本文來自格隆匯專欄：鍾正生 作者： 鍾正生、範城愷

核心觀點

2023年3月爆發的銀行業危機，與1980-90年代美國儲貸危機有較強相似性，兩次危機同處於高通脹、高利率的宏觀背景，儲蓄機構“存短貸長”的經營模式遭受考驗。本篇報吿覆盤美國儲貸危機始末，並比較兩次危機的異同，思考本輪美國經濟和貨幣政策的可能走向。

美國儲貸危機始末。美國儲貸協會起源於1830年代，在二戰後一度因住房需求擴張而蓬勃發展。1970-80年代美國高通脹、高利率時期，“Q條例”約束（存款利率上限）放大了利率波動對儲貸行業的衝擊。1980年代初期，大批儲貸協會虧損嚴重。里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過度寬鬆的金融監管舉措。美國政府先後推動利率市場化、允許破產機構營業、放鬆資本要求等，暫時挽救了儲貸行業。但好景不長，1986年油價暴跌引發“能源州”經濟和地產崩盤，地區儲貸協會破產並蔓延全國。1987-1989年美聯儲重回加息週期。1988-1991年儲貸協會經歷“倒閉潮”。1990年8月至1991年3月，美國經濟陷入歷時8個月的衰退。1989-1992年美聯儲以經濟為準繩，啟動了為期三年的降息週期，累計降息24次、6.8個百分點。雖然貨幣政策寬鬆，但美國地產業和銀行業仍在承壓，且恰逢全球經濟不景氣等，美國經濟復甦較為艱難。商業銀行信貸增長在1991年下半年觸底，1994年才基本修復。1990年代布什政府痛下決心處置問題機構，同時強化金融監管，1995年儲貸危機正式結束。

對本輪銀行業危機的啟示。第一，本輪銀行業危機與儲貸危機有較強相似性。都主要歸因於銀行業自身業務風險，即存款成本和貸款收益錯配、“借短貸長”。但這兩次危機不存在明顯的地產泡沫和金融過度創新，與次貸危機的背景不同。第二，本輪銀行業危機可能不會像儲貸危機那樣演化為系統性金融危機。首先，政策阻斷風險傳導的能力更強。FDIC救助權力更大，政策響應更及時。其次，美國地產基本面更好，銀行底層資產更優。最後，金融監管環境更嚴格，市場主體更謹慎。第三，信貸緊縮強化美國經濟衰退邏輯，市場可能轉向“衰退交易”。歷史上，較為嚴重的信貸緊縮往往伴隨經濟衰退，且信貸增速修復往往滯後於經濟復甦，可能延緩復甦進程。我們認為，本輪美國衰退節點可能提前至年中。市場對於美國經濟衰退的程度和時長仍有一個重估的過程。第四，政策“先救市、後改革”，但貨幣轉向仍主要取決於經濟。美聯儲降息是銀行危機的結局，但需要等到經濟實質性惡化之後。目前市場對於美聯儲轉向期待較高，而對可能更早到來的衰退計價難言充分。

風險提示：美國銀行業危機超預期升級，美國經濟超預期下行，美國貨幣緊縮超預期，非美地區經濟金融風險超預期爆發等。

2023年3月美國硅谷銀行事件引發中小銀行危機。截至目前，銀行擠兑、流動性危機和市場恐慌情緒已先後緩解，市場進一步聚焦於銀行危機對美國經濟的中期影響。我們認為，本輪銀行業危機與1980-90年代美國儲貸危機有較強相似性，兩次危機同處於高通脹、高利率的宏觀背景，儲蓄機構“存短貸長”的經營模式遭受考驗。儲貸危機爆發後，美國經濟曾經歷八個月的“淺衰退”，地產和銀行業所受創傷持續更久，美聯儲開啟長達三年的降息週期。本篇報吿詳細覆盤美國儲貸危機始末，並辯證比較兩次危機的異同，思考本輪美國經濟和貨幣政策的可能走向。

