本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者： 許英博 陳俊雲等

4月至今，中概互聯網指數下跌11%，主要受國內經濟復甦預期博弈、海外流動性以及中美關係等多重因素擾動所致。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數NTM PE為21.9x，低於3年曆史均值1個標準差，板塊估值重回歷史低位。業績層面，2023Q1主要公司收入及利潤均超預期，2023Q2業績預期調整則有所分化，阿里、京東受低價策略等因素影響，收入一致預期有所下調，而拼多多、快手等增速高於行業平均水平的成長性平台收入及利潤預期均有所上調。我們認為，短期板塊的波動主要受外部因素擾動較大，建議關注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復甦拐點，短期交易建議關注空頭交易額佔港股成交額比例高位時會帶來的潛在空頭回補機會。長期維度，2023Q1多數公司延續回購計劃，回購餘額/市值比例約為5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會回購餘額約194/10億美元，在當前市值佔比達8.6%/10.2%。結合互聯網公司的淨現金、自由現金流表現，我們認為當前板塊已具備長期配置吸引力，建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。 

▍板塊表現：多重因素壓制，板塊估值重回低位。

4月以來，受國內經濟增長和消費復甦偏弱、地緣政治風險、賣空交易活躍等因素影響，中概互聯網板塊持續承壓。年初以來，恒生科技/中概互聯網指數分別下跌5.0%/9.2%。政策方面，儘管美聯儲加息放緩的預期已較為確定，但海外銀行體系風險、美國債務上限問題等仍然壓制着市場情緒及投資偏好。流動性層面，KWEB資產淨值及基金份額自1月達到階段性高點後環比連續下滑，截至5月31日，KWEB資產淨值為45.4億美元（環比-15%），基金份額約1.8億（環比-5%）。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數NTM PE為21.9x，低於3年曆史平均值1個標準差，處於上市以來14%歷史分位數，板塊估值重回歷史低位。

▍業績回顧與展望：基本面逐季修復，2023Q2預期分化。

受益於防控政策放鬆及春節後生產生活恢復，2023Q1國內主要互聯網公司收入累計同比增長7.9%，盈利能力持續提升，2023Q1國內主要互聯網公司累計淨利率（Non-GAAP）達11.7%（yoy+4.5pcts）。展望後續，在宏觀修復及同期低基數的影響下，我們認為互聯網公司業績有望逐季修復，根據彭博一致預期，2023Q2/Q3/Q4國內主要互聯網公司累計收入有望同比增長11.4%/11.1%/11.9%。分個股看，基於2023Q1的強勁表現，市場對拼多多、快手等公司業績預期有一定上調；而受消費復甦偏弱、行業競爭等因素影響，市場對阿里、京東的收入預期（彭博一致預期）下調2.9%/2.3%。

▍電商：消費回暖邊際放緩，關注價格競爭及618進展。

2023年3/4月，我國社零總額同比增長10.6%/18.4%，2年CAGR為3.3%/2.6%；實物商品網上零售總額同比增長10.9%/20.8%，2年CAGR為9.5%/7.7%，消費大盤恢復速度邊際放緩。從競爭格局來看，價格力是今年各大平台強化用户粘性的關鍵，618大促各電商平台均在流量曝光、性價比商品、商家扶持、內容建設等方面加大資源投入，以期拉動銷售增長。從預售情況來看，仍然呈現出傳統貨架電商温和復甦、直播電商增長亮眼的分化表現，建議持續關注價格競爭及618大促進展。

▍廣吿：復甦趨勢初顯，有望迎來超額反彈空間。

隨着宏觀經濟好轉和消費市場回暖，廣吿市場復甦趨勢初顯。根據CTR，4月我國廣吿市場花費同比增長15.1%，與社零的增速差不斷收窄；根據QuestMobile，2023Q1我國互聯網廣吿市場規模達1462億元，同比增長2.3%。由於廣吿具備一定可選屬性，在經濟上行週期，有望迎來超額反彈空間。根據彭博一致預期，2023Q2/Q3/Q4國內主要廣吿平台累計收入有望同比增長13.1%/12.5%/12.4%。

▍在線招聘：復甦節奏相對滯後，關注企業招聘需求恢復。

當前，我國就業市場呈現供需失衡與供需錯配並存的現象。一方面，求職者端高度活躍，青年失業率達歷史高位20.4%，而企業端招聘需求恢復仍相對偏慢；另一方面，電子通訊、高端製造等行業對中高端人才具有較高需求，而供給則相對稀缺。從恢復節奏來看，中小企業基於更靈活的招聘節奏率先展現復甦態勢，而大型企業通常需要更長的決策流程和更謹慎的決策態度，整體恢復相對偏慢，這也導致了在線招聘平台的業績分化。2023Q1，BOSS直聘實現營業收入/現金收入12.8/16.5億元（yoy+12%/+28%）；獵聘實現收入/現金收入5.0/4.9億元（yoy-22%/-19%）。

▍股東回報：回購及分紅增強股東回報，長期價值凸顯。

得益於互聯網公司輕資產的商業模式及運營效率的持續提升，主要互聯網公司現金流充裕，2023Q1，阿里/騰訊/拼多多/京東賬面現金達5603/3705/2079/2032億元。自由現金流角度，當前唯品會/阿里/京東P/FCF僅9x/10x/12x，具備一定安全邊際。同時，多家公司陸續開啟或提高回購額度以增強股東回報。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會回購餘額為194/10億美元，在當前市值佔比達9%/10%；截至6月9日，騰訊2023年累計回購112.6億港元。結合互聯網公司的回購及現金流表現，我們認為當前板塊已具備長期配置吸引力。

▍風險因素：

政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣吿等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣吿收入的影響超預期導致廣吿收入不及預期；美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。

▍投資策略：

我們認為，當前國內經濟復甦進度、中美關係及交易性因素是壓制互聯網板塊表現的關鍵，建議關注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復甦拐點。我們建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。

注：本文選自中信證券於2023年6月13日發佈的《互聯網｜外部因素擾動影響板塊表現，回購及分紅增強股東回報》，證券分析師：許英博 陳俊雲