本文來自格隆匯專欄：管濤；作者：管濤 劉立品

摘 要

3月份，人民幣匯率窄幅震盪，總體偏弱；銀行結售匯出現小幅逆差；證券投資項下跨境資金流動指標表現不一，但今年以來總體趨於改善；跨境人民幣結算佔比上升，但對此要理性看待。

3月份，人民幣時點匯率升值，但均值匯率下跌，匯率指數出現下行。今年以來，人民幣匯率雙向波動態勢明顯，符合我們年初提出的寬幅震盪、略偏強勢的基準情形。

3月份，境內外匯供求再現小幅逆差，跨境出行需求增加帶動服務貿易結售匯逆差反彈，匯率槓桿調節作用總體正常發揮。

3月份，證券投資項下跨境資金流動指標表現不一，股票通項下資金轉為淨流出，債券通項下資金轉為淨流入，不過今年以來總體趨於改善。

3月份，遠期購匯履約佔比和遠期購匯套保比率仍處於低位，顯示前期央行對遠期購匯徵收外匯風險準備金政策的效果持續顯現。

3月份，銀行代客涉外收付款中人民幣佔比首次超過美元，但一季度佔比仍然低於美元，美元在外幣中仍佔九成以上，且跨境人民幣收付佔比主要來自於跨境證券投資。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復甦不如預期

正文

4月21日，國家外匯管理局發佈了2023年3月份外匯收支數據。現結合最新數據對3月份和一季度境內外匯市場運行情況具體分析如下：

3月份人民幣匯率明強實弱，但一季度人民幣匯率雙向波動態勢明顯，符合基準情形

美元指數出現明顯回落。3月初，美元指數經歷小幅震盪，受鮑威爾在國會聽證會上的鷹派發言（表示終端利率可能高於此前預期）影響，美元指數在3月7日出現跳升，3月8日進一步升至105.7，創2022年12月以來新高。此後，在美國銀行業風險事件衝擊下，市場對美聯儲轉向預期加強，美元指數很快回吐了前期升幅，月末降至102.6，累計下跌2.3%（見圖表1）。

人民幣匯率總體偏弱。3月份，人民幣兑美元匯率先跌後升，但波幅較小，境內銀行間外匯市場下午四點半收盤價最低跌至6.9706，最高升至6.8289比1，最大振幅1417個基點，環比回落42%。月末，境內人民幣匯率中間價和收盤價分別為6.8717和6.8713，全月分別累計升值1.2%和1.0%。同期，離岸人民幣（CNH）與在岸人民幣（CNY）日均差距由上月+123個基點收窄至+78個基點，顯示當月人民幣匯率升值主要由在岸市場驅動（見圖表2）。不過，當月中間價和收盤價均值分別為6.8979和6.8982，較上月分別貶值了1.0%、0.9%（見圖表1）。

出口企業財務壓力仍在。3月份，人民幣匯率滯後3個月和5個月環比的收盤價均值繼續上升。前者升幅明顯收窄，由上月5.0%降至1.2%；後者升幅連續兩個月擴大，由上月2.8%升至4.6%，為2021年3月以來新高（見圖表3）。

多邊匯率指數出現下行。3月份，在銀行間外匯市場（CFETS）交易的24種貨幣中，人民幣兑10種貨幣升值（兑美元升值1.2%），兑其他14種貨幣貶值（相對於避險貨幣如瑞郎、日元分別貶值1.2%、1.3%，兑英鎊、歐元分別貶值1.5%、1.6%）。當月，CFETS人民幣匯率指數較上月微跌0.03%，參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數下跌0.2%；國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別下跌0.2%和1.3%（見圖表4）。

