本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊
摘 要
通縮其實就是資產負債表衰退的外在表現。通縮了，怎麼辦？海外一般路徑是：擴大財政赤字、增加對微觀主體重點是居民部門轉移支付、降息、央行擴張資產負債表等。
市場期待是財政領域擴大赤字，在貨幣領域降息擴表。一方面可以加大對居民部門轉移支付，另一方面可以配合降低居民存量房貸利率。
但我們看到去年中央經濟工作會議後，政策領域主要發力的宏觀表現是信貸持續多增，而且是量增價降的多增。
財政赤字3%，專項債新增規模3.8萬億，總體中規中矩，貨幣政策雖有降準，但是節奏和力度低於市場預期，政策更多傾注在企業和生產投資端，對於居民和消費，力度相對偏弱。
在內外約束下，政策訴求似乎是通過低成本信貸來穩住企業資產負債表，從而穩定就業，有了就業，居民就有收入，進而帶動消費，修復資產負債表，最後再回到企業。
高質量發展落腳於企業和供給。市場困惑在於：逆全球化的背景下，是否會進一步創造低效產能和空轉虛耗。
但是從政策邏輯估計，我們可能需要接受這個結果，即信貸多增是政策較為容易選擇的方向。
經濟修復並不是單純信貸投放就可以解決，但是信貸社融多增，至少可以穩定風險不擴散，如果信貸社融再度回落，經濟壓力和防風險的壓力都會更進一步上升。
所以我們對於今年的宏觀判斷就是：強信貸、弱修復。
應對通縮，難道不應該降息嗎？
降息不能完全排除，但至少短期內，可能還不是政策選項。
正 文
通縮（或者説通脹下行）兩個原因：一個內因，地產主導的資產負債表衰退，當然也有疫情滯後影響；一個外因，逆全球化疊加歐美需求走弱。內因和外因比較，內因肯定是主導因素。簡言之，就是有效需求不足。
面對內外困局，我們會如何應對？
邏輯上是雙循環：一手外循環，穩定外需；一手內循環，穩定內需。
但是雙循環都面臨較大約束。外循環要解決逆全球化的問題，內循環要解決資產負債表衰退的問題。
對於逆全球化，只能依靠大國外交盡力平衡和控制負面影響。這在去年10月之後，一系列外事活動、高層發展論壇、博鰲論壇等多邊外交領域都有體現。
客觀而言，外循環存在不可逆的壓力，所以關鍵抓手還是要從內循環加以發力。
內循環首先是走出資產負債表衰退。
如何走出資產負債表衰退？
市場首先想到的是2008年次貸危機與2020年疫情以後的美國，以及1990年以後的日本。
美國和日本的共同經驗是，在應對衰退，特別是帶有資產負債表收縮特徵的衰退時，只有通過持續的逆週期政策才能逐步將經濟帶出困境，包括：擴大財政赤字、增加對微觀主體重點是居民部門轉移支付、降息、央行擴張資產負債表等。
所以大家都會很自然想到這個政策路徑，也會對比國內的政策。但是從2020年疫情以來，特別是最近這一輪寬鬆，即2021年7月降准以來，我們的逆週期政策力度，不管是財政還是貨幣始終是有所侷限，或者説是低於市場的普遍期望。
因此，市場對於現有政策環境下如何走出困境，有一定擔心。具體表現，就是對後續經濟修復的持續性和斜率保持質疑。年初以來宏觀數據走強，市場可能會選擇性忽視，但是隻要宏觀數據有所走弱，市場就會直接交易定價，至少債券市場是如此反映。
現在的問題是，從政策制定角度出發，是如何看待這個局面以及解決對應問題？
回答之前，有兩點是明確的：第一，目前中國經濟現實問題，上上下下都很清楚；第二，歐美的政策路徑和結果，各方面也很瞭解，畢竟我們出版了《兩次全球大危機的比較研究》一書。
那為什麼去年以來市場沒有看到所期待的政策落地呢？
可能需要換位思考。
2020年後的美國經濟固然表現強勁，但是歐美通脹同樣高企。2008年以後的美國經濟修復歷時大約7年（從2008年危機全面爆發，到2015年12月聯儲確認加息），1990年後日本面對資產負債表修復則經歷了遠遠超過7年的歷程。
這個週期時長，對於我們要實現2035年遠景目標和進一步推進中國式現代化而言，稍顯漫長。
更何況，我們2035年遠景目標是人均國內生產總值邁上新的大台階，達到中等發達國家水平。按照一般理解，這就意味着人均GDP要達到2萬美元。
參考我們周邊地區，日本1983年超過1萬美元，隨後在1987年超過2萬美元，用時4年。韓國1994年超過1萬美元，2006年超過2萬美元，歷時12年；中國台灣地區1992年超過1萬美元，2011年超過2萬美元，用時19年。
