本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：袁夢園、段玉柱等

二級市場宏觀研究的一個主要任務就是對經濟週期進行判斷。過去我們採用金融週期的框架詮釋過金融週期帶來的經濟結構性上的變化以及對市場尤其是權益類各行業結構可能產生的潛在影響。本篇文章聚焦於更短的時間維度，以實體經濟週期為出發點來看週期與市場的關係。

摘要

本文試圖回答四個問題。第一，怎麼樣看待週期。在各種週期討論中，哪些框架對於投資者更有指導意義。第二，怎麼樣刻畫週期。為什麼我們選擇增長-通脹這個有點“老生常談”的類美林時鐘框架，為什麼這個框架仍能對投資提供指示意義。第三，研究經濟週期對投資的幫助到底來自哪裏。我們認為經濟週期的研究其實是提供一個框架對市場的主要矛盾和各大類資產的交易邏輯進行跟蹤與判斷。我們通過對過去15年資產在各週期的表現梳理髮現增長-通脹的框架對中國大類資產配置的解釋能力不差。第四，週期的研究可否擴充到權益市場風格和行業的討論。總體看來，行業的相對錶現比各大風格在週期的輪動中更為穩健，但仍然低於大類資產在各週期表現的穩健程度。針對這點，我們討論了週期研究對權益投資的侷限性。在過去15年間，政策，制度和結構這些高於短期週期邏輯的因素對風格和行業影響始終貫穿着權益市場內部的投資邏輯。本文最後討論了中國目前的週期位置以及相應的對資產行業風格的啟示。

正文

二級市場宏觀研究的一個主要任務就是對經濟週期進行判斷。而週期分為多種性質，如經濟週期（實體）和金融週期，週期也分多種維度，如時間長短（長週期vs短週期）和主要矛盾(如庫存，投資，創新週期等)。就中長期而言，在過去40年全球化、金融自由化、金融深化的大背景下，我們認為以信貸擴張與收縮為矛盾聚焦點的金融週期框架能對經濟結構與中長期的週期特徵進行較為貼切的刻畫[1]。在金融週期的理論框架下，貨幣非中性，金融對實體經濟通過信用和房價相互強化的作用導致週期波動。在金融週期上行期，信用擴張推動資產價格上升，經濟增長動力較強，下行期反之。通常，一個金融週期持續15-20年，期間可以有多個傳統意義上理解的經濟週期。我們在過去的大報吿中（如《貨幣國際化新機遇與新挑戰：從逆全球化到去金融化》，《去金融化帶來“成長”變局》，《別人的“後地產”時代》等），用這個框架詮釋過金融週期帶來的經濟結構性上的變化以及對市場尤其是權益類各行業結構可能產生的潛在影響。本篇文章則聚焦於更短的時間維度，以實體經濟週期為出發點來看週期與市場的關係。

怎麼樣看待週期

國內市場上討論較多的週期是根據不同的宏觀線索或者説變量來劃分的, 比如朱格拉週期（以設備投資為主要線索）以及基欽週期（以企業庫存為主要線索）。但是這些週期的劃分有些來自100多年前對工業化經濟的研究，缺乏對經濟結構變化或者主要矛盾變化的考量。當下國際上主流的經濟週期分析框架仍然是著名的菲利普斯曲線，即失業（或經濟增長）和通脹之間的關係，而主要的刻畫指標則為GDP增長（或者失業率）與CPI，這同時也是世界主要央行所採用的主導貨幣政策的框架，所以增長-通脹週期刻畫對二級市場和資產價格的研究尤為重要。

中國人民銀行現採用雙支柱調控框架。在這個框架下，宏觀審慎監管相對應的是金融週期，目標是維護金融體系穩定，促進金融發展。而貨幣政策相對應的是經濟週期的概念，目標包括保證價格穩定，促進增長、就業以及國際收支平衡。我們對央行貨幣政策相對不同宏觀變量的敏感度進行的測算發現經濟週期中，央行對增長和通脹的關注仍然較為顯著，但對產出缺口的敏感性自2013年後有所下降。與此同時，2017年後貨幣政策對土地成交價格和金融風險的敏感度上升。