去年底我們在中銀證券2023年年度策略會上指出，今年人民幣匯率面臨三種情形，其中基準情形是，如期完成“三穩”工作，人民幣匯率或將是寬幅震盪略偏強勢的行情[1]。現在看來，今年一季度人民幣匯率正在演繹基準情形下的行情，即經濟運行整體轉好，但基礎還有待進一步穩固。1月份，人民幣匯率延續了去年底的反彈行情，出現“強預期、弱現實”下的股匯共振，較2022年11月初低點最多反彈了8、9%；2月份之後進入預期兑現期，隨後陸續發佈的經濟數據和政策喜憂參半，人民幣匯率衝高回落，從6.7一度跌至7.0附近，最多回撤了4、5%，此後在6.9附近窄幅震盪。一季度，美元指數累計下跌0.9%，人民幣匯率中間價累計升值1.4%，中間價均值環比上升3.5%，國際清算銀行編制的人民幣名義有效匯率指數上升1.0%，實際有效匯率指數則下跌0.6%（見圖表1、4）。

3月份境內外匯供求再現小幅逆差，匯率槓桿調節作用總體正常發揮

銀行結售匯再次出現小幅逆差。3月份，銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）由上月順差214億美元轉為逆差39億美元，上次逆差出現在2022年10月，為13億美元。其中，銀行即期結售匯繼續保持逆差，由上月19億美元增至159億美元（銀行自身結售匯逆差由35億美元收窄至4億美元；代客結售匯由順差17億美元轉為逆差155億美元）；遠期淨結匯累計未到期額繼續增加，環比增幅由上月207億美元收窄至113億美元；未到期期權Delta敞口淨結匯餘額環比增幅由25億美元收窄至6億美元；三者分別貢獻了銀行結售彙總差額降幅的56%、37%、7%。一季度，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計254億美元，同比下降24%但環比增長1.28倍（見圖表5）。

貨物貿易順收順差的負向背離進一步擴大。3月份，可比口徑的貨物貿易順收與順差背離的負缺口為492億美元，與海關進出口總額之比為-9.1%，而上月和上年同期佔比分別為+2.2%、+1.4%，表明資本外流壓力有所上升。一季度，貨物貿易順收順差背離的負缺口累計1012億美元，同比增加321%，順收順差的負缺口與海關進出口總額之比的負值由上年同期的1.6%升至7.0%，但小於上季度的8.2%（見圖表6）。

跨境出行需求增加帶動服務逆差反彈。2022年11月以來，隨着疫情約束逐漸消除，跨境出行人數持續增加，3月份民航國際航線客運量升至109萬人，為2020年2月全球疫情爆發以來最高。因此，3月份服務貿易涉外收付款逆差由上月43億美元升至92億美元，為2020年9月以來新高；結售匯逆差由上月29億美元升至126億美元，為2020年4月以來新高，貢獻了銀行代客結售匯差額降幅的57%。一季度，服務貿易涉外收付逆差193億美元，同比增長67%，其中涉外收入下降14%，支出下降4%；服務貿易結售匯逆差合計267億美元，增長95%，其中結匯增長1%，付匯增長24%（見圖表7）。當季，海關口徑的貨物順差2047億美元，同比增長33%，但由於服務逆差反彈，國際收支口徑的貨物和服務淨出口合計（即外需）對經濟依然為負貢獻1.3%，拖累同期經濟增長0.06個百分點。

市場主體購匯動機強於結匯意願。不同於2月份境內外匯市場價跌量升背後的“結匯潮”現象，3月份人民幣匯率收盤價均值環比下跌，境內銀行間市場即期詢價日均成交量由上月370億美元升至407億美元（見圖表8），不過市場結匯意願環比降幅較大，購匯意願較為穩定，剔除遠期結售匯履約的收匯結匯率與付匯購匯率差額由上月-1.4個百分點擴大至-11.7個百分點。今年一季度各月，市場付匯購匯率持續維持在59%以上，平均為59.3%，較去年前9個月均值高出6.1個百分點，或反映去年9月底央行上調遠期購匯外匯風險準備金率，增加了遠期購匯成本，推升了市場主體即期購匯需求。今年前3個月，遠期購匯履約率平均為13.2%，較去年前9個月均值低了6.6個百分點。不過，2022年11月至2023年3月，收匯結匯率和付匯購匯率均值分別為51.8%、57.8%，與2022年3月至2022年10月（前期人民幣貶值期間）相比，前者下降4.7個百分點，後者上升3.6個百分點，顯示本輪人民幣匯率止跌反彈期間，市場主體結匯意願下降、購匯動機增強，“低買高賣”的匯率槓桿調節作用總體正常發揮（見圖表9）。