1、美國儲貸危機始末

美國儲貸協會起源於1830年代，在二戰後一度因住房需求擴張而蓬勃發展。1970-80年代美國高通脹、高利率時期，儲貸協會“借短貸長”的資產負債結構受到巨大沖擊，儲貸行業虧損嚴重。新自由主義思想下，美國政府實行寬容政策，推動利率市場化，暫時挽救了儲貸行業。但好景不長，1986年油價暴跌引發“能源州”經濟和地產崩盤，地區儲貸協會紛紛破產，危機隨後蔓延全國。“屋漏偏逢連夜雨”，1987-1989年美聯儲重回加息週期，前期寬鬆監管埋下的巨雷紛紛引爆。1988-1991年儲貸協會經歷“倒閉潮”，房貸違約、信貸緊縮和經濟衰退接踵而至。1990年代，布什政府痛下決心處置問題機構，美聯儲開啟長達三年的降息週期，美國經濟緩慢復甦。

1.1 起源：大蕭條出清，二戰後興起

美國儲貸協會起源於1830年代。1831年美國第一家儲蓄與貸款協會（Savings and loan association，S&L）成立，由一些希望購買自己住房但缺乏足夠儲蓄的人自發組織，因彼時的銀行並不提供住房抵押貸款。協會主要吸收少部分會員存款併發放中長期固定利率住房抵押貸款，來滿足平民的住房夢。早期的儲貸協會主要由州政府進行監管，包括成立許可、情況報吿和定期檢查等，但實際並未嚴格執行。

“大蕭條”加速儲貸行業出清。由於美國內戰和經濟危機等，儲貸協會的發展並不一帆風順，但到1930年全美已有約1.2萬家儲貸協會，總資產也近90億美元（佔GDP比重約10%）。在1929-1933年大蕭條期間，由於貸款人不斷違約、房產價值一落千丈、儲户紛紛擠提，1937年儲貸協會數量和資產較1930年分別減少21.7%和35.6%，降低至9225家和57億美元（佔GDP比重約6%）。為了應對危機，美國實施了新的住房政策，1932年和1934年分別通過《聯邦住房貸款銀行法案》和《全國住宅法》，建立了聯邦住房貸款委員會（FHLBB）和聯邦儲貸保險公司（FSLIC），監管儲貸協會的日常經營並以統一費率向儲貸協會收取存款保險費，這些舉措支持和保障了後來儲貸協會的發展。

二戰後人口與住房需求高增，儲貸行業蓬勃發展。1931-1945年二戰期間，由於居民消費和住房建設受限，居民儲蓄持續走高，個人儲蓄存款總額佔可支配收入的比例從1938年的1.9%一路上升至1944年的26%，戰爭期間積累的儲蓄轉化為戰後的住房購買力。二戰後，軍人返鄉和“嬰兒潮”（1946-1964年新生嬰兒數高達7800萬人），使美國人口保持長期增長，派生大量住房需求。加上政府税收和住房政策的鼓勵，美國新屋開工數量從1945年的200多萬套，迅速膨脹了四倍，在1950年代多數年份裏均超1000萬套。儲貸協會順勢蓬勃發展，1960年代初總資產突破1000億美元，佔GDP比重高達18%左右，佔據了一半的住房金融市場。

1.2 初現：高利率衝擊，儲貸業虧損，監管鬆綁

1970-80年代美國高通脹、高利率環境加劇銀行業壓力。由於財政政策的過度刺激、粗暴的價格管制和石油危機的衝擊，加之美聯儲前期缺乏獨立性，美國通脹和通脹預期失控，1970-80年代美國陷入“大滯升”時代。美國CPI同比增速從1960年代的2.3%上升到1970年代的7.1%，甚至在1974年、1979-1981年突破了10%。高通脹迫使美聯儲提高利率，且由於通脹反覆，利率也隨之呈現變動快、波動大、頂點高的特點。尤其在1979-1982年，沃爾克領導美聯儲大幅加息抗擊通脹，引發長短端利率水平明顯“倒掛”，向儲貸機構“借短貸長”的資產負債結構施壓。

“Q條例”約束進一步放大了利率波動對儲貸行業的衝擊。1966年《利率控制法案》將“Q條例”擴展到儲貸協會，該條例禁止商業銀行和儲貸機構支付活期存款利息，並設置了定期存款利率上限。即使儲貸協會的存款利率上限被允許略高於商業銀行，但仍然遠低於通脹率和國債收益率。由於名義利率上升、存款利率調整受限，儲貸協會因存貸利率錯配而承壓。