圖表1：央行貨幣政策敏感度

資料來源：Wind, 中金公司研究部

怎麼樣刻畫週期

從之前提到的菲利普斯曲線延伸出來的市場週期分析框架即大家所熟悉的美林時鐘，通過增長和通脹把經濟週期劃分為四個階段——衰退，復甦，過熱和滯脹。在這個基礎之上納入了“領先指標”信用維度的普林格週期，則把經濟週期分為復甦、繁榮、過熱、滯升、衰退、蕭條六個階段。

雖然在中長期的維度上信用週期[2]可以給實體經濟帶來總量和結構上的變化，但是在一個更短的經濟週期維度，信用增長與收緊、貨幣擴張與收縮大多是政策針對週期運行採取的措施，其根本仍在經濟的運行狀態，也就是説增長和通脹在短週期內仍然是信貸和貨幣週期的主要矛盾。所以在這篇文章的討論中，我們採用第一種方法，通過增長-通脹兩個維度對經濟週期進行劃分。

我們用PMI來刻畫增長，CPI和PPI的平均值來刻畫通脹，再根據PMI和通脹的表現，把中國經濟週期劃分為四個象限：PMI和通脹均下行對應衰退，PMI上行和通脹下行對應復甦，PMI上行和通脹上行對應經濟擴張，PMI下行和通脹上行對應滯脹階段。按照這個標準，中國自07年以來週期劃分如圖2所示，平均每個階段持續8-10個月，平均一個完整經濟週期持續3-4年。

圖表2：中國週期的劃分

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表3：具體時間分段以及相對應時間長度

資料來源：Wind, 中金公司研究部

一個特徵是自2013年以來，中國經濟週期的時間有所拉長，週期的邊界變得模糊。2013年對於中國的經濟結構而言是特別的一年，一是第三產業（服務業）GDP佔比超過第二產業成為國民經濟第一大支柱，製造業份額出現拐點並開始下滑。二是新的一輪金融週期正式進入擴張區間，企業和居民槓桿開始較快上行。三是，中國正式進入“三期”疊加的階段（即增長速度換擋期，結構調整陣痛期，前期政策消化期）。經濟總體上呈現出增長放緩、增長內生動能趨弱、宏觀波動顯著下降的特點。自此呈現出來的一個週期特徵則是各個經濟階段平均時間有所拉長，週期的邊界變得模糊，貨幣政策對產出缺口的狀態有所鈍化（圖表1）。

圖表4：經濟指標在各個週期如何變化

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表5：三大產業GDP佔比

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表6：世界主要經濟體金融週期的演變

資料來源：Wind, BIS, 中金公司研究部

在這樣的背景下，是否以週期討論為主導的美林時鐘或者説增長-通脹的分析框架已經無用了？針對這個問題的幾點思考：一是我們看到的宏觀波動的消失，週期界限的模糊是一個事後的總結(ex post observation)。對於當時的投資者而言，“週期的消失”並不是一個既定事實，而資產反映的正是當下投資者的預期，所以我們觀察到2013年之後的資產和行業輪動上並非完全脱離經濟週期的運行規律。二是自2020年新冠疫情以來，經濟增長在下降但全球宏觀波動在上升，中國也不例外（圖表4），在接下來逆/慢全球化，氣候變化和人口老齡化都有可能帶來不同程度的供給約束的情況下，一個可能的後果就是宏觀波動和經濟週期的迴歸（見《應對世界經濟百年變局》）。一個反駁則是泰勒規則和相對應的美林時鐘都是針對需求端矛盾，在供給衝擊或者供給側改革的背景下，這類規則容易束手無策。但這也只是證明除了週期框架以外，投資決策中還需要採用中長期框架，來分析一些如供給側改革、產業政策等偏結構性的中長期問題。增長-通脹的框架更多是幫助市場判斷隨着週期演進而帶來的主要矛盾與交易邏輯的變化，在週期轉換的過程中仍能給投資帶來借鑑意義。

劃分經濟週期的意義 – 聚焦主要矛盾與交易邏輯

對經濟週期的劃分實質上是刻畫市場在不同週期下主要交易矛盾的變化。市場的主要矛盾可以分為兩個維度，一是流動性，由貨幣政策主導，它決定了購買風險資產的機會成本。二是風險偏好，由市場主導，即給定風險，投資者購買風險資產的意願。隨着週期的輪動，貨幣政策根據經濟運行情況做出調節，影響流動性，而對企業利潤、工資增長前景的預期影響投資者的風險偏好。