3月份證券投資項下跨境資金流動指標表現不一，但今年以來總體趨於改善

3月份，證券投資項下結售匯逆差小幅增加，由上月61億美元增至84億美元，不過仍然遠小於同期貨物貿易結售匯順差166億美元；證券投資項下涉外收付款逆差明顯收窄，由上月104億美元降至28億美元（見圖表10、11）。

3月份，陸股通項下（北上）累計成交額由上月93億元增加至354億元，略高於2022年12月的成交額，全月23個交易日中有17個交易日為淨流入，但由於港股通項下（南下）資金淨流入規模增幅明顯，由上月74億元增至590億元，創2022年11月以來新高，全月23個交易日中只有1個交易日出現淨流出，因此陸股通與港股通累計淨買入成交額軋差後，股票通項下資金在連續4個月的淨流入之後轉為淨流出236億元（見圖表12）。

3月份，債券通項下跨境資金繼續改善，境外機構由此前兩個月分別減持1065億、763億元人民幣債券轉為增持35億元，是2022年2月以來第二次淨增持，不過規模遠小於2022年12月份的579億元。上清所數據顯示，境外機構淨增持規模由上月81億元增加至336億元，主要貢獻項是同業存單，淨增持規模由82億元增至420億元。中債登數據顯示，境外機構淨減持規模由上月844億元收窄至301億元，其中國債淨減持規模由657億元收窄至278億元，政策性銀行債出現2022年以來首次淨增持，當月淨增持3.4億元（見圖表13）。

今年以來，證券投資項下跨境資金流動形勢總體趨於改善。一季度，證券投資涉外收付款合計順差46億美元，此前四個季度則為持續逆差，同期結售匯差額時正時負但金額總體較小，一季度由上季度順差16億美元轉為逆差57億美元。一季度，股票通項下資金由此前連續兩個季度淨流出轉為淨流入1191億元；債券通項下境外機構合計淨減持人民幣債券1793億元，僅次於2022年二季度的減持規模，但主要是1月份減持規模較大，2、3月份出現明顯改善。

需要指出的是，股票通、債券通數據不能完全反映外資持有人民幣金融資產的變動情況，因為外資還可以通過合格境外投資者（QFII/RQFII）等渠道投資中國市場。如2022年陸股通項下全年淨流入130億美元，而國際收支口徑的證券投資負債方的股權投資淨流入為344億美元。這意味着，不能忽視陸股通之外其他渠道的外資流動情況。

外匯風險準備金政策影響仍在持續，遠期購匯履約和對沖比率處於低位

3月份,遠期結匯履約佔比環比上升3.8個百分點至21.2%，創2022年3月以來新高；遠期購匯履約佔比環比微降0.3個百分點至12.9%，已經連續四個月下降且低於遠期結匯履約佔比，顯示此前市場主體仍然以防範人民幣升值風險為主，同時也反映了2022年9月底重啟遠期購匯外匯風險準備金政策的影響（見圖表14）。

3月份，境內本外幣利差倒掛程度、境內美元/人民幣掉期負值環比有所擴大，銀行代客遠期購匯簽約額環比微增2億美元，小於遠期結匯簽約額環比降幅39億美元，因此遠期淨結匯由上月283億美元降至243億美元（見圖表15、16）。當月，遠期購匯對沖比率環比下降0.5個百分點至4.7%，接近2020年初的低位；遠期結匯對沖比率環比下降3.8個百分點至12.6%，但仍處於歷史高位，且顯著高於遠期購匯對沖比率（見圖表17）。

