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如何理解美聯儲不加息?
格隆匯 06-16 08:30

本文來自格隆匯專欄:天風研究,作者:孫彬彬團隊

摘 要

美聯儲6月不加息,但是將年內加息終點預期上調了50BP,這一看似矛盾的信號表達背後,一方面是美聯儲評估經濟與通脹仍有較強韌性,貨幣政策對經濟活動的限制性仍有不足風險;另一方面,近期數據對通脹與就業前景的指引並不明朗,且金融風險的影響仍不可忽視,使得美聯儲也無法忽視過度加息問題。

因此在面臨加息不足與過度加息的權衡時,在加息接近尾聲時,美聯儲保持對未來緊縮的較強硬姿態,同時暫停加息不失為一種可行的權宜之計。

結合會後市場反映,我們評估,美聯儲會議內容超預期,但鮑威爾在發佈會上安撫了市場,因此會議前後市場雖有波動,但預期仍相對平穩。我們預計後續美債美元仍有上行可能,十年美債或接近前期高點的4.1%附近。

對於國內的主要影響在於,內外均衡雖然對內為主,但是利率也不能太低。考慮到當下資金外流壓力要顯著大於2022年。央行一旦注重內外均衡,可能意味着資金利率難有進一步寬鬆,可能總體還是量寬價平的取向。

1.1. 美聯儲決議是否超預期?

6月15日,美聯儲6月會議決議維持5-5.25%的政策利率區間,但同時美聯儲也上調了後續加息終點預期。

如何看待美聯儲看似矛盾的貨幣政策信號?以及會後市場表現?

首先,我們評估,美聯儲6月不加息,原因主要是近期數據對通脹與就業前景的指引並不明朗,且金融風險的影響仍不可忽視,所以美聯儲希望在接近加息終點時保持謹慎。

本次會議聲明,美聯儲繼續對經濟保持樂觀,調高了今年經濟增速預測與核心通脹,調低了今年的失業率預測值,並延續了美國銀行體系健全而有彈性的判斷。因此美聯儲能夠繼續將貨幣政策重心放在對抗通脹風險上面。

鮑威爾指出,雖然商品供給約束有所緩解,但核心PCE通脹並沒有取得明顯進展,薪酬增速僅漸進式放緩。這表明貨幣政策尚未對經濟活動具有足夠的限制性,雖然美聯儲已經更加接近這一水平。

但考慮到3月與5月銀行業動盪的最終影響,目前對信貸緊縮進行評估還操之過急。而一旦信貸緊縮壓力重現,美聯儲貨幣政策可能會面對過度加息風險。另外,正如我們在團隊前期報吿《怎麼看美聯儲可能跳過6月加息?》(2023-06-09)中提到的,近期數據對通脹與就業前景的指引並不明朗。

因此在面臨加息不足與過度加息的權衡時,美聯儲保持對未來緊縮的較強硬姿態,同時暫停加息不失為一種可行的權宜之計。

反映在最新加息點陣圖中,可以發現,除兩位委員將2023年的加息終點設定在5-5.25%,即不需要再度加息的情形外,其他票委均將加息終點至少設定為5.25-5.5%以上,即年內可能還需要兩次加息。

其次,美聯儲決議發佈後,美債收益率先上後下,美股則先下後上,最終美債美股較上一交易日變化幅度不大,這又該如何理解?

會前市場預期美聯儲或跳過6月決議,然後在7月再加息一次。美聯儲如期跳過6月決議,但最新點陣圖暗示後續可能還有兩次加息。從這一角度來講,美聯儲會議內容所釋放的緊縮立場,其實是超出市場預期的。

但在發佈會上,市場敏鋭地捕捉到了鮑威爾潛在的寬鬆立場。

鮑威爾在發佈會上表示,過去兩年以來,季度經濟預測的數字往往是錯誤的,仍將在後續會議上逐次評估政策前景。

鮑威爾該發言後,市場恐慌情緒明顯好轉,美債回落、美股反彈。我們認為,市場是將鮑威爾發言理解成了潛在的寬鬆信號,鮑威爾可能是在向市場表明,其並不認為後續通脹將具備像季度經濟預測一般的強勁韌性,因此市場還沒必要提前定價進一步緊縮預期。

會後來看,市場確實僅定價了7月的再一次加息。

所以整體評估,我們認為,美聯儲會議內容所釋放的緊縮立場超出了市場預期,但鮑威爾在發佈會上安撫了市場情緒,使得會議前後市場對美聯儲後續政策的預期沒有顯著改變。

1.2. 如何看待後續美債美元與對國內的影響?

目前美聯儲仍是受數據驅動,因此後續美聯儲行為與美債,主要取決於後續經濟數據。

站在當前位置,考慮到近期美國數據不弱,且市場尚未充分定價最新加息點陣圖的兩次加息預期,我們預計,後續美債仍傾向於上行。十年美債可能接近前期高點的4.1%附近。

考慮到美國經濟仍有較強韌性,且近期歐洲數據仍顯疲軟,我們預計,後續美元指數可能延續強勢格局,但斜率可能較為放緩。

人民幣匯率貶值壓力加大背景下,對於國內的主要影響在於,內外均衡雖然對內為主,但是利率也不能太低。

考慮到當下資金外流壓力要顯著大於2022年。央行一旦注重內外均衡,可能意味着資金利率難有進一步寬鬆,可能總體還是量寬價平的取向。

考慮到目前債市曲線和空間結構狀態,資金利率如果難有進一步下行,則長端進一步下行空間有一定阻滯,在預期仍不明朗的情況下,特別是考慮7月政治局會議之前,市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。

風 險 提 示

美國經濟前景超預期、美國財政政策調整超預期、美國貨幣政策調整超預期。

注:本文來自天風證券2023年6月15日發佈的證券研究報吿:《如何理解美聯儲不加息?分析師:孫彬彬 SAC 執業證書編號:S1110516090003

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