比0.76%，顯著高於季節性。

8月工增企穩回升，主要來自計算機、化工和汽車製造業增長拉動，主要拖累項為公用事業和醫藥製造。多數行業同比增速較上月均有回升，同比增幅上行最多的行業依次為計算機、通信和其他電子設備製造業，化學原料及化學制品製造業，汽車製造業，同比降幅較多的集中在公用事業和醫藥製造。

8月工增表現好轉，推動工業企業利潤下行斜率趨緩。工業企業利潤累計同比自2月起同比降幅收斂，7月累計同比增速-15.5%；工業企業利潤當月同比自4月自降幅收斂，7月當月同比增速-10.79%。

2.3.基建和製造業投資支撐固定投資回升

基建投資高頻指標表現良好，石油瀝青開工率持續向好，指向基建持續增長。8月，石油瀝青裝置開工率環比增長9.2%，顯著高於季節性；受南方雨水天氣影響，水泥價格在8月份低位震盪，但月末有所上升。9月，石油瀝青裝置開工率環比增速為2.4%，依然保持增長態勢，基建投資增速料延續上行趨勢。

經營預期好轉，高頻指標改善，固定投資保持增長。8月固定投資累計同比3.2%，環比增長0.26%。

分項觀察，基建、製造業投資回升，房地產投資下行斜率趨緩。8月基建、房地產、製造業投資累計同比分別為9.0%、-8.8%、5.9%；當月同比為6.2%、-11.0%、7.1%，分別比上月變化1.0、1.2、2.8個百分點；兩年平均增速分別為10.7%、-16.5%、8.8%，分別比上月變化2.4、-1.4、2.9個百分點。

2.4.社零回升，汽車消費走強，暑期出行逐漸消退

8月乘用車零售走強，汽車類消費有所改善。根據9月第一週表現，乘用車零售持續好轉，表現好於季節性。地鐵出行增速放緩，暑期消費拉動作用減退，後續出行及餐飲類消費上行阻力有所增強。

8月份，地產銷售同比降幅有所收斂，地產銷售對消費的拖累作用在減弱。8月，30大中城市商品房成交面積同比增速為-22.78%，較七月回升3.85個百分點。

8月社零當月同比4.6%，比上月回升2.1個百分點，8月暑期出行繼續支撐社零、但支撐力度逐漸趨弱。

展望未來，暑期出行對於社零的支撐逐漸減弱，居民收入和信心的修復需要時間，未來需要關注增量政策對需求端的帶動情況。

3.基本面困境是否改變？

本輪庫存週期始於2020年10月，截止到今年7月，歷時33個月，目前我國仍處於主動去庫過程中。從增速絕對水平來看，7月產成品存貨增速1.6%，處在較低水平。

低庫存狀態下，關鍵是要確認經濟狀態是否從主動去庫存進入被動去庫存，而這需要需求的引導。結合過往經驗，關鍵是兩大需求。

其一是出口。

出口是繼續回升還是走勢偏弱？這需要考慮外需變化，更需要關注地緣動向。目前尚無法得出出口持續樂觀的估計。過往出口往下的時候，一般對應利率往下。但要注意出口並不是強變量。

其二是地產。

二季度經濟修復顯著退坡，三季度是否繼續修復？生產和投資是今年市場關注所在，地產是今年債券市場的交易重心。

目前很重要的困擾還是地產。現有情況，地產基本面或不可能立即改善。對比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出台後，地產基本面也沒有很快得到提振。為什麼？實際上就是政策傳導有個過程，當前地產問題極其複雜嚴峻，而政策力度雖然有所增加，但是和2014年下半年對比，還有一些距離，所以可能需要一個更長的過程去疏導，以實現資產負債表或者其他相關領域改善或者提振。

地產對利率是什麼影響？地產投資的底和10年期國債利率底總體吻合。

如果地產很難簡單見底，債市最多就是有定價中樞再平衡的壓力。

此外，居民中長期貸款也廣受關注。

居民中長期貸款從2016年以來總體處於下行態勢，今年情況依然很弱。改善居民負債是修復地產的重要前提，居民資產負債表修復需要政策外力干預，否則很難短期見效。

就目前的宏觀政策力度和經濟態勢而言，尚無法得出經濟進一步修復回升的結論，最多就是短期階段性築底，在築底中觀察和等待進一步政策的引導。

4.債市何去何從？

8月數據，PPI、社融、地產新開工都有小幅回升。

對於PPI，歷史觀察PPI同比回升階段除了2015-2016很少有利率進一步顯著下行的，但是最近這三年PPI對於利率方向的指引確實也在發生變化。

對於地產新開工可以對比2014-2016年，新開工需要有顯著斜率的回升才能帶動投資見底回升，而債市交易在於新開工和投資確定見底之後才會轉向，即使現在是預期先行。

拆開看信貸社融，目前要説信用持續回升還為時過早，只是市場關注政策支持下地方債和國債的發行節奏與量能變化，因為確實會改善總量，特別是基數影響下的同比數值。但是缺乏進一步政策工具的有力支持，企業和居民中長貸很難有積極表現。

經濟波浪式前進，可能是當下的客觀狀態。

貨幣政策仍然是寬鬆的環境。降準降息更加頻繁，歷史上類似的連續降準降息並不多見。政策力度確實足夠大，但是關鍵還是要取決於貨幣政策以外還有哪些增量政策會出台。

基本面之外，9月是季末月，機構行為不得不考慮，供需也有新的平衡變化，畢竟利率持續下行、政策有所行動，確實也改善了一部分資產供給狀態。

更重要的是，央行當前不同於2020年，貨幣政策有貨幣政策難處，債市自然也有債市的難處。匯率波動背後是我們宏觀狀態和政策取向。解決的關鍵是政策如何選擇。是層層遞進還是僅此而已？有沒有進一步更大力度的貨幣以外的政策出台，這決定了資本市場最終勝率的變化。

宏觀在動態中變化，所以很難做出確定的非黑即白的估計。我們預計，資金利率難以顯著下行，短期債市震盪難改，但同時十年國債突破2.7%簡單上行也不是那麼容易。

風 險 提 示

國內外疫情反覆、宏觀政策調整超預期、經濟下行超預期。

注：本文來自2023年9月17日發佈的證券研究報吿：《數據改善，債市何去何從？》報吿分析師：

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

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