資產端方面，因存量抵押貸款的固定利率無法調整，調高新增抵押貸款利率又會導致貸款需求降低，儲貸協會平均貸款收益率很難提升。並且，監管規定儲貸協會絕大部分資金只能投放於住房固定利率抵押貸款，因而也無法通過資產多樣化來降低風險、提高收益。負債端方面，當金融市場利率高於存款利率上限時，儲户存款意願下降、證券投資意願上升，這對儲貸協會的負債端造成巨大壓力。同時，貨幣市場基金的發展也加速了儲蓄轉移。當時的貨幣市場基金沒有準備金和利率限制，且便利性良好，受到市場歡迎，規模迅速擴張。美國貨幣市場基金總資產在1978年僅有95億美元，到1982年就達到了2363億美元。

1980年代初期，大批儲貸協會虧損嚴重。美聯儲大幅加息後，1981-1982年儲貸協會淨息差僅為-1.0%至0.7%，總利潤從1979年的17.9億美元，迅速下降到1980年的3.0億美元，隨後在1981年大幅虧損31.3億美元。到1982年年中，儲貸行業整體資本淨值為負，其抵押品的市場價值為1000 億美元，僅佔負債的15%，有形資產在總資產中的佔比更是跌落至0.5%以下。在此期間，儲貸機構總資產規模雖然仍在增長，但同比增速明顯放緩，從1975-79年的10%以上下降至1982年底的1.1%。

1981-1989年，里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過度寬鬆的金融監管舉措。由於凱恩斯主義未能有效應對滯脹危機，新自由主義理念復興，以供給學派和貨幣主義為底層邏輯的“里根經濟學”應運而生。1981年裏根政府上台之初提出經濟復興計劃，主要包含四方面內容：大幅減税，鼓勵儲蓄和投資；削減政府支出，改革社保制度；放鬆經濟管制，提高經濟效率；穩定貨幣增長速度，控制通貨膨脹。經濟自由化思潮延展到金融領域表現為放鬆對金融機構的嚴格管制，側重於“效率優先”，要求“政府收手”，但卻矯枉過正，忽視了“安全問題”。

1980-1986年，美國政府為儲貸協會“鬆綁”，推動利率市場化、放鬆資產端和負債端的管制。1980年和1982年美國分別通過了《存款機構放松管制與貨幣控制法案》（簡稱《1980年銀行法》，DIDMCA）和《存款機構法》（又稱《甘恩-聖傑曼法》）。這些措施同時緩和了儲貸協會資產端和負債端的壓力。資產方面，政策支持可調整利率的抵押貸款、提高貸款額度，同時，儲貸協會被允許投資公司、地產和商業債券等風險資產，儲貸協會虧損最嚴重的多個州管制幾乎完全放開。負債方面，1982年《存款機構法》宣佈分6年逐步取消“Q條例”，放開了對定期存款利率的上限管制。這一舉措提高了儲貸協會吸收存款的能力，但也迫使其必須提高資產端的收益，去購買高風險、高收益的資產。

此外，美國政府採取“寬容”政策，允許破產機構繼續經營，並降低資本監管要求。1983年償還破產機構的保險儲户大約需要花費25億美元，但保險基金只有6億美元儲備金，所以監管機構並未加強監管、關閉問題機構或補充保險基金，反而讓大部分破產的儲貸協會繼續經營。1983-1989年，每年均有超400家破產的儲貸協會繼續營業。為了配合執行該政策，1980年監管部門將資本標準（資本與總資產比率）的最低要求從5%降低到4%，1982年又降低到3%。監管部門還允許儲貸協會採用更寬鬆的有管理的會計準則（RAP）而不是一般公認會計准則（GAAP）來計算資本要求。1981年9月，監管部門允許問題機構發行“收入資本憑證”來補充資本，使其具有“賬面”清償能力。種種寬鬆政策使“殭屍”機構得以繼續存活，也為大規模的破產倒閉潮埋下禍根。

