本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 林彥

5月第3周各類資產表現：

5月第3周，美股三大指數普遍上升。Wind全A上升0.72%，日均成交額下降至8644.53億元。30個一級行業中12個行業實現上升，國防軍工、電子和機械錶現相對靠前；商貿零售、房地產和傳媒表現靠後。信用債指數小幅上升0.04%，國債指數與上期持平。

權益

5月第3周，Wind全A的風險溢價回升至【中性】水平位置（中位數下0.03倍標準差，49%分位）。滬深300的風險溢價上升至54%分位，上證50維持54%分位，中盤股（中證500）下降至14%分位。滬深300和上證50的風險溢價分別處在歷史中位數上方0.06和0.14個標準差，距離底部普遍對應的1.5個標準差仍有一定距離。金融、週期、成長、消費的風險溢價為38%、44%、66%、56%分位。

5月第3周，各風格股擁擠度均呈不同程度下降，成長的擁擠度進一步瓦解。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為86%、21%、66%、15%、64%、30%歷史分位，如後續成長風格交易擁擠度企穩回升，反彈空間將明顯打開。

目前市值因子上，交易擁擠度分化並不明顯，但價值和成長板塊的交易擁擠度分化極大。大、中、小盤價值交易擁擠度的平均值為72%；而成長的平均值僅為22%。兩者相差50%分位，為2010年以來的最高值。“多價值、空成長”的策略在交易上的脆弱性不容忽視。此外成長板塊目前的交易擁擠度接近去年1月底和去年9月底，而去年4月底和10月底反彈時，擁擠度分別下探至1%和16%。

5月第3周，30個一級行業的平均擁擠度下降至44%分位。當前擁擠度最高的為傳媒（唯一一個90%分位上方的一級行業）、建築和通信，仍需要警惕交易層面上過於擁擠的風險。綜合、基礎化工和消費者服務的擁擠度最低。

債券

5月第3周，流動性溢價維持22%分位，流動性偏緊的情況大幅緩解。市場對未來流動性收緊的預期中性（51%分位），期限價差小幅上升至17%分位；信用溢價上升至42%分位。

利率債的短期交易擁擠度上升至76%分位，信用債的短期交易擁擠度上升至66%分位。可轉債的短期交易擁擠度大幅下降至39%分位。

商品

能源品：5月第3周，布油上升1.91%至75.59美元/桶。原油的交易擁擠度下降至20%分位，情緒偏低。美國石油總儲備上升0.32%，其中戰略儲備下降0.67%。

基本金屬：5月第3周銅價和滬鎳分別下跌0.13%和0.67%，滬鋁上升3.13%。銅油比維持在中性位置，銅金比處在中性下方，銅在工業屬性上定價中性，在金融屬性上定價中性偏便宜。

貴金屬：倫敦金現貨價格下跌1.67%。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度下降至57%分位，投機情緒迴歸中性。現貨黃金ETF周均持倉量小幅下跌0.03%，黃金的短期交易擁擠度下降至82%。

匯率

5月第3周，受美國債務上限談判進展緩慢驅動，美元指數上升0.48%，收於103.2。部分銀行破產帶來的流動性衝擊已有所緩釋，在岸美元流動性溢價小幅回落至47%分位，離岸美元流動性溢價上升至67%分位，離岸與在岸金融條件的差距再次支撐美元指數走強。

離岸人民幣匯率上升0.93%至7.0235，中美實際利差處在51%歷史分位，與上期基本持平，人民幣賠率中性。

海外

5月第3周，10Y美債名義利率上升24bps至3.7%，10Y美債實際利率上升18bps至1.46%，10年期盈虧平衡通脹預期上升6bps至2.24%。美國10年-2年期限利差倒掛幅度加深6bps至58bps，10年-3個月利差倒掛幅度縮小至159bps。名義利率的倒掛主要是因為通脹預期期限結構上的倒掛，實際利率的倒掛對實體經濟的影響更加直接。目前美國金融部門衰退，但實體部門仍有韌性，有較大可能不出現衰退。

5月第3周，美股三大指數普遍上升。道瓊斯、標普500和納斯達克分別上升0.38%、1.65%和4.64%。標普500的風險溢價下降至49%分位，納斯達克下降至32%分位，道瓊斯下降至31%分位。

美國信用溢價下降至45%分位，投機級信用溢價下降至42%分位，投資級信用溢價下降至48%分位。信用環境中性偏寬鬆，對信用危機的擔憂目前證據不足。

風險提示

地緣衝突進一步升級；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

注：本文節選自天風證券2023年5月21日發佈的報吿《大類資產風險定價周度觀察-5月第4周》，報吿分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號: S1110517090003、林彥SAC 執業證書編號: S1110522100002

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