中金：從緊貨幣到緊信用

格隆匯 04-04 08:46

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛李雨婕楊萱庭

4月展望：從緊貨幣逐步到緊信用，從避險逐步到衰退

3月歐美突如其來的銀行風險事件，不僅成為全球市場的焦點和主線，也結束了3月初步步緊逼的鷹派加息預期，從月初的超預期緊縮180度逆轉為大幅降息預期。實際上，3月初非農和通脹數據已經讓當時過於強硬的緊縮預期有所趨緩，也是我們在月初認為不用過於悲觀可以逐步積極一些的原因，只不過突發的銀行風險事件使得預期的鐘擺從一個極端走向另外一個極端，但回過頭看3月全球資產表現也並沒有市場當時恐慌的那麼嚴重，港股和美股反而普遍收升。站在當下，市場從銀行風險事件的恐慌中已有所平復，我們不認為具備全面爆發類似於2008年金融危機的條件和風險，那麼預期的鐘擺自然要從恐慌中略微回擺一些，體現為預期計入過多的美債和黃金的回調。

然而，銀行問題的暴露也會帶來一些後果，我們認為其中一個最主要的變化就是加速美國從緊貨幣到緊信用週期的演變。實際上，雖然美聯儲從2022年3月啟動加息一年以來累計加息475bp、6月縮表開始縮減6000億美元，但信用週期依然擴張，體現為包含地產、工商業和消費的貸款增速不降反增，直到此次銀行風險事件前依然維持超過10%的高速增長，這在一定程度上也是美國核心通脹回落較慢、經濟仍有韌性甚至銀行利潤並不差的原因。從緊貨幣逐漸過渡到緊信用，對於抑制美國居高不下的通脹不是壞事，但也可能伴生一定的信用風險敞口，這對於資產將是什麼含義？我們在本文中重點分析。

一、貨幣和信用週期的歷史關係：

信用收縮一般都滯後於貨幣收縮

此次錯位更大

貨幣緊縮的時滯通常會使得信用收縮在加息後周期才出現。時滯長短因經濟韌性不同、貨幣擴張意願和能力不同而存在區別。例如2004年開始的加息週期中，美國商業銀行貸款規模同比始終處於10%左右的高位，貨幣乘數高達9倍左右，直到地產泡沫破裂，美聯儲已經轉為降息後，信貸同比增速才開始回落。

相比歷史經驗，本輪加息速度急且幅度大，但經濟的韌性並未使得信貸緊縮更快到來，主要原因有以下兩點。原因一：疫情期間財政轉移支付較好的保護了居民和企業的資產負債表，使得後續經濟修復期內加槓桿空間和動能足。原因二：即便美聯儲2022年3月開始加息，但長短端利差嚴重倒掛（2s10s利差從2022年7月就開始倒掛，2023年3月初一度倒掛100bp），實體融資（直接和間接融資）成本掛鈎的長端利率上行幅度並不及美聯儲475bp的大幅加息。

圖表1：截至2023年2月，基礎貨幣同比下滑11.9%，貨幣乘數反而持續上升至4倍

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：疫情期間財政轉移支付較好的保護了居民和企業的資產負債表，使得經濟修復期內加槓桿空間和動能足

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：貨幣政策的時滯效果使得信用收縮一般都在加息後周期出現

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：長短端利差嚴重倒掛，與實體融資成本掛鈎的長端利率上行幅度並不及美聯儲475bp的大幅加息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這直接導致了M2與信貸增速出現不常有的剪刀差。2022年12月以來，美國M2已經進入同比負區間，這與商業銀行貸款同比增速仍高達兩位數形成鮮明反差。但如果進一步拆分美國M2增速的貢獻可以發現，M2下行主要由於對政府債權部分的快速回落，非金融部分信貸增速回落仍較緩慢，也體現了私人信貸的強勁。

圖表5：信貸擴張的韌性也造成M2與信貸規模出現歷史上不常有的剪刀差

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：M2下行主要由於對政府債權部分的快速回落，非金融部分信貸增速回落仍較緩慢