1983-1985年，在宏觀環境改善和地產復甦的背景下，儲貸協會暫時扭虧為盈。1982年美國GDP同比下跌1.8%後，1983年-1985年美國經濟強勁恢復、通脹減速，GDP和CPI年均複合增速分別達到5.3%和3.7%。通脹可控後，1983年聯邦基金利率由此前的20%左右下行至10%以下，儲貸協會受利率壓抑的狀況有所緩解。隨着美國經濟復甦，疊加人口增長預期（1960年代“嬰兒潮”孕育1990年代初人口增長）、住房政策扶持、金融自由化等助推，美國房地產市場也快速修復，房價重新走入上升通道。儘管房地美房價指數同比增速在1982年中有10個月為負且最大跌幅高達6.9%，但1983年就有9個月的同比增速超過10%，1984年和1985年房價也依然保持着5%左右的增速。在經濟復甦和房地產回暖的背景下，1983年儲貸協會扭虧為盈，盈利8.4億美元，資產增長18.6%，1985年儲貸協會的總資產已是1982年的1.5倍以上。

1.3 爆發：“能源州”崩潰，機構“倒閉潮”，經濟陷衰退

1986年產油國爭奪市場份額，油價暴跌使德州等能源州地產泡沫破裂，儲貸協會遭受打擊。1979-1981年第二次石油危機後，WTI油價由15美元/桶以下躥升至30美元/桶以上。美國德克薩斯州等西南地區為“能源州”，油價高升帶來繁榮的經濟和良好的預期，並且州立法機構允許投資者投資於投機性房地產，催生了地區房地產市場過度繁榮。到1986年，由於OPEC對產油國價格戰的默許，油價迅速下跌，甚至一度逼近10美元/桶。美國“能源州”經濟普遍陷入衰退，並引發房價下跌，刺破了前期過度投資而形成的“地產泡沫”，使儲貸協會遭受嚴重損失。德州儲貸協會大量破產，直接導致FSLIC的保險基金耗盡，社會公眾對美國金融體系的信心遭受重大打擊，儲貸協會破產潮逐步蔓延到全國。美聯儲數據顯示1988年儲貸協會破產高峯期時，全國超過40%的倒閉和救助發生在德州，而FDIC數據顯示整個1980-1994年德州破產機構的數量和資產佔全美的比重分別為29.1%和21.4%。

1987-1989年美聯儲重回加息週期，進一步加重了儲貸協會負擔。1987年-1990年，油價重回上升和經濟短暫復甦使美國通脹低位反彈並快速上行，CPI同比增速分別達到3.6%、4.1%、4.8%、5.4%。此外，1987年簽訂的《盧浮宮協議》要求美元匯率停止貶值，這也要求美聯儲提高利率。1987年1月開始，美聯儲整體進入加息週期（除了1987年10月的“股災”導致美聯儲緊急降息三次，但1988年3月重新加息），聯邦基金目標利率由1986年8月的5.88%，升至1989年5月的9.81%。在此背景下，儲貸協會存貸利差再次受到擠壓。

1986-1988年，聯邦儲貸保險公司實際破產，但監管仍在“寬容”，成本越來越高。1984年聯邦儲蓄貸款保險公司為清理破產儲貸協會支出8.9億美元，1985年迅速達到74億美元，1986年更是達到91億美元，聯邦儲蓄貸款保險公司入不敷出，年末淨值為轉負至-63億美元，實際上已經破產。為了應對危機，1987年裏根簽署《銀行業公平競爭法》（CEBA），授權聯邦儲蓄貸款保險公司籌集108億美元基金用於處置有問題的儲貸社，但仍實施“寬容”政策。1988年聯邦住房貸款銀行委員會針對德克薩斯州儲貸協會的問題，推出西南計劃，以優惠條件出售整合破產儲貸協會。但這些措施並沒有徹底解決儲貸協會的問題，1987年和1988年聯邦儲貸保險基金虧損擴大，淨值分別為-137億美元和-750億美元，消耗的成本越來越高。

1988-1991年儲貸協會經歷“倒閉潮”，房貸違約、信貸緊縮和經濟衰退接踵而至。1988-1991年的4年裏，共790家儲貸協會問題機構被解決，其中僅1990年就有316家。儲貸協會大量倒閉，對美國經濟帶來一系列連鎖反應。