對比而言，考慮每個國家和地區的宏觀差異，未來的不確定性很高，所以時間上存在遲滯的可能。
從快與慢的角度思考，海外的路徑與政策選擇可以作為我們的參考，但未必是我們的政策選項，因為我們既有目標要求，更有時間要求。直白來説，就是不能慢。
因此，我們的政策選項，既要能解決問題，又不能太慢。
綜合考慮，似乎也就只有一個路徑滿足這個傾向。或者説，政策本身還是習慣沿着傳統路徑思考。
這就是加大信貸投放。
所以我們看到去年中央經濟工作會議後，政策領域主要發力的宏觀表現是信貸持續多增，而且是量增價降的多增。
財政赤字3%，專項債新增規模3.8萬億，總體中規中矩，貨幣政策雖有降準，但是節奏和力度低於市場預期，政策更多傾注在企業和生產投資端，對於居民和消費，力度相對偏弱。
邏輯上，面對資產負債表壓力，居民和企業都受限，只能是中央政府加槓桿。在財政領域擴大赤字，在貨幣領域降息擴表。一方面可以加大對居民部門轉移支付，另一方面可以配合降低居民存量房貸利率，這也是市場的呼聲。
然而，在內外約束下，政策選擇還是更多落在了企業端。訴求似乎是通過低成本信貸來穩住企業資產負債表，從而穩定就業，有了就業，居民就有收入，進而帶動消費，修復資產負債表，最後再回到企業。
對於宏觀圖景的分析，特別是宏觀政策選擇的分析，始終是盲人摸象的過程，很難保證客觀性和準確性。上述分析，僅僅是基於去年以來我們對於宏觀形勢與政策舉措的對比思考，內在邏輯完全有可能大相徑庭。
但有時候，答案是形而上的：到底是供給創造需求，還是需求引領供給？
高質量發展落腳於企業和供給。市場困惑在於：逆全球化的背景下，是否會進一步創造低效產能和空轉虛耗。
但是從政策邏輯估計，我們可能需要接受這個結果，即信貸多增是政策較為容易選擇的方向。至於效果如何，只能後續再驗證，或者再調整。
經濟修復並不是單純信貸投放就可以解決，但是信貸社融的多增，至少可以穩定風險不擴散，如果信貸社融再度回落，經濟壓力和防風險的壓力都會更進一步上升。
所以我們對於今年的宏觀邏輯判斷就是：強信貸、弱修復。
強信貸，對於投資而言，就需要注意對應的影響：
（1）首先是資金利率易上難下。
（2）其次是貨幣政策會有進有退。
（3）第三是資產供給結構性不足。
（4）第四利率有上限，但是上限的位置仍然在動態平衡中。
應對通縮，難道不應該降息嗎？
邏輯上，有兩大前提：
其一：信貸如何？
本輪寬鬆週期至今一共兩次降息（政策利率調降），分別在2022年1月和2022年8月，分別對應兩次票據利率顯著走低之後一個月。
目前這一條件仍不具備，未來還是要看信貸的投放情況，當然，考慮到換屆的因素，可能去年和今年的政策邏輯存在差異。
其二：通縮多久？
通縮如何定義？絕對值為負，還是同比下行？
參考過往歷史經驗，應該是絕對值處在較低的位置，同時同比沒有顯著的上行趨勢。
這個較低的位置在哪兒？從CPI角度可以用一年存款基準利率來衡量，也就是1.5%以下。PPI角度，相對會比較寬泛，無法一概而論。
考慮到政策更偏向企業和生產，所以PPI較為關鍵。
目前還無法輕言PPI持續下行，我們的評估4月PPI見底，隨後回升有較大概率，雖然這裏有基數效應的助推。
基於以上兩點，降息不能完全排除，但至少短期內，可能還不是政策選項。
用易綱行長近期的表述收尾：
近幾年，全球經濟面臨的超預期衝擊較多，經濟環境和政策效果的不確定性較大。我國一直實施穩健的貨幣政策，貨幣政策調整適當向“穩健的直覺”靠攏。這個“直覺”，從歷史看，可以是我們的經驗值；從時間軸看，可以是過去不同週期的平均值；從國際視角看，可以是地區之間的平均值。這些經驗值、平均值都具有很好的參考價值，可以吿訴我們週期過後的情形，使我們的政策具有前瞻性。因此，我們制定穩健的貨幣政策，主要立足本國的國情，從時間軸、國際視角看跨週期、跨區域的平均值。
風 險 提 示
市場政策判斷髮生失誤，經濟通脹表現超預期等
注：本文為天風證券2023年4月12日發佈的研究報吿《通縮，怎麼辦？》
本報吿分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