資料來源：Wind，中金公司研究部

信貸的強勁也同樣意味着銀行（至少是大銀行）的基本面並沒有那麼差。我們在《當前美國金融風險有多大？》中對美國銀行的梳理情況同樣證明，資產端美國銀行mark-to-market減值規模佔其總資產比例約10%，但絕大多數銀行即便計算了資產減值也同樣可以覆蓋其存款規模；負債端存款確有流失，但僅從高點下降3%。緊貨幣確實對銀行造成了一定的壓力，但過去暴露出來的問題更多來自風險業務敞口，以及因為尋找風險而造成風險“自實現”效果。換言之，更多是利率風險而非信用風險、更多是流動性問題而非資產負債表問題。

圖表7：銀行負債端存款確有流失，但僅從高點下降3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、從緊貨幣走向緊信用的催化劑：

銀行問題暴露加速緊信用到來

近期歐美銀行事件可能加速緊信用週期的到來，原因在於：1）存款流失和資產損失壓力下，銀行的自然反應是更加謹慎的管理資產負債表和信用擴張。此前緊貨幣和存款流失壓力已經使得銀行開始提高貸款要求，提高大中型企業工商貸款標準的銀行淨佔比從2022年三季度轉正後開始持續上升，當前已經接近2020年疫情時期的水平。此次硅谷銀行等擠兑風險事件發生後，銀行進一步擴張資產負債表的行為可能會趨向更加保守。2）銀行收緊貸款條件加大存量信用償付壓力，增長趨弱和貸款減值損失的負反饋也會減弱信貸需求。此前由於經濟尚未衰退，且美國居民整體資產負債表質量良好，貸款拖欠率尚未明顯上升，僅中低收入人羣敞口更大的消費貸拖欠率小幅升至2.1%（疫情前平均2.3%）。但隨着信貸條件收緊和需求回落持續強化，可能會形成需求回落和貸款減值的負反饋。3）美聯儲短期的流動性支持很難大幅轉化為流動性和信用派生。與購買短債的擴表和購買長債的QE不同，美聯儲近期資產負債表增加主要是給銀行提供緊急流動性支持和貸款的增加，且不説一些貼現窗口借款期限較短很快需要償還，即便是長期借款也很難想象銀行有意願大舉借出。

圖表8：提高大中型企業工商貸款標準的銀行淨佔比從2022年三季度轉正後開始持續上升

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：由於經濟尚未衰退，且美國居民整體資產負債表質量良好，貸款違約率尚未上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：中低收入人羣敞口更大的消費貸拖欠率小幅上升至2.1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11：自1Q22開始，美國銀行計提的貸款減值準備規模開始持續上升

資料來源：FDIC，中金公司研究部

不過，我們認為當前的信用收縮演變為信用危機的概率較低。局部流動性壓力轉化為大規模的債務壓力通常需要高槓杆和央行干預不及時兩個條件的觸發。當前美國宏觀槓桿率在經歷了次貸危機去槓桿後仍處於健康水平（金融機構槓桿率75.8%，居民部門72.5%），同時此次美聯儲應對及時且“對症下藥”，從美聯儲資產負債表中貼現窗口和BTFP工具使用情況可以看出，美聯儲已經承擔了最後貸款人的角色（《美聯儲重新“擴表”了麼？》），因此靜態來看，當前美國銀行發生全局性風險可能性整體可控。

圖表12：當前全美宏觀槓桿率在經歷了次貸危機去槓桿後仍處於健康水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：從美聯儲資產負債表中貼現窗口等工具使用情況可以看出，美聯儲已經承擔了最後貸款人的角色

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、緊信用週期的影響：

抑制需求和通脹

加大“薄弱環節”的信用風險敞口

影響一：銀行可能逐步承擔一部分信用風險。此前高通脹和美聯儲緊縮導致利率上升使得銀行資產受損，承受利率風險。FDIC測算，截至4Q22美國金融可供出售證券（AFS）和持有至到期證券（HTM）未實現虧損6204億美元。往前看，隨着銀行收緊信貸要求，部分依賴外部融資板塊違約率或上升，銀行也或將會逐步承擔一部分信用風險。