• 首先，1988-1992年房地產貸款違約持續上升。1988年12月以後，美國房地產貸款拖欠率、撇賬率開始上升，1991年房地產貸款拖欠率在二季度達到7.37%的頂點，撇賬率四季度達到1.17%的階段性高點，但並未立即回落，而是在1992年的三季度出現1.18%的高點。

• 其次，1990-1994年美國銀行業持續出現信貸緊縮。美國所有商業銀行工商業貸款同比增速，由1989年底的6%下降至1994年初的-1%，工商業貸款與所有存款的比值也由29%大幅下降至18%。

• 最後，1990-1991年美國經濟陷入衰退。1990年8月至1991年3月是美國經濟研究局（NBER）定義的衰退區間，歷時8個月。1990年一季度美國GDP同比增長2.82%，隨後增速不斷下滑至四季度的0.6%，全年增長1.9%。1991年前三季度美國經濟同比增速均為負值，全年增長-0.1%。整個衰退區間內，首月的失業率為5.7%，之後持續上行至最後一個月的6.8%，並且在度過衰退區間後失業率繼續震盪上行至1992年6月的7.8%。

1.4 結局：處置問題機構，美聯儲降息，經濟弱復甦

1989-1991年布什政府採取果斷措施處理問題機構，同時強化金融監管；1995年儲貸危機正式結束。1989年美國政府通過頒佈《存款機構改革、復興與實施法》（FIRREA），開始真正解決儲貸危機，新建了儲蓄機構監管委員會（OTS）、聯邦存款保險公司（FDIC）和新的保險基金。針對破產和倒閉機構，建立重組信託公司（RTC）專門處理，由復興基金公司（RFC）發行債券來支付費用。同時，監管從嚴，恢復部分管制措施、嚴格限制儲貸協會可以購買的資產種類並提高核心資本比率要求。為了解決存款保險制度中存在的道德風險問題，1991年又頒佈了《聯邦存款保險公司完善法》（FDICIA），收窄保險範圍並將保費與風險掛鈎，同時要求被保險機構提供更詳細的報吿，嚴格實行年度現場檢查制度，發現問題要求立即整改。1995年，以RTC的關閉為標誌，儲貸危機正式結束。RTC共處理了747個儲貸協會，接管的4500億美元資產中85%得到恢復，儲貸協會資產規模降低、質量提高。

1989-1992年，美聯儲以經濟為準繩啟動了為期三年的降息週期，累計降息24次、6.8個百分點。

• 降息開始階段：1989年上半年美聯儲仍面臨通脹壓力而加息，年初格林斯潘在國會作證時認為“目前4%-5%的通脹率是不可接受的”，並預估全年GDP實際增長近2%。1989年3月以後，新增非農就業數據連續放緩，從此前的20-30萬下降至6月的11.4萬，PMI指數也從5月開始回落至50以下，PCE同比從2月的4.7%回落至6月的4.2%。美國經濟走弱信號增強，美聯儲更加相信未來通脹可控，因此於1989年6月首次降息25BP；7月，美聯儲再降息50BP，綠皮書預測實際GDP降至1.5%；到四季度，美聯儲降息共約80BP。

• 降息停滯階段：由於通脹反彈，美聯儲在1990年上半年停止了降息。1990年6月，核心CPI較年初高出0.5個百分點達4.9%。1990年7月，美聯儲試探性小幅下調25BP至8%。1990年8月第三次石油危機爆發，石油月均價從8月的17美元/桶上升至10月的36美元/桶，儘管美國當月公佈的失業率（5.7%）創1988年3月以來最高，零售數據也暗示經濟疲軟，但美聯儲依然比較猶豫。

• 降息加速階段：截至1990年10月，美國製造業PMI下降至43.2，已經連續18個月低於榮枯線，美聯儲開始每月連續降息。1991年初美國介入海灣戰爭，令經濟雪上加霜，隨後油價下跌，非農就業和工業生產等經濟數據持續疲弱。美聯儲此後保持長時間降息操作，最終1992年9月達到3%的利率低點。