大類資產也有其自己的主要交易邏輯。債券金融屬性更強，其主要邏輯在於貨幣政策的鬆緊；商品偏實物屬性，其主要邏輯在供給和需求，而在較短的經濟週期中，則是需求為主導。權益介於兩者之間，既有金融屬性，也有實物屬性，其相對應的交易邏輯同樣有兩個維度，估值（金融屬性）與盈利（實物屬性）。不同的屬性和交易邏輯意味着各大類資產對在不同週期中所體現的宏觀矛盾的敏感度不同：金融屬性越高，對貨幣政策和風險偏好越敏感。

資產的主要交易邏輯和週期的主要交易矛盾相互影響決定了大類配置在週期不同時點的優劣。我們採用3個月的Shibor來刻畫貨幣政策和流動性，採用股權風險溢價來觀察風險偏好。總體來看，增長-通脹的框架對大類資產排序的解釋能力不差。

► 衰退期間：經濟下行、通脹下行，市場主要矛盾為風險偏好承壓，這一期間，往往安全資產債券（與風險偏好負相關）跑贏，權益跑輸（與風險偏好正相關）。

► 復甦期間：通脹仍然緩和或者仍然下行，市場無需擔心流動性的收緊，交易風險偏好回升。這期間，大概率，權益跑贏商品，安全資產墊底。

► 擴張期間：通脹開始提升，然而經濟仍然強勁，在風險偏好相對平穩的情況下市場主要矛盾轉為貨幣政策的博弈，對貨幣政策轉向最為敏感的債券通常表現較差，權益其次，商品佔優。

► 滯脹期間：經濟開始下行，風險偏好下降，在此期間商品往往佔優，其次是債（受益於風險偏好下降，但收緊的貨幣政策對其不利），權益跑輸。

圖表7：經濟週期刻畫主要宏觀矛盾

注：本文數據統計均剔除了2014-2015年衰退期間數據  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：大類資產主要交易邏輯

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：資產的主要交易邏輯和週期的主要交易矛盾相互影響決定了大類配置在週期不同時點的優劣

資料來源：Wind, 中金公司研究部

為什麼要討論週期交易的邏輯？無論是美林時鐘還是普林格週期對資產的啟示，根本上是提供一個框架來追蹤市場交易矛盾的逐漸轉化。我們從上面的實證（圖表7和圖表8）可以看到週期對主要矛盾的刻畫有所啟迪，關係也相對穩健。但當一些超出週期的因素出現並影響到主要矛盾時，則根據主要資產的交易邏輯對資產配置進行判斷。比如説在歷史上5次經濟衰退期間，14-15年的權益市場有遠超出正常經濟週期的收益。這一期間，流動性和貨幣政策寬鬆的邏輯仍然成立，“定向降準”“降低社會融資成本”“全面降息”加上經濟基本面較為疲軟使得資金利率大幅下行。但是與此同時，“改革牛”（國企改革，一帶一路，多層次資本市場建設，互聯網+，中國製造2025等主題）使得市場在實際經濟數據並不理想的情況下，風險偏好不降反升，權益大升（風險偏好上升則殺估值的邏輯不成立），跑贏債券（寬鬆貨幣政策邏輯仍成立），跑贏商品（經濟處於下行期，需求偏弱邏輯仍成立）。

週期的邏輯可否擴充到風格

往回看，增長-通脹的框架對大類配置而言仍然是相對有效且穩健的。那麼，週期邏輯能否衍生到權益市場裏的風格與行業？這一部分取決於風格和行業所相對應的交易邏輯是否也與大類資產一樣，有其自上而下宏觀層面的線索。

成長和價值

成長和價值一定程度上也可以從金融屬性和實物屬性的角度來看待。成長風格的本質是未來高營收和盈利增長預期帶來的長久期屬性，金融屬性強，對貨幣政策、流動性和風險偏好的敏感度高。流動性（無風險利率）和風險偏好（股權風險溢價）的彙總反映股本成本。理論上，從公允估值計算公式也能看到同樣的股本成本的變化，對高成長的公司的影響更大。這同時也證明單純的依賴無風險利率來判斷成長的相對錶現是不夠的。在利率上升時，若風險溢價下降，成長仍然能有所表現。

