本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛，作者：宋雪涛，林彦

23年5-7月大类资产配置建议：

权益：‍‍权益的胜率和赔率企稳，投资价值整体维持中性消费提升明显；

债券：下调利率债至【低配】，下调高评级信用债至【低配】，上调转债至【标配】；

商品：维持农产品【低配】，维持工业品【标配或低配】；

做多人民币汇率：下调至【标配或低配】

一、上期策略回顾和本期宏观画像

上期月度资产配置报吿（2023年5月3日，《大盘风格相对占优——23年4-6月资产配置报吿》），我们认为权益资产的胜率和赔率皆小幅回落。权益方面，我们建议下调权益资产的配置比例，并高配大盘风格和金融，从结果看，5月前3周Wind全A下跌1.51%，金融和大盘价值分别领跑板块指数和风格指数。

债券方面，我们建议上调利率债的配置，同时下调信用债的配置，从结果看，5月前3周中证国债指数上升0.52%，并跑赢中证企业债指数（上升0.45%）。商品方面，我们建议维持商品低配，从结果看商品指数继续走弱（南华工业品下跌4.37%，南华农产品下跌1.71%）。但是人民币汇率的快速走贬与我们建议【标配】相悖。

4月PMI与高频数据均表明经济复苏力度出现环比走弱，但这并不代表着复苏的结束，而是进一步确认了“经济复苏进入环比走弱、同比走高的第二阶段”。内需相关的消费品通胀和工业品通胀维持紧缩，内需亟待激活。二季度经济复苏环比放缓，复苏虽弱但持续性仍能保持，信用周期扩张停滞，广义流动性环境边际收紧的过程开始放缓，但仍处在中性偏紧的象限内。

二、大类资产配置建议

1、权益的胜率和赔率企稳，投资价值整体维持中性，消费的胜率提升明显

本期权益的胜率企稳回升，整体胜率中性。风格方面，价值的胜率高于成长，大盘的胜率高于中小盘，大盘价值的胜率依旧领跑，大盘成长和小盘价值的胜率也有明显提升。

本期行业方面，消费的胜率出现大幅提升，赔率也提升至中性以上；成长的胜率下降至中性以下，赔率较高；金融的胜率高位小幅提升，但赔率较差；周期的胜率中性，但赔率偏低。

二季度是全年经济“N型”复苏的第二阶段，经济数据呈现高同比、低环比，同时政策保持底线思维。市场正处在存量资金状态和风险偏好回落期，前期高度拥挤板块存在回调风险，在风险偏好稳定后，市场可能会重视行业基本面复苏有韧性、但估值较低的结构性机会。

本期赔率方面，A股性价比维持中性。Wind全A的风险溢价处于49%分位，大盘股（上证50、沪深300）的风险溢价小幅下降至54%分位，中盘股（中证500）的风险溢价回落至20%分位下方。金融、周期、成长、消费的风险溢价处在38%、44%、66%、56%分位。目前赔率最高的是大盘价值（88%分位），赔率最低的是小盘价值、小盘成长和中盘成长（9-17%分位）。

配置策略：5-7月权益市场的胜率和赔率企稳，价值风格和大盘风格依旧占优。本期消费板块的胜率和投资价值提升较为明显。风格上建议维持大盘价值【高配】，提升中盘价值至【高配或标配】，维持大盘和中盘成长【标配】，维持小盘成长和价值【低配】。板块上，建议维持金融【高配】，提升消费至【高配或标配】，维持周期和成长【标配】。

2、债券：下调利率债至【低配】，下调高评级信用债至【低配】，上调可转债至【标配】

本期利率债的胜率开始回落，高评级信用债的胜率维持不变，目前都处在中低位置。

复苏斜率走缓对利率债是好事，但是债市已经积极定价了复苏走缓也是事实。政策保持观望，流动性价格中枢再下台阶的条件尚并不充分，因此债市继续走牛的空间已经变得逼仄。后续政策变化可能是债市看跌期权的行权条件。目前高等级信用债和利率债的胜率处于中低水平，可转债的胜率则回升至中性上方。

利率债的期限利差目前处在较低位置，久期策略的盈亏比低，未来走陡的概率更大；流动性溢价近期波动有所缓解，杠杆策略的盈亏比中性；流动性预期回归中性，市场对未来一年内流动性收紧的预期较前期有所缓解。信用利差从历史高位持续回落，信用下沉的性价比较低；转债的赔率小幅回升至中性偏高。

配置策略：下调利率债至【低配】、下调高评级信用债至【低配】、上调转债至【标配】

3、商品：维持【低配】农产品，维持【标配或低配】工业品

本期工业品和农产品的胜率与上期持平（47%和45%），皆略低于中性。

需求定价的大宗商品整体仍处在垃圾时间，目前内外市场对需求端较为悲观，预期差有纠偏的可能，但难以驱动商品价格反转。一方面，海外银行冲击过去，美国经济衰退的担忧缓和，国内经济复苏环比放缓但方向仍在改善，大幅下杀之后有企稳的动力。另一方面，国内工业品下游进一步走弱，通胀和就业的韧性导致美联储在年内降息的概率并不高，大宗商品的金融属性回暖仍需等待。

工业品、农产品、能化品的赔率继续小幅回升，目前仍处在中低位置，整体盈亏比还在改善。

配置策略：维持【低配】农产品，维持【标配或低配】工业品

4、做多人民币策略：下降至【标配或低配】

本期人民币胜率小幅下降（45%，前值48%）。

银行业风险释放缓解了市场对美国经济衰退的担忧，同时国内进入“N型”复苏的第二阶段环比走弱，此消彼长带来了中美经济预期差的收敛，中美长端名义利差继续走阔正是在定价这个逻辑，与之对应的人民币汇率短期也面临一定逆风环境。但是国内中期复苏的方向不变，联储的紧缩也终将吿一段落，人民币没有大幅贬值的空间。我们预计，中期人民币汇率定价或将回归基本面，重回升值通道。本期中美实际利差与上期持平，目前处在历史中位数水平，人民币赔率中性。

配置策略：下降至【标配或低配】。

风险提示：‍经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧，海外流动性风险进一步蔓延‍

注：本文来自天风证券股份有限公司2023年5月26日发布的《消费胜率明显提升——23年5-7月资产配置报吿》，报吿分析师：宋雪涛 SAC执业证书编号：S1110517090003；林彦 SAC执业证书编号：S1110522100002

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