美國房地產市場於1991年初觸底，1992年才基本回到衰退前水平，此後房價增速長期遲緩。1989年6月美聯儲首次降息後，新建住房銷售和已開工的新建私人住宅同比增速再度出現下跌趨勢，在1年半後也即1991年1月增速見底，同比分別下跌35.3%和48.6%，又經過8個月即到1991年10月，增速實現由負轉正。房價增速見底滯後於銷售和開工，以房地美房價指數衡量的美國房價，在1991年8月同比增速見底為-0.2%，隨後增速轉正但高度有限，至1993年末期間月度同比增速的中樞僅為1.3%，1994年的增速中樞才上升至2.4%。

銀行信貸增長在1991年下半年觸底，1994年以後才基本修復。美聯儲首次降息後，商業銀行信貸增速依然維持下行趨勢並在25個月後即1991年8月達到增速底2.7%，經過38個月即到1994年11月首次達到6%的增速（1989年6月為6.7%），遠遠不及1986-1987年10%左右的同比增速。細分來看，消費信貸、工商業貸款和不動產抵押貸款的增速前後分別於1991年11月、1992年3月和1993年4月分別達到-1.9%、-4.4%和1.32%的增速底，其中消費貸款和工商業貸款分別保持1年和3年時間的同比負增長。綜上，本輪衰退後，美國商業銀行信貸經歷了漫長的修復過程，不動產抵押貸款增速中樞下滑，消費信貸增速底部修復的時長與工商業貸款相近。

1991年二季度以後，美國經濟進入復甦週期。1991年一季度，美國實際GDP同比萎縮近1%；二季度，GDP環比折年率回升至3.2%，同比萎縮幅度縮窄，美國經濟脱離NBER衰退區間。雖然美聯儲實施了政策寬鬆，但美國地產業和銀行業仍在承壓，且恰逢全球經濟不景氣（如1990年代初日本經濟泡沫破裂）等，美國經濟復甦較為艱難。1992-1994年，美國GDP年均增速僅為3.4%，遠遠不及戰後多次衰退後的復甦斜率。

2、對本輪銀行業危機的啟示

2.1 本輪銀行業危機與儲貸危機有較強相似性

2023年3月爆發的美國中小銀行危機，與1980-90年代儲貸危機有較強相似性。

首先，兩次危機均主要源自銀行業本身的業務風險。存款成本和貸款收益錯配、“借短貸長”，銀行盈利能力和流動性均面臨壓力。正如硅谷銀行的失敗，主要源於其投放貸款能力與吸收存款不匹配，繼而引發後續的投資失敗與銀行擠兑。

其次，兩次危機的宏觀背景都是高通脹和美聯儲大幅加息。這一壓力的直接體現是美債收益率曲線的倒掛，這一方面表現了市場對經濟的悲觀預期，也切實削弱了銀行的放貸和盈利能力。

再次，兩次危機均引發銀行主動收緊信貸，也都發生了銀行存款向貨幣市場基金轉移的跡象。據美聯儲數據，2023年初（1月4日）以來截至4月5日，美國商業銀行信貸規模減少1.0%（1822億美元），存款總額減少3.2%（5603億美元）；同期，貨幣市場基金增長9.0%（4330億美元）。

最後，上述兩次危機均不存在明顯的地產泡沫和金融過度創新，與次貸危機爆發的背景明顯不同。這也意味着，目前美國銀行業風險或難達到次貸危機的程度。

總之，儲貸危機是一段有價值的歷史參考，有利於我們去追蹤和推演本輪美國中小銀行危機的走向。

2.2 但本輪銀行業危機或許不如儲貸危機嚴重

有三方面理由令我們認為，本輪銀行業危機可能不會像儲貸危機那樣演化為系統性金融危機：

一是，本次危機的傳導風險相對更小。在儲貸危機中，除美聯儲貨幣緊縮外，油價暴跌與“能源州”地產崩盤也是重要導火索。當時“能源州”長期沐浴在高油價、高利潤之下，孕育了過度投資與區域經濟泡沫。當下，國際油價在產油國的減產呵護中仍然堅挺，而美國頁巖油企業在債務壓力、能源轉型等風險之下對待資本開支亦較為謹慎，能源支出在美國經濟中的比重也已下降，因此能源衝擊向美國銀行業和經濟的傳導風險較為有限。再看本輪銀行危機：首先，硅谷銀行事件有一定偶然性，因其客源單一，且大部分存單額度超過25萬美元的FDIC保險額度，放大了客户擠兑帶來的衝擊。其次，雖然美聯儲急加息引發債券投資損失和銀行擠兑相互疊加，但美國政府和美聯儲的快速行動已經較好地解決了存款擠兑和資產拋售問題。最後，1980-90年代銀行業監管改革賦予了FDIC更大的救援權力，使當前監管機構阻斷風險傳播的能力更強。

