本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊
摘 要
通縮其實就是資產負債表衰退的外在表現。通縮了，怎麼辦？海外一般路徑是：擴大財政赤字、增加對微觀主體重點是居民部門轉移支付、降息、央行擴張資產負債表等。
市場期待是財政領域擴大赤字，在貨幣領域降息擴表。一方面可以加大對居民部門轉移支付，另一方面可以配合降低居民存量房貸利率。
但我們看到去年中央經濟工作會議後，政策領域主要發力的宏觀表現是信貸持續多增，而且是量增價降的多增。
財政赤字3%，專項債新增規模3.8萬億，總體中規中矩，貨幣政策雖有降準，但是節奏和力度低於市場預期，政策更多傾注在企業和生產投資端，對於居民和消費，力度相對偏弱。
在內外約束下，政策訴求似乎是通過低成本信貸來穩住企業資產負債表，從而穩定就業，有了就業，居民就有收入，進而帶動消費，修復資產負債表，最後再回到企業。
高質量發展落腳於企業和供給。市場困惑在於：逆全球化的背景下，是否會進一步創造低效產能和空轉虛耗。
但是從政策邏輯估計，我們可能需要接受這個結果，即信貸多增是政策較為容易選擇的方向。
經濟修復並不是單純信貸投放就可以解決，但是信貸社融多增，至少可以穩定風險不擴散，如果信貸社融再度回落，經濟壓力和防風險的壓力都會更進一步上升。
所以我們對於今年的宏觀判斷就是：強信貸、弱修復。
應對通縮，難道不應該降息嗎？
降息不能完全排除，但至少短期內，可能還不是政策選項。
正 文
通縮（或者説通脹下行）兩個原因：一個內因，地產主導的資產負債表衰退，當然也有疫情滯後影響；一個外因，逆全球化疊加歐美需求走弱。內因和外因比較，內因肯定是主導因素。簡言之，就是有效需求不足。
面對內外困局，我們會如何應對？
邏輯上是雙循環：一手外循環，穩定外需；一手內循環，穩定內需。
但是雙循環都面臨較大約束。外循環要解決逆全球化的問題，內循環要解決資產負債表衰退的問題。
對於逆全球化，只能依靠大國外交盡力平衡和控制負面影響。這在去年10月之後，一系列外事活動、高層發展論壇、博鰲論壇等多邊外交領域都有體現。
客觀而言，外循環存在不可逆的壓力，所以關鍵抓手還是要從內循環加以發力。
內循環首先是走出資產負債表衰退。
如何走出資產負債表衰退？
市場首先想到的是2008年次貸危機與2020年疫情以後的美國，以及1990年以後的日本。
美國和日本的共同經驗是，在應對衰退，特別是帶有資產負債表收縮特徵的衰退時，只有通過持續的逆週期政策才能逐步將經濟帶出困境，包括：擴大財政赤字、增加對微觀主體重點是居民部門轉移支付、降息、央行擴張資產負債表等。
所以大家都會很自然想到這個政策路徑，也會對比國內的政策。但是從2020年疫情以來，特別是最近這一輪寬鬆，即2021年7月降准以來，我們的逆週期政策力度，不管是財政還是貨幣始終是有所侷限，或者説是低於市場的普遍期望。
因此，市場對於現有政策環境下如何走出困境，有一定擔心。具體表現，就是對後續經濟修復的持續性和斜率保持質疑。年初以來宏觀數據走強，市場可能會選擇性忽視，但是隻要宏觀數據有所走弱，市場就會直接交易定價，至少債券市場是如此反映。
現在的問題是，從政策制定角度出發，是如何看待這個局面以及解決對應問題？
回答之前，有兩點是明確的：第一，目前中國經濟現實問題，上上下下都很清楚；第二，歐美的政策路徑和結果，各方面也很瞭解，畢竟我們出版了《兩次全球大危機的比較研究》一書。
那為什麼去年以來市場沒有看到所期待的政策落地呢？
可能需要換位思考。
2020年後的美國經濟固然表現強勁，但是歐美通脹同樣高企。2008年以後的美國經濟修復歷時大約7年（從2008年危機全面爆發，到2015年12月聯儲確認加息），1990年後日本面對資產負債表修復則經歷了遠遠超過7年的歷程。
這個週期時長，對於我們要實現2035年遠景目標和進一步推進中國式現代化而言，稍顯漫長。
更何況，我們2035年遠景目標是人均國內生產總值邁上新的大台階，達到中等發達國家水平。按照一般理解，這就意味着人均GDP要達到2萬美元。
參考我們周邊地區，日本1983年超過1萬美元，隨後在1987年超過2萬美元，用時4年。韓國1994年超過1萬美元，2006年超過2萬美元，歷時12年；中國台灣地區1992年超過1萬美元，2011年超過2萬美元，用時19年。