圖表14：美國商業銀行和存款機構可供出售證券和持有至到期證券未實現虧損規模約6204億美元

資料來源：FDIC，中金公司研究部

影響二：抑制需求、有助於通脹回落。緊信用週期的開啟有助於美聯儲達到收緊金融條件的目標、抑制需求、進而實現控制通脹的目的。美聯儲主席鮑威爾[1]同樣關注金融條件收緊對經濟潛在的下行壓力，並指出銀行事件發生後，金融條件可能已經收緊。歷史上，美國商業銀行貸款規模快速回落後經濟壓力都有明顯上升，上世紀70年代以來，9次貸款規模同比下行中有7次都出現經濟衰退。經濟衰退和信用收縮可能在一段時間內成為負向螺旋，這也意味着下半年衰退壓力上升、通脹回落甚至可能加快，屆時美聯儲降息的大門也將逐步打開。

圖表15：銀行自發的緊信用一定程度上反而有助於壓制需求，加大衰退壓力，從而實現控制通脹的目的

資料來源：Haver，中金公司研究部

影響三：加大“薄弱環節”的信用風險敞口。緊信用週期中的“薄弱環節”主要體現為現金流疲弱且槓桿較高的資產，例如受市場關注的商業地產和CMBS證券，以及美國高收益債。商業地產貸款敞口更多在小銀行，小銀行商業地產按揭貸款佔貸款比例44%（對比大銀行的12.9%）。不過，目前不論是CMBS利差的上升幅度（遠未達到2008年時期水平），還是商業地產空置率（美國辦公室空置率從4Q19的11.4%僅小幅上升至3Q22的15.4%），整體風險也處於可控範圍。

圖表16：CMBS利差上升幅度遠未達到2008年時期水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建議：避險交易勢消、衰退交易勢升；利率和黃金計入預期過多

3月歐美銀行事件造成的流動性衝擊使得市場恐慌情緒升温，體現為利差擴大、黃金上升、美債利率驟降。往後看，市場逐步平靜而系統危機爆發可能性下降的背景下，恐慌式的避險交易可能暫吿一段落，因此一些計入預期過多的資產如美債和黃金可能都面臨一定回吐壓力，過多的降息預期也或將有所回升。

圖表17：降息預期左右擺動過快也不排除在得到修正後，利率會有短暫的上行壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

與此同時，緊信用週期帶來的增長下行壓力疊加去年3月後快速抬升的高基數都可能使得衰退交易重新成為主導。我們預計一個温和的衰退仍是大概率事件，美國CPI和核心CPI在二季度末可能分別回落到3%和4%左右。結合美聯儲3月FOMC的點陣圖預測（5.1%），未來加息空間所剩不多。這也就意味着利率進一步推升向上的空間有限，下行趨勢確定性較強，短期避險情緒修正後是較好的介入機會。不過，美聯儲最終能夠走向寬鬆的一個必要代價，就是美股盈利的趨弱，意味着美股還會在這一過程中仍會承受一定分子端的壓力。

圖表18：我們預測，在衰退壓力下美國CPI和核心CPI在二季度末可能分別回落到3%和4%左右

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表19：美聯儲3月FOMC的點陣圖預測表示未來加息空間所剩不多

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表20：美債利率進一步的下行將帶動資產配置或將實現從美債到美股成長股的輪動

資料來源：中金公司研究部

► 美股：當前估值和盈利組合依然並不完全舒服，但對於通脹解決後的反彈前景並不悲觀。估值依然偏高（標普500 指數 12 個月動態估值 18.1倍，高於1990年以來均值），同時盈利或繼續承壓（當前市場預期 2023 年標普500指數盈利增速已回落至1.8%，我們測算或進一步回落至-5.6%），因此我們維持“欲揚先抑”的判斷，但對後半年通脹逐步回落後美股再度反彈前景並不悲觀，尤其是納斯達克成長股，只不過需要以盈利先趨弱為代價。