二是，美國地產基本面更好，銀行底層資產更優。儲貸危機爆發前，美國房屋空置率雖不像次貸危機時期飆升，但也從1983年的1.4%上行至1985年的1.9%，地產貸款拖欠率也保持在5%左右偏高水平。當前，美國住房空置率處於1%以下的歷史最低水平，地產貸款拖欠率低至1.2%，因次貸危機後美國地產業長期去庫存。新冠疫情後，政策刺激只是加快啟動了地產週期，而非製造“泡沫”。即便美聯儲緊縮後美國地產明顯降温，但由於供需基本面並未失衡、居民和企業並未在地產方面過度融資，預計壓力整體可控（參考我們報吿《詳解美國地產降温的影響》）。至於市場關注的商業地產風險，我們認為，當前美國商業地產的基本面只是不如住宅，但仍處於健康水平，且CMBS市場規模遠小於RMBS，不會對銀行資產的健康構成太大威脅（參考報吿《如何看待美國商業地產風險》）。

三是，金融監管環境更嚴格，市場主體更謹慎。監管不力對儲貸協會的失敗負有不可推卸的責任。1960-80年代“Q條例”明顯限制了儲貸協會攬儲能力與資金使用效率。儘管1982-1988年逐步取消了Q條例限制，利率更加市場化，但改革本身又鼓勵了儲貸協會追逐高收益和高風險，放大了資產負債錯配問題。此外，政策對於早期儲貸協會的經營失敗過分“寬容”，允許不盈利的機構營業，使金融風險不斷積聚，引發了最終儲貸行業的整體崩盤。對比來看，本輪處於危機中的中小銀行，雖然也曾“受益”於特朗普時期的監管放鬆，但並沒有改變近十年《多德-弗蘭克法案》定下的“強監管”基調。數據顯示，次貸危機後，資本充足要求趨嚴後，美國商業銀行資產負債率顯著下降。

2.3 信貸緊縮強化美國經濟衰退邏輯，市場可能轉向“衰退交易”

信貸緊縮可能引致經濟衰退，且信貸緊縮通常歷時較長，繼而延緩復甦進程。歷史數據顯示，較為嚴重的信貸緊縮（以美國商業銀行信貸同比增速顯著下降為標準），往往伴隨經濟衰退，且信貸增速修復往往滯後於經濟復甦。回到儲貸危機，1988-1989年儲貸協會倒閉數據已經顯著上升，信貸增速的下降從1989年底開始。1990-1991年美國經濟陷入官方定義的衰退，信貸緊縮仍在繼續。1991-1993年，在經濟衰退結束後，美國工商業貸款同比持續萎縮、1994年初才開始轉正，持續三年的信貸緊縮，也是儲貸危機後美國經濟復甦斜率較緩的原因之一。

我們認為，這一次美國中小銀行信貸緊縮的加速，或使美國衰退節點提前至年中。美國商業銀行信貸資產增速已於2022年9月見頂回落；美聯儲高級信貸官員調查顯示，2022年二季度開始，當美聯儲開啟加息週期後，大小銀行的信貸標準已經開始收緊，截至2022年四季度收緊幅度仍在上升。3月中小銀行危機的爆發，為銀行業再敲警鐘，3月以來銀行信貸增速加速回落。但考慮到美聯儲可能適當提前結束加息（目前市場對終端利率的預期由中小銀行危機前的5.5%左右下調至5.0%），以平衡信貸緊縮的衝擊，本輪衰退的程度或許也不會單純因為信貸緊縮而顯著加深。