對比而言，考慮每個國家和地區的宏觀差異，未來的不確定性很高，所以時間上存在遲滯的可能。
從快與慢的角度思考，海外的路徑與政策選擇可以作為我們的參考，但未必是我們的政策選項，因為我們既有目標要求，更有時間要求。直白來説，就是不能慢。
因此，我們的政策選項，既要能解決問題，又不能太慢。
綜合考慮，似乎也就只有一個路徑滿足這個傾向。或者説，政策本身還是習慣沿着傳統路徑思考。
這就是加大信貸投放。
所以我們看到去年中央經濟工作會議後，政策領域主要發力的宏觀表現是信貸持續多增，而且是量增價降的多增。
財政赤字3%，專項債新增規模3.8萬億，總體中規中矩，貨幣政策雖有降準，但是節奏和力度低於市場預期，政策更多傾注在企業和生產投資端，對於居民和消費，力度相對偏弱。
邏輯上，面對資產負債表壓力，居民和企業都受限，只能是中央政府加槓桿。在財政領域擴大赤字，在貨幣領域降息擴表。一方面可以加大對居民部門轉移支付，另一方面可以配合降低居民存量房貸利率，這也是市場的呼聲。
然而，在內外約束下，政策選擇還是更多落在了企業端。訴求似乎是通過低成本信貸來穩住企業資產負債表，從而穩定就業，有了就業，居民就有收入，進而帶動消費，修復資產負債表，最後再回到企業。
對於宏觀圖景的分析，特別是宏觀政策選擇的分析，始終是盲人摸象的過程，很難保證客觀性和準確性。上述分析，僅僅是基於去年以來我們對於宏觀形勢與政策舉措的對比思考，內在邏輯完全有可能大相徑庭。
但有時候，答案是形而上的：到底是供給創造需求，還是需求引領供給？
高質量發展落腳於企業和供給。市場困惑在於：逆全球化的背景下，是否會進一步創造低效產能和空轉虛耗。
但是從政策邏輯估計，我們可能需要接受這個結果，即信貸多增是政策較為容易選擇的方向。至於效果如何，只能後續再驗證，或者再調整。
經濟修復並不是單純信貸投放就可以解決，但是信貸社融的多增，至少可以穩定風險不擴散，如果信貸社融再度回落，經濟壓力和防風險的壓力都會更進一步上升。
所以我們對於今年的宏觀邏輯判斷就是：強信貸、弱修復。
強信貸，對於投資而言，就需要注意對應的影響：
（1）首先是資金利率易上難下。
（2）其次是貨幣政策會有進有退。
（3）第三是資產供給結構性不足。
（4）第四利率有上限，但是上限的位置仍然在動態平衡中。
應對通縮，難道不應該降息嗎？
邏輯上，有兩大前提：
其一：信貸如何？
本輪寬鬆週期至今一共兩次降息（政策利率調降），分別在2022年1月和2022年8月，分別對應兩次票據利率顯著走低之後一個月。
目前這一條件仍不具備，未來還是要看信貸的投放情況，當然，考慮到換屆的因素，可能去年和今年的政策邏輯存在差異。
其二：通縮多久？
通縮如何定義？絕對值為負，還是同比下行？
參考過往歷史經驗，應該是絕對值處在較低的位置，同時同比沒有顯著的上行趨勢。
這個較低的位置在哪兒？從CPI角度可以用一年存款基準利率來衡量，也就是1.5%以下。PPI角度，相對會比較寬泛，無法一概而論。
考慮到政策更偏向企業和生產，所以PPI較為關鍵。
目前還無法輕言PPI持續下行，我們的評估4月PPI見底，隨後回升有較大概率，雖然這裏有基數效應的助推。
基於以上兩點，降息不能完全排除，但至少短期內，可能還不是政策選項。
用易綱行長近期的表述收尾：
近幾年，全球經濟面臨的超預期衝擊較多，經濟環境和政策效果的不確定性較大。我國一直實施穩健的貨幣政策，貨幣政策調整適當向“穩健的直覺”靠攏。這個“直覺”，從歷史看，可以是我們的經驗值；從時間軸看，可以是過去不同週期的平均值；從國際視角看，可以是地區之間的平均值。這些經驗值、平均值都具有很好的參考價值，可以吿訴我們週期過後的情形，使我們的政策具有前瞻性。因此，我們制定穩健的貨幣政策，主要立足本國的國情，從時間軸、國際視角看跨週期、跨區域的平均值。
風 險 提 示
市場政策判斷髮生失誤，經濟通脹表現超預期等
注：本文為天風證券2023年4月12日發佈的研究報吿《通縮，怎麼辦？》
本報吿分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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