從季度數據來看，2022年二季度以來，遠期結匯履約佔比季度均值連續位於18%附近，遠期結匯套保比率變化也相對較小，今年一季度均值為12.6%；而受遠期購匯外匯風險準備金政策影響，遠期購匯履約佔比、遠期購匯套保比率均出現大幅回落，前者自上年三季度高點23.6%降至今年一季度的13.2%，後者自上年三季度高點17.8%回落至今年一季度的4.8%（見圖表14、17）。

人民幣在跨境收付中佔比上升，但不宜低估匯率波動風險

3月份，銀行代客涉外收付款中，人民幣佔比上升至48.6%，佔比首次超越美元（46.7%）。一季度，人民幣在銀行代客涉外收付款中的佔比為45.3%，同比上升了4.8個百分點；美元佔比49.4%，下降5.1個百分點（見圖表18）。特別是貨物貿易項下，同期人民幣跨境收付與外貿進出口之比為22.7%，同比上升了5.8個百分點，也高於去年全年18.8%的水平，反映跨境貿易以人民幣結算的比重進一步上升，有助於更好管理人民幣匯率的風險。但是，我們對此要理性看待。雖然跨境人民幣使用有助於降低貨幣錯配，卻不宜因此低估匯率波動風險[2]。

首先，根據人民銀行統計，2021年，人民幣跨境收付中，經常項目佔比較2015年下降38.1個百分點至21.7%，其中貨物貿易佔比下降37.0個百分點至15.8%；資本項目佔比升至78.3%，其中證券投資佔比較2017年上升37.4個百分點至58.0%（見圖表20）。這意味着，近年來我國跨境人民幣結算佔比上升主要來自跨境組合投資，主要反映了我國股票通、債券通、兩地基金互認、RQFII/QDII（境外合格機構投資者/境內機構投資者）等雙向金融開放安排的影響。

其次，人民幣跨境收付不等於人民幣計價。貨物貿易項下，原始合同可能仍是外幣計價。此種情形下，境內主體仍需要承擔人民幣匯率波動的風險。資本項下，人民幣出去之後，如果在境外不能投資人民幣計價的金融資產，則需要在離岸市場兑換成外匯，同樣要承擔匯率波動風險。

再次，即便境外機構直接匯入人民幣，投資境內人民幣金融資產，對於境內主體而言屬於人民幣對外負債，不存在貨幣錯配，但對境外投資者來講，其負債是外幣、資產是人民幣，仍然存在貨幣錯配。如果外部衝擊發生，境外投資者風險偏好下降，並因此減持人民幣資產，相關資金要麼存放在境內，要麼直接以人民幣匯出，後者大概率會在離岸市場購匯，影響人民幣匯率走勢。BIS的研究表明，雖然新興經濟體大力發展本幣債券市場，但外部投資者是以美元或其他發達經濟體的貨幣來評估收益和損失，這些資本在面臨壓力時可能更加反覆無常[3]。

此外，銀行代客外幣涉外收付款中，美元佔比總體趨於上升，目前仍然在90%以上，今年一季度該比例仍高達90.2%，雖然較去年全年下降了0.6個百分點，卻較2015年仍然高出3.4個百分點（見圖表19）。這意味着“8.11”匯改參考一籃子貨幣調節以來，銀行代客跨境外幣收付中，中國企業和居民對美元的集中度是提高而非下降，外幣結算幣種分散化、多元化依然任重道遠。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復甦不如預期。

注：本文為中銀證券2023年4月28日研報《人民幣匯率演繹基準情形，境內外匯供求延續基本平衡——3月外匯市場分析報吿》

報吿分析師：管濤、劉立品