如何看待通脹預期的變化、應對及債市影響？

格隆匯 04-09 09:21

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳健恒李雪等

年初以來市場對於通脹形勢的看法出現了較大的逆轉。今年年初，隨着疫情的影響逐漸消退，經濟活動開始修復，市場普遍認為今年消費會迎來爆發式的增長，疊加海外通脹處於高位，市場對於今年國內通脹抬頭的擔憂情緒較為濃烈。然而，實際的情況是，國內通脹並未出現大幅上行的壓力，反而邊際走低，今年2月我國CPI同比已經降至1%，而PPI同比更是-1.4%的低位，從3月來看甚至通脹數據還有進一步走低的可能，基於此，市場對於國內通脹預期也發生了明顯變化。那麼，通脹預期扭轉背後的根本原因是什麼？未來應該如何應對？對債券市場有什麼啟示含義？為此，我們希望通過十個圖表和文字來進行分析。

首先，我們認為通脹走低和通脹預期扭轉源於上下游經濟結構的分化，政策更多作用於基建刺激，有利於上游行業的提振，但對於需求端，尤其是消費需求的刺激效果不夠明顯。從上下游的利潤拆分來看，可以看到歷史也出現過上下游的利潤分化。但以往一般是上游利潤出現下滑。比如2014-2016年產能過剩階段，上游行業利潤普遍下滑嚴重。為了緩解經濟壓力和化解上游行業的債務風險，政府採取了供給側改革的措施，一方面清除過剩產能，另一方面通過地產和基建來增加上游需求，很快逆轉了上游行業的供需關係，上游利潤在2017年得到快速逆轉。類似的情況發生在2020年疫情期間，當時國際油價快速下滑，導致整體上游行業利潤再度擠壓。為了緩解上游行業壓力和提振經濟，2020年當時放鬆地產，並通過基建刺激提振上游，疊加2021年雙碳政策一定程度上抑制了煤炭等行業的產能產量，上游行業利潤再度直線回升。換言之，如果經濟的問題出現在上游行業，那麼過去政府有較為成熟的應對方案，通過削減產能，並通過地產+基建刺激的模式可以快速解決問題。不過，2022年以來，經濟的問題更多的是集中在中下游行業。尤其是因為疫情和地產困局導致消費需求疲弱，與終端消費需求相關的行業受到較大的擠壓。因此，局面與過往上游行業的困境並不相同，刺激的邏輯和方式也有所不同。此外，去年以來，刺激經濟的手段主要在於放鬆地產和刺激基建，尤其是基建刺激力度較大，經濟的回升也更多體現在基建投資上。基建投資可以刺激上游，但對於中下游的刺激和提振效果是有限的。在地產回升強度一般的情況下，依靠基建刺激難以提振終端消費需求，也就難以迅速緩解下游行業的壓力。

圖表1：工業企業利潤上中下游拆分

資料來源：CEIC，中金公司研究部

從貸款融資結構來看，也可以看到主要融資需求來自於城投平台，而城投平台對經濟而言提供的是供給（基礎設施和產業園區都可以看作是服務配套，是供給端）而不是需求，跟需求有關的居民貸款的比例則是一路走低。而歷史上的經濟刺激，至少居民中長期貸款佔比也會提升，但這次則沒有。這也意味着，從經濟結構的邏輯來看，刺激集中在上游，但對下游而言，刺激力度不夠。

圖表2：居民和企業中長期貸款佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部

其次，回到居民部門內部，就業、收入和儲蓄意願等因素仍制約消費需求，導致目前的消費分化現象，從而會壓制通脹。刺激政策集中在城投和基建領域，但在居民收入和消費刺激端，政策力度仍不算大。從居民部門內部來看，目前就業情況、收入水平、儲蓄意願等因素仍制約着居民的消費需求。比如，從1-2月份統計局發佈的失業率數據來看，城鎮失業率和年輕人口失業率都有所回升。

圖表3：中國城鎮調查失業率仍偏高

資料來源：Wind，中金公司研究部

從央行一季度調查問卷來看，居民雖然收入和消費信心有一定的回升，但總體看仍處於偏弱水平。而居民目前的儲蓄意願雖然比去年高峯略有回落，但依然是歷史高位。而居民的消費意願則提升不明顯。這也一定程度上解釋了為何一季度存款依然激增，以及整體消費需求不強。

