本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強

歷史數據顯示，股票和商品市場在主動補庫期和被動去庫期表現較好，債券市場在主動去庫期表現最好。名義庫存和實際庫存均顯示當前經濟仍處在主動去庫存階段，由實際庫存增速測算出的當前庫存位置更高，去化過程可能更久。過去幾輪庫存週期中企業從去庫轉向補庫基本都伴隨着國內需求（地產和基建）或出口的回升。預計隨着下半年穩投資、促消費的政策發力，以及海外經濟體從三季度末開啟小幅度補庫需求，投資、消費、出口在下半年將逐步企穩回升，下一輪庫存週期的催化因子逐步成熟。分上中下游來看，基於各行業當前庫銷比和庫存週期位置，中信證券判斷上游採礦業和中游裝備製造業有可能最早迎來補庫拐點，下游消費品製造業由於庫銷比較高可能較晚進入補庫階段。

▍股票、商品市場在主動補庫期和被動去庫期表現較好，債券市場在主動去庫期表現最好。

回顧過去七輪庫存週期（2000.5-2023.6）各類資產升跌幅的數據發現，上證50指數在主動補庫的平均升幅較被動去庫、主動去庫、被動補庫階段分別高出0.1、0.2和2.0個百分點；CRB現貨綜合指數在主動補庫期的平均升幅較被動補庫、被動去庫和主動去庫期分別高出0.5、0.5、1.6個百分點；中債國債總淨價指數在主動去庫期的平均升幅較被動補庫期、被動去庫期和主動補庫期分別高出0.2、0.3和0.4個百分點。

▍名義庫存和實際庫存均顯示當前經濟仍處在主動去庫存階段。

根據名義庫存增速測算，2023年6月工企產成品存貨增速位於歷史7.3%分位數位置，較上月下降4.0個百分點。根據實際庫存增速測算，2023年6月工企產成品存貨增速歷史分位數位置為39.8%，較上月下降1.2個百分點。由實際庫存增速測算出的當前庫存位置更高，庫存去化過程可能更久。

▍過去幾輪庫存週期中企業從去庫轉向補庫基本都伴隨着國內需求（地產和基建）或出口的回升。

從過去幾輪庫存週期的表現看，PPI拐點與被動去庫開啟時間十分接近，PPI拐點領先工業企業補庫拐點約1-4個季度。預計隨着下半年穩投資、促消費的政策發力，以及海外經濟體從三季度末開啟小幅度補庫需求，PPI有望從三季度初開始反彈，投資、消費、出口在下半年將逐步企穩回升，下一輪庫存週期的催化因子逐步成熟。

▍歷史上新一輪庫存週期一般自上游開啟補庫。

在第七輪庫存週期中，上游採礦業、中游鋼鐵水泥行業在2018年11月到2019年3月前後進入補庫週期，中游裝備製造業在2019年7月到12月前後進入補庫週期，中游石油化工、下游消費品製造業在2019年8月到12月前後進入補庫週期。

▍分上中下游來看，基於各行業當前庫銷比和庫存週期位置，中信證券判斷上游採礦業和中游裝備製造業有可能最早迎來補庫拐點，下游消費品製造業由於庫銷比較高可能較晚進入補庫階段。

庫銷比方面，上中下游各大類行業2023年6月庫銷比的分位數排序是：下游消費品製造業（86%）>中游石油化工（77%）=中游其他（77%）>中游鋼鐵水泥（75%）>下游公用事業（62%）中游裝備製造（61%）> >上游採礦業（53%）。從庫存週期位置來看，中游裝備製造業約半數行業已進入被動去庫或主動補庫階段，上游採礦業、中游石油化工、中游鋼鐵水泥和下游消費品製造業中的大多數行業仍處於被動補庫或主動去庫階段。

▍風險因素：

中美衝突加劇，經濟發展面臨的外部環境惡化；內外需求復甦不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月5日發佈的《庫存週期系列專題研究-深化庫存週期認識的五個視角》報吿，分析師：程強 S1010520010002