圖表21：標普500 指數 12 個月動態估值 18.1倍，高於1990年以來均值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：當前市場預期 2023 年標普500指數盈利增速已回落至1.8%，我們測算或進一步回落至-5.6%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美債：下行大方向明確，但短期降息預期計入過多，3.5%是合理水平。在當前加息終點或在5~5.25%下，結合3m10s利差歷史倒掛程度（60年代以來3m10s利差平均倒掛~150bp），10年期美債利率或在3.5%左右震盪。接下來更多關注的關鍵因素包括勞動力市場熱度降温以及通脹在5%之後更為快速的回落。

圖表23：美債利率短期計入降息較多，或在3.5%震盪

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：支撐位101、阻力位104；趨勢拐點要待下半年中國增長。當前歐洲貨幣政策相對美國更加左右為難（通脹壓力和金融風險）意味着美元短期可能仍難完全確認下行趨勢，真正趨勢性拐點要看下半年中國的增長。

► 黃金：短期計入預期過多，交易較為擁擠且與實際利率背離；下一輪契機來自衰退和降息預期升温真正到來。近期銀行風險暴露引發的避險情緒的確支撐了黃金的表現，短期避險情緒如果改善則有些透支，期權交易擁擠且與實際利率走勢背離。之後衰退和降息預期的確認可能成為下一個契機。

圖表24：近期銀行風險暴露引發的避險情緒的確支撐了黃金的表現，短期避險情緒如果改善則有些透支

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3月回顧：歐美銀行風險事件引發市場擔憂，3月FOMC加息25bp；利率、美元回落，美股月末反彈

歐美銀行業危機是牽動本月市場交易情緒的主線，從月初的美國小銀行風險暴露再到月中瑞信風波再起，重燃了市場對於全球銀行穩定性的擔憂，主要資產價格歷經大幅波動：美股回撤幅度一度達5%，避險情緒推升黃金價格一度逼近2000美元/盎司，美元指數回落至102，降息預期升温帶動美債利率回落至3.4%。在此背景下，備受關注的3月FOMC選擇了“中間路線”，繼續加息25bp到4.75%~5%，但同時暗示加息可能逐步接近尾聲。臨近月末，市場風險偏好在政府及時有效的應對政策下有所改善，疊加2月核心PCE超預期回落，美股整體收升。

整體看，3月，1）跨資產：債>股>大宗；2）權益市場：發達>新興；發達中，美股領升，英國下跌；新興中，俄羅斯領升，巴西領跌；3）債券市場，國債>公司債>高收益債；4）大宗商品：黃金上升，天然氣領跌；5）匯率：巴西里爾指數走強，美元指數等走弱。3月，日本、歐元區經濟意外指數回落，中國及美國明顯抬升；中國、美國金融條件有所寬鬆，歐洲、日本有所收緊。資金流向方面，本市場轉為流入，發達歐洲轉為流出，新興市場流入放緩，美股流出加速；貨幣市場基金轉為流入，股票型基金轉為流出，債券型基金流入放緩。

圖表25：3月，本幣計價下，發達>新興；發達中，美股領升，英國下跌；新興中，俄羅斯領升，巴西領跌；國債>公司債>高收益債；大宗商品中，黃金上升，天然氣領跌；匯率中，巴西里爾指數走強，美元指數等走弱

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表26：3月，日本、歐元區經濟意外指數回落，中國及美國明顯抬升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表27：3月，中國、美國金融條件有所寬鬆，歐洲、日本有所收緊

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表28：3月，日本市場轉為流入，發達歐洲轉為流出，新興市場流入放緩，美股流出加速

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表29：3月，貨幣市場基金轉為流入，股票型基金轉為流出，債券型基金流入放緩

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

3月，我們的海外資產配置組合上升2.2%（本幣計價），表現弱於全球債市（3.2%，美銀美林全球債券指數，美元計價）和全球股市（2.5%，MSCI全球指數，美元計價），但表現優於大宗商品（-1.4%，標普高盛商品指數美元計價）。分項看，歐美股市貢獻明顯。自2016年7月成立以來，該組合累積回報103.4%，夏普比率為2。

圖表30：3月，我們的海外資產配置組合上升2.2%（本幣計價）