圖表4：居民儲蓄意願依然非常高，消費意願回升不明顯（央行季度調查問卷）

資料來源：Wind，中金公司研究部

再者，居民整體消費意願受抑制以及消費分化會導致消費品價格受到抑制，從而壓低通脹水平。在上述的影響因素下，目前整體消費意願和動能雖然比去年有所改善，但總體而言處於偏弱水平。如果觀察社會消費品零售的定基指數走勢，可以清晰的看到目前消費水平是低於疫情前的趨勢線增長的。而防疫優化後的消費復甦，也呈現結構性的分化。總體而言是線下服務業消費恢復的比較好，必選消費品次之，而耐用可選消費品最弱。線下服務業，比如旅遊、交通、餐飲、娛樂等可以認為是被壓抑需求的重新釋放，但耐用消費品才是衡量消費能力和消費意願更好的體現，如果耐用消費品需求偏弱，那麼一定程度上反映了消費信心和需求並未完全恢復。

圖表5：消費水平仍低於疫情前的趨勢線

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果沒有看到直接發錢或者發放消費券，那麼目前刺激消費的邏輯主要集中在降價促銷。比如3月份不少車企降價促銷。而很多數碼產品和家電等耐用品也加入了降價促銷的行列，希望通過降低價格來提升購買意願。此外，在日常生活方面也存在若干例證，比如咖啡行業，門店拓展數量從星巴克向一些價格更加便宜的中低端品牌蔓延。不少高端的食品和餐飲品牌，也推出了價格更加優惠的中低端產品系列。其實背後都是為了迎合消費能力和意願的下降。但如此一來，如果是通過降價促銷的方式來提振銷量，那麼就會導致價格下行壓力，從而抑制通脹水平。

圖表6：消費呈現結構分化，線下服務業恢復較強，但耐用品較弱

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年2月，其中將歷年1-2月乘用車零售銷量數據合併計算同比

圖表7：耐用品線上銷售均價走低（4MMA）

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年2月

從我們目前的測算來看，未來幾個月CPI可能依然維持在1%附近的低位。如果通脹較弱，那麼可能與此前市場擔憂的通脹局面會有所背離。這也是通脹預期發生扭轉的重要原因。

圖表8：預計年內CPI低位運行

資料來源：CEIC，中金公司研究部

最後，存款利率偏高導致貨幣流通速度偏低，也是抑制消費和金融市場的重要因素，需要引導存款利率下行。去年在經濟下行壓力偏大，而“資產荒”較為突出的情況下，存款的大幅增長成為市場較為關注的現象，而從今年1-2月金融數據來看，存款仍維持高增，並未明顯釋放為消費或者對其他金融資產的投資，M2同比增速已升至12.9%高位，1-2月居民和企業合計新增存款6.99萬億元，遠超季節性。可以看到，年初市場期待的“超額存款”釋放為消費或者對其他金融資產的投資的現象目前並不明顯，居民消費不旺，而其他資產回報率仍偏低，存款利率相對剛性的情況下，存款的性價比超過了通貨膨脹率以及其他資產收益率，因此居民更願意去存錢而不是用於消費或者投資。因此我們看到，年初以來居民存款和非銀存款增長的速度依然呈現較大的反差，居民存款增長偏多，而非銀存款增長偏慢。所以如果存款利率不降下來，資金還是較難在實體中流動起來，經濟的活性還是很難明顯改善。

圖表9：今年存款依然激增，顯示貨幣流通速度偏低

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上所述，我們認為，如果要提振消費，避免進入通縮局面，可能要轉變刺激經濟思路，財政支出可能要更集中於提振居民就業和收入，以及補助消費。在信貸投放端，可能要進一步降低貸款利率，尤其是降低居民存量房貸和消費貸利率，從而釋放居民資金用於消費和投資。而相對應的，也要降低存款利率，從而避免存款的實際利率過高，導致居民和企業只是選擇存款。如果存款利率可以有較明顯的下調，相信對於盤活存量存款資金會有較大的作用，從而有利於刺激消費和提振金融資產的信心。如果未來能看到貸款利率和存款利率的進一步下調，那麼對於債券而言，收益率水平也應該是走低的方向。總體而言，在通脹偏弱的格局下，債券收益率上升的風險比較低，反而是如果倉位或者久期偏低，容易出現踏空風險。建議投資者可以在二季度積極增加配置和延長債券組合久期。

圖表10：如果存款利率下降，則債券收益率的下行空間也將打開