本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫彬彬團隊
摘 要
美聯儲6月不加息，但是將年內加息終點預期上調了50BP，這一看似矛盾的信號表達背後，一方面是美聯儲評估經濟與通脹仍有較強韌性，貨幣政策對經濟活動的限制性仍有不足風險；另一方面，近期數據對通脹與就業前景的指引並不明朗，且金融風險的影響仍不可忽視，使得美聯儲也無法忽視過度加息問題。
因此在面臨加息不足與過度加息的權衡時，在加息接近尾聲時，美聯儲保持對未來緊縮的較強硬姿態，同時暫停加息不失為一種可行的權宜之計。
結合會後市場反映，我們評估，美聯儲會議內容超預期，但鮑威爾在發佈會上安撫了市場，因此會議前後市場雖有波動，但預期仍相對平穩。我們預計後續美債美元仍有上行可能，十年美債或接近前期高點的4.1%附近。
對於國內的主要影響在於，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。考慮到當下資金外流壓力要顯著大於2022年。央行一旦注重內外均衡，可能意味着資金利率難有進一步寬鬆，可能總體還是量寬價平的取向。
1.1. 美聯儲決議是否超預期？
6月15日，美聯儲6月會議決議維持5-5.25%的政策利率區間，但同時美聯儲也上調了後續加息終點預期。
如何看待美聯儲看似矛盾的貨幣政策信號？以及會後市場表現？
首先，我們評估，美聯儲6月不加息，原因主要是近期數據對通脹與就業前景的指引並不明朗，且金融風險的影響仍不可忽視，所以美聯儲希望在接近加息終點時保持謹慎。
本次會議聲明，美聯儲繼續對經濟保持樂觀，調高了今年經濟增速預測與核心通脹，調低了今年的失業率預測值，並延續了美國銀行體系健全而有彈性的判斷。因此美聯儲能夠繼續將貨幣政策重心放在對抗通脹風險上面。
鮑威爾指出，雖然商品供給約束有所緩解，但核心PCE通脹並沒有取得明顯進展，薪酬增速僅漸進式放緩。這表明貨幣政策尚未對經濟活動具有足夠的限制性，雖然美聯儲已經更加接近這一水平。
但考慮到3月與5月銀行業動盪的最終影響，目前對信貸緊縮進行評估還操之過急。而一旦信貸緊縮壓力重現，美聯儲貨幣政策可能會面對過度加息風險。另外，正如我們在團隊前期報吿《怎麼看美聯儲可能跳過6月加息？》（2023-06-09）中提到的，近期數據對通脹與就業前景的指引並不明朗。
因此在面臨加息不足與過度加息的權衡時，美聯儲保持對未來緊縮的較強硬姿態，同時暫停加息不失為一種可行的權宜之計。
反映在最新加息點陣圖中，可以發現，除兩位委員將2023年的加息終點設定在5-5.25%，即不需要再度加息的情形外，其他票委均將加息終點至少設定為5.25-5.5%以上，即年內可能還需要兩次加息。
其次，美聯儲決議發佈後，美債收益率先上後下，美股則先下後上，最終美債美股較上一交易日變化幅度不大，這又該如何理解？
會前市場預期美聯儲或跳過6月決議，然後在7月再加息一次。美聯儲如期跳過6月決議，但最新點陣圖暗示後續可能還有兩次加息。從這一角度來講，美聯儲會議內容所釋放的緊縮立場，其實是超出市場預期的。
但在發佈會上，市場敏鋭地捕捉到了鮑威爾潛在的寬鬆立場。
鮑威爾在發佈會上表示，過去兩年以來，季度經濟預測的數字往往是錯誤的，仍將在後續會議上逐次評估政策前景。
鮑威爾該發言後，市場恐慌情緒明顯好轉，美債回落、美股反彈。我們認為，市場是將鮑威爾發言理解成了潛在的寬鬆信號，鮑威爾可能是在向市場表明，其並不認為後續通脹將具備像季度經濟預測一般的強勁韌性，因此市場還沒必要提前定價進一步緊縮預期。
會後來看，市場確實僅定價了7月的再一次加息。
所以整體評估，我們認為，美聯儲會議內容所釋放的緊縮立場超出了市場預期，但鮑威爾在發佈會上安撫了市場情緒，使得會議前後市場對美聯儲後續政策的預期沒有顯著改變。
1.2. 如何看待後續美債美元與對國內的影響？
目前美聯儲仍是受數據驅動，因此後續美聯儲行為與美債，主要取決於後續經濟數據。
站在當前位置，考慮到近期美國數據不弱，且市場尚未充分定價最新加息點陣圖的兩次加息預期，我們預計，後續美債仍傾向於上行。十年美債可能接近前期高點的4.1%附近。
考慮到美國經濟仍有較強韌性，且近期歐洲數據仍顯疲軟，我們預計，後續美元指數可能延續強勢格局，但斜率可能較為放緩。
人民幣匯率貶值壓力加大背景下，對於國內的主要影響在於，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。
考慮到當下資金外流壓力要顯著大於2022年。央行一旦注重內外均衡，可能意味着資金利率難有進一步寬鬆，可能總體還是量寬價平的取向。
考慮到目前債市曲線和空間結構狀態，資金利率如果難有進一步下行，則長端進一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。
風 險 提 示
美國經濟前景超預期、美國財政政策調整超預期、美國貨幣政策調整超預期。
注：本文來自天風證券2023年6月15日發佈的證券研究報吿：《如何理解美聯儲不加息？》分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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