本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强

历史数据显示，股票和商品市场在主动补库期和被动去库期表现较好，债券市场在主动去库期表现最好。名义库存和实际库存均显示当前经济仍处在主动去库存阶段，由实际库存增速测算出的当前库存位置更高，去化过程可能更久。过去几轮库存周期中企业从去库转向补库基本都伴随着国内需求（地产和基建）或出口的回升。预计随着下半年稳投资、促消费的政策发力，以及海外经济体从三季度末开启小幅度补库需求，投资、消费、出口在下半年将逐步企稳回升，下一轮库存周期的催化因子逐步成熟。分上中下游来看，基于各行业当前库销比和库存周期位置，中信证券判断上游采矿业和中游装备制造业有可能最早迎来补库拐点，下游消费品制造业由于库销比较高可能较晚进入补库阶段。

▍股票、商品市场在主动补库期和被动去库期表现较好，债券市场在主动去库期表现最好。

回顾过去七轮库存周期（2000.5-2023.6）各类资产升跌幅的数据发现，上证50指数在主动补库的平均升幅较被动去库、主动去库、被动补库阶段分别高出0.1、0.2和2.0个百分点；CRB现货综合指数在主动补库期的平均升幅较被动补库、被动去库和主动去库期分别高出0.5、0.5、1.6个百分点；中债国债总净价指数在主动去库期的平均升幅较被动补库期、被动去库期和主动补库期分别高出0.2、0.3和0.4个百分点。

▍名义库存和实际库存均显示当前经济仍处在主动去库存阶段。

根据名义库存增速测算，2023年6月工企产成品存货增速位于历史7.3%分位数位置，较上月下降4.0个百分点。根据实际库存增速测算，2023年6月工企产成品存货增速历史分位数位置为39.8%，较上月下降1.2个百分点。由实际库存增速测算出的当前库存位置更高，库存去化过程可能更久。

▍过去几轮库存周期中企业从去库转向补库基本都伴随着国内需求（地产和基建）或出口的回升。

从过去几轮库存周期的表现看，PPI拐点与被动去库开启时间十分接近，PPI拐点领先工业企业补库拐点约1-4个季度。预计随着下半年稳投资、促消费的政策发力，以及海外经济体从三季度末开启小幅度补库需求，PPI有望从三季度初开始反弹，投资、消费、出口在下半年将逐步企稳回升，下一轮库存周期的催化因子逐步成熟。

▍历史上新一轮库存周期一般自上游开启补库。

在第七轮库存周期中，上游采矿业、中游钢铁水泥行业在2018年11月到2019年3月前后进入补库周期，中游装备制造业在2019年7月到12月前后进入补库周期，中游石油化工、下游消费品制造业在2019年8月到12月前后进入补库周期。

▍分上中下游来看，基于各行业当前库销比和库存周期位置，中信证券判断上游采矿业和中游装备制造业有可能最早迎来补库拐点，下游消费品制造业由于库销比较高可能较晚进入补库阶段。

库销比方面，上中下游各大类行业2023年6月库销比的分位数排序是：下游消费品制造业（86%）>中游石油化工（77%）=中游其他（77%）>中游钢铁水泥（75%）>下游公用事业（62%）中游装备制造（61%）> >上游采矿业（53%）。从库存周期位置来看，中游装备制造业约半数行业已进入被动去库或主动补库阶段，上游采矿业、中游石油化工、中游钢铁水泥和下游消费品制造业中的大多数行业仍处于被动补库或主动去库阶段。

▍风险因素：

中美冲突加剧，经济发展面临的外部环境恶化；内外需求复苏不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年8月5日发布的《库存周期系列专题研究-深化库存周期认识的五个视角》报吿，分析师：程强 S1010520010002