本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

8月第3周，美股三大指數全數下跌。Wind全A下跌2.35%，日均成交額進一步下降至7281億元。30個一級行業中26個行業下跌，紡織服裝、國防軍工和電力及公用事業表現相對靠前；計算機、消費者服務和電子錶現靠後。信用債指數上升0.24%，國債指數上升0.43%。

權益

8月第3周，Wind全A的風險溢價在略高於【中性】水平位置（中位數上0.3倍標準差，61%分位）。滬深300的風險溢價維持在68%分位，上證50的風險溢價維持在63%分位，中盤股（中證500）的風險溢價小幅上升至37%分位。金融、週期、成長、消費的風險溢價為48%、43%、74%、75%分位。

8月第3周，大盤風格交易擁擠度小幅上升，中盤風格交易擁擠度與上週持平，小盤風格交易擁擠度小幅回落。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為55%、47%、44%、29%、21%、20%歷史分位。

8月第3周，30個一級行業的平均擁擠度處在49%分位。當前擁擠度最高的為非銀行金融、綜合金融和銀行；電子、醫藥和消費者服務的擁擠度最低。

分板塊來看，TMT行業擁擠度本期持續下降。高股息（煤炭、石油石化、銀行和交通運輸）的交易擁擠度除石油石化下降外，其餘都持平或回升；消費板塊和地產後週期板塊本週交易擁擠度除家電和商貿零售外，其他的交易擁擠度繼續回升（見圖6）。

債券

8月第3周，流動性溢價上升至38%分位，流動性環境邊際轉緊但仍處在中性偏寬鬆區間內。市場對未來流動性收緊的預期高於中性（64%分位），期限價差小幅上升至38%分位；信用溢價下降至40%分位。

利率債的短期交易擁擠度處在63%分位，信用債的短期交易擁擠度處在47%分位。可轉債的短期交易擁擠度上升至59%分位。

商品

能源品：8月第3周，布油下跌2.28%至84.83美元/桶。原油的交易擁擠度維持在73%分位的較高位置，短期交易略顯擁擠。美國石油總儲備下降0.42%，其中戰略儲備上升0.17%。

基本金屬：8月第3周，金屬價格升跌互現。銅價下跌0.67%，滬鋁下跌0.51%，滬鎳反彈1.47%%，滬鋅下跌3.98%。

貴金屬：8月第3周，倫敦金現貨價格下跌1.26%至1888.9美金/盎司。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度下降至31%分位。

本輪的黃金下跌主要是與實際利率的上行有關。4月5日至今，實際利率上行了88bps。

按照我們的定量模型測算實際利率對金價的拖累大概是102美金（實際利率變動*兩因子模型係數），與這期間金價的調整幅度基本一致。這也就意味着今年央行回補黃金儲備的速度並沒有明顯減速（去年的央行購金速度創歷史新高），央行購金仍將為金價提供有力的支撐。

黃金的風險溢價修正至中性上方，目前估值吸引力逐漸顯現。且短期交易擁擠度下降至37%，建議開始關注擁擠度進一步降低帶來的交易性機會。

匯率

8月第3周，美元指數上升0.55%，收於103.44。在岸美元流動性溢價回落至23%分位，離岸美元流動性溢價上升至73%分位，離岸與在岸美元金融條件的差異穩定支撐美元指數。

我們的美元模型顯示，當前的美元指數偏離模型預測值（100以下）較多，短期可能處在超升的狀態。

從美元模型的三因子（實際利差、通脹和貨幣政策）來看，目前美元指數處於多空角力的焦灼狀態。歐洲比美國面臨更加嚴重的通脹的問題，與之對應就是歐洲更緊的貨幣政策（歐央行縮錶速度持續高於美聯儲）給美元持續的向下壓力。但另一方面美國經濟基本面韌性強於歐洲，驅動美德實際利差逐漸走擴。這又給美元指數提供了強有力的支撐。

離岸人民幣匯率上升0.64%至7.31，中美實際利差的歷史分位數仍處在中低位置，人民幣賠率中性偏低。

海外

8月第3周，10Y美債名義利率上升10bps至4.26%，10Y美債實際利率同步上升14bps至1.94%，創下2009年7月以來的歷史高點。10年期盈虧平衡通脹預期下降至2.32%。美國10年-2年期限利差回升至歷史10%分位。

參考我們的實際利率定價模型，當下實際利率已經追上模型的預測值，基本面定價可能逐漸充分。

在我們的實際利率模型中，定價因子分成儲蓄率、經濟基本面和貨幣政策三個維度。年初至今三個方面是共振拉動實際利率上行的。失業率震盪偏低，PMI企穩意味着經濟基本面好轉的證據開始累計；美聯儲仍在加息，資產負債表也持續收縮，流動性環境拐點目前還未出現；儲蓄率快速下降之後在低位徘徊，資金供需也是驅動實際利率上升的。往後展望，三個維度快速轉向的證據目前都不充足，要為利率較長時間維持在高位做好準備。

8月第3周，美股三大指數全部下跌。道瓊斯下跌2.21%、標普500下跌2.11%，納斯達克下跌2.59%。標普500的風險溢價維持在38%分位，納斯達克的風險溢價維持在20%分位，道瓊斯維持在18%分位。美國信用溢價下降至26%分位，投機級信用溢價下降至22%分位，投資級信用溢價維持30%分位。

風險提示

地緣衝突進一步升級；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

注：本文來自天風證券研究所8月21日發佈的《風險定價 | 美元和美債的錨在哪裏》，報吿分析師：宋雪濤 SAC 執業證書號 S1110517090003

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