對市場而言，這一次中小銀行危機強化了經濟衰退的邏輯，可能“糾正”前期過於樂觀的市場預期，畢竟年初市場對於美國經濟“軟着陸”甚至“不衰退”的預期是濃厚的。我們在前期報吿《2023海外經濟與市場九問》中提示，因美國經濟結構惡化、就業指標反應滯後、“供給驅動型”通脹回落空間不足、美聯儲有意“製造衰退”等原因，美國衰退風險可能被低估。預計未來一段時間，美國銀行業信貸情況會持續受到市場和政策的關注。市場對於美國經濟衰退的程度和時長仍有一個重估的過程，繼而市場風格可能以“衰退交易”為主線，即美股、商品等風險資產將承壓，而美債、黃金等避險資產將走強。

2.4 政策“先救市、後改革”，但貨幣政策轉向仍主要取決於經濟

美國政府和美聯儲面對本輪中小銀行危機的邏輯是“先救市、後改革”。1983-1989年儲貸危機早期，儲貸協會的虧損引發儲户恐慌和擠兑，美國政府為避免儲貸協會大量倒閉，採取寬鬆的監管政策；直到1989年以後，面對儲貸協會的集中倒閉，政策不得不改變重心，監管由松轉嚴，立即處理問題機構並尋求降低處理成本、防範道德風險，此後進一步推動制度改革，實施了對金融機構分類和常態監管、限定存款保險範圍、謹慎採取非常規救助、對流動性支持“收費”等措施。可以看出，平衡政策救助與道德風險總是困難的，但危機爆發時政策上總是“不得不救”，俟危機平復後才能推動中長期改革。

在本輪中小銀行風波中，美國政府也更傾向於快速解決問題而暫時擱置道德風險的考量。3月10日硅谷銀行宣佈倒閉後，3月12日美國政府和美聯儲立即出台銀行定期救助計劃（BTFP），並承諾對其儲户進行完全救助，即使這些舉措暫時使金融市場條件轉松，一定程度上抵消了美聯儲遏制通脹的效果。在銀行業危機明顯緩和後，3月30日白宮呼籲金融監管機構加強對規模1000-2500億美元銀行的監管。往後看，若美國銀行業出現新的動盪，我們認為美國監管部門仍將第一時間穩定金融市場，待金融市場穩定後再尋求低成本的處置方式，在中長期強化相關金融風險監控。

本輪中小銀行危機後，美聯儲加息終點可能更早到來，但降息仍需等到美國經濟實質惡化之後。儲貸危機時期，美聯儲在危機處理中的角色相對有限。1980年代，沃爾克領導的美聯儲主要與通脹作鬥爭，不惜“製造衰退”，無暇顧及儲貸協會的壓力。1987年以後，格林斯潘領導的美聯儲曾因“股災”而短暫降息，但1988-89年期間仍為維護物價穩定而選擇加息，即使當時已有不少儲貸協會倒閉。1989年6月美聯儲首次降息，也主要是出於經濟增長放緩、通脹前景可控的考慮。

在目前仍較強勁的經濟數據下，美聯儲很難快速改變緊縮取向。這意味着，未來一段時間，美聯儲可能選擇在較高的利率水平上“按兵不動”、靜觀其變。對市場而言，則需警惕預期波動對資產價格的擾動，畢竟今年以來華爾街和美聯儲預期“錯位”引發市場動盪的情形仍然歷歷在目。3月9日硅谷銀行事件以來截至4月14日，受益於美聯儲緊縮預期顯著降温，納斯達克指數和標普500指數分別上升4.7%和3.6%，年內已分別累升15.8%和7.8%。可見，市場對於美聯儲轉向期待較高，但對可能更早到來的美國經濟衰退，計價難言充分。

風險提示：1）美國銀行業危機超預期升級，例如出現新的金融機構暴雷，引發風險傳導。2）美國經濟超預期下行，或反向加大銀行業風險。3）美聯儲貨幣緊縮超預期，繼而再加劇金融波動風險。4）非美地區經濟金融風險超預期爆發等。

注：本文來自平安證券發佈的《兩次美國“銀行危機”的比較研究：我們從儲貸危機中學到什麼？》，報吿分析師：鍾正生、範城愷