本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤，林彥

23年5-7月大類資產配置建議：

權益：‍‍權益的勝率和賠率企穩，投資價值整體維持中性消費提升明顯；

債券：下調利率債至【低配】，下調高評級信用債至【低配】，上調轉債至【標配】；

商品：維持農產品【低配】，維持工業品【標配或低配】；

做多人民幣匯率：下調至【標配或低配】

一、上期策略回顧和本期宏觀畫像

上期月度資產配置報吿（2023年5月3日，《大盤風格相對佔優——23年4-6月資產配置報吿》），我們認為權益資產的勝率和賠率皆小幅回落。權益方面，我們建議下調權益資產的配置比例，並高配大盤風格和金融，從結果看，5月前3周Wind全A下跌1.51%，金融和大盤價值分別領跑板塊指數和風格指數。

債券方面，我們建議上調利率債的配置，同時下調信用債的配置，從結果看，5月前3週中證國債指數上升0.52%，並跑贏中證企業債指數（上升0.45%）。商品方面，我們建議維持商品低配，從結果看商品指數繼續走弱（南華工業品下跌4.37%，南華農產品下跌1.71%）。但是人民幣匯率的快速走貶與我們建議【標配】相悖。

4月PMI與高頻數據均表明經濟復甦力度出現環比走弱，但這並不代表着復甦的結束，而是進一步確認了“經濟復甦進入環比走弱、同比走高的第二階段”。內需相關的消費品通脹和工業品通脹維持緊縮，內需亟待激活。二季度經濟復甦環比放緩，復甦雖弱但持續性仍能保持，信用週期擴張停滯，廣義流動性環境邊際收緊的過程開始放緩，但仍處在中性偏緊的象限內。

二、大類資產配置建議

1、權益的勝率和賠率企穩，投資價值整體維持中性，消費的勝率提升明顯

本期權益的勝率企穩回升，整體勝率中性。風格方面，價值的勝率高於成長，大盤的勝率高於中小盤，大盤價值的勝率依舊領跑，大盤成長和小盤價值的勝率也有明顯提升。

本期行業方面，消費的勝率出現大幅提升，賠率也提升至中性以上；成長的勝率下降至中性以下，賠率較高；金融的勝率高位小幅提升，但賠率較差；週期的勝率中性，但賠率偏低。

二季度是全年經濟“N型”復甦的第二階段，經濟數據呈現高同比、低環比，同時政策保持底線思維。市場正處在存量資金狀態和風險偏好回落期，前期高度擁擠板塊存在回調風險，在風險偏好穩定後，市場可能會重視行業基本面復甦有韌性、但估值較低的結構性機會。

本期賠率方面，A股性價比維持中性。Wind全A的風險溢價處於49%分位，大盤股（上證50、滬深300）的風險溢價小幅下降至54%分位，中盤股（中證500）的風險溢價回落至20%分位下方。金融、週期、成長、消費的風險溢價處在38%、44%、66%、56%分位。目前賠率最高的是大盤價值（88%分位），賠率最低的是小盤價值、小盤成長和中盤成長（9-17%分位）。

配置策略：5-7月權益市場的勝率和賠率企穩，價值風格和大盤風格依舊佔優。本期消費板塊的勝率和投資價值提升較為明顯。風格上建議維持大盤價值【高配】，提升中盤價值至【高配或標配】，維持大盤和中盤成長【標配】，維持小盤成長和價值【低配】。板塊上，建議維持金融【高配】，提升消費至【高配或標配】，維持週期和成長【標配】。

2、債券：下調利率債至【低配】，下調高評級信用債至【低配】，上調可轉債至【標配】

本期利率債的勝率開始回落，高評級信用債的勝率維持不變，目前都處在中低位置。

復甦斜率走緩對利率債是好事，但是債市已經積極定價了復甦走緩也是事實。政策保持觀望，流動性價格中樞再下台階的條件尚並不充分，因此債市繼續走牛的空間已經變得逼仄。後續政策變化可能是債市看跌期權的行權條件。目前高等級信用債和利率債的勝率處於中低水平，可轉債的勝率則回升至中性上方。

利率債的期限利差目前處在較低位置，久期策略的盈虧比低，未來走陡的概率更大；流動性溢價近期波動有所緩解，槓桿策略的盈虧比中性；流動性預期迴歸中性，市場對未來一年內流動性收緊的預期較前期有所緩解。信用利差從歷史高位持續回落，信用下沉的性價比較低；轉債的賠率小幅回升至中性偏高。

配置策略：下調利率債至【低配】、下調高評級信用債至【低配】、上調轉債至【標配】

3、商品：維持【低配】農產品，維持【標配或低配】工業品

本期工業品和農產品的勝率與上期持平（47%和45%），皆略低於中性。

需求定價的大宗商品整體仍處在垃圾時間，目前內外市場對需求端較為悲觀，預期差有糾偏的可能，但難以驅動商品價格反轉。一方面，海外銀行衝擊過去，美國經濟衰退的擔憂緩和，國內經濟復甦環比放緩但方向仍在改善，大幅下殺之後有企穩的動力。另一方面，國內工業品下游進一步走弱，通脹和就業的韌性導致美聯儲在年內降息的概率並不高，大宗商品的金融屬性回暖仍需等待。

工業品、農產品、能化品的賠率繼續小幅回升，目前仍處在中低位置，整體盈虧比還在改善。

配置策略：維持【低配】農產品，維持【標配或低配】工業品

4、做多人民幣策略：下降至【標配或低配】

本期人民幣勝率小幅下降（45%，前值48%）。

銀行業風險釋放緩解了市場對美國經濟衰退的擔憂，同時國內進入“N型”復甦的第二階段環比走弱，此消彼長帶來了中美經濟預期差的收斂，中美長端名義利差繼續走闊正是在定價這個邏輯，與之對應的人民幣匯率短期也面臨一定逆風環境。但是國內中期復甦的方向不變，聯儲的緊縮也終將吿一段落，人民幣沒有大幅貶值的空間。我們預計，中期人民幣匯率定價或將回歸基本面，重回升值通道。本期中美實際利差與上期持平，目前處在歷史中位數水平，人民幣賠率中性。

配置策略：下降至【標配或低配】。

風險提示：‍經濟復甦不及預期；貨幣政策超預期收緊，海外流動性風險進一步蔓延‍

注：本文來自天風證券股份有限公司2023年5月26日發佈的《消費勝率明顯提升——23年5-7月資產配置報吿》，報吿分析師：宋雪濤 SAC執業證書編號：S1110517090003；林彥 SAC執業證書編號：S1110522100002

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