圖表10：公允估值計算公式

資料來源：中金公司研究部

圖表11：股本成本下降對高增速和低增速公司公允價值的影響非對稱

資料來源：Wind，中金公司研究部

國際對比來看，中國成長和價值的相對錶現與國債利率的相關性很低，一個可能的解釋是風險溢價（風險偏好的映射）對成長的相對錶現影響更大，這也許是成長在風險偏好下降為主要矛盾的衰退時期表現普遍不佳的原因。另一個可能的解釋則是週期在過去並不是成長風格相對錶現的關鍵判斷因素。從歷史數據看，除去在經濟放緩、風險偏好明顯回撤期間裏不同定義的成長都跑輸以外，其他時期裏成長的相對行情並不穩健，不同定義的成長風格在經濟復甦、擴張以及滯脹期的相對錶現都不盡相同。

圖表12：中國成長和價值與國債利率相關性的相對錶現

資料來源：Wind，Refinitiv, 中金公司研究部

圖表13：不同定義的成長風格的相對錶現並不穩健

注：本文針對行業、風格的數據統計均剔除了2008-2009、2014-2015年的極值情況

資料來源：Wind，Refinitiv, 中金公司研究部

大盤vs小盤

大小盤以市值作為區分條件，其本身缺乏一個宏觀邏輯，週期的信號如貨幣政策，流動性和大小盤風格輪動的關係並不穩健。雖然小盤指數有一定的成長邏輯，但是這類風格的演繹與成長價值風格仍然不盡相同。

圖表14：大小盤相對錶現與流動性的關係並不穩健

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：大小盤vs成長價值相對錶現

資料來源：Wind，中金公司研究部

大小盤在各週期的表現更多是對其組成特徵的一個判斷。大盤（滬深300）更偏消費和金融，小盤（中證1000）更偏材料和科技。所以近年來大小盤風格的演繹與行業風格（消費vs成長）高度重合。

圖表16：大小盤行業結構

注：週期：可選消費，材料，工業，信息技術，防禦：電信服務；能源，公用事業，日常消費，醫療保健

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：大小盤vs成長消費行業風格相對錶現

資料來源：Wind，中金公司研究部

週期的邏輯可否擴充到行業

那麼週期的邏輯能否擴充到行業呢？行業的劃分往往按照公司的經營範圍和模式來決定，被劃分到一個行業的公司對經濟週期的敏感性理論上有一定的相似性。

觀察行業基本面是否存在週期屬性可以通過觀察行業盈利特徵，例如行業ROE的均值和變異係數（ROE的標準差除以均值）。從這個特徵上觀察，有三大行業的集聚，其中消費與金融行業屬於ROE均值高且變異係數較小的行業，這類行業往往最具有抗週期性；週期行業，顧名思義，業績受週期波動影響大，變異係數大，且平均ROE較低。科技成長類行業則均值較小，與此同時變異係數也較低，所以在順週期和抗週期這個頻譜中，科技成長類處於中間位置。

圖表18：週期屬性 & ROE

資料來源：Wind，中金公司研究部

消費行業

消費行業（食品飲料，家用電器和醫藥生物）擁有抗週期的特徵一是由於消費本身（尤其是日常消費）相對於投資在經濟的各個週期中更為平滑（consumption smoothing），二是行業的高景氣度使得結構性的增長機會能一部分對沖經濟放緩帶來的下行壓力 (defensive growth)。這使得這三個消費子行業不僅平均超額年化收益率在經濟週期的各個區間都能取得正收益，與此同時，勝率（或者超額正收益取得的概率）也均大於50%，在申萬一級31個行業中較為少見。

圖表19：消費以及其週期性

資料來源：Wind，中金公司研究部

金融行業

金融則是另外一個享有同樣高ROE，低變異係數特性的行業大板塊。但與消費大板塊的區別在於金融行業不具備高景氣這一特點。不僅是跟中國其他行業相比，與世界其他主要經濟體的銀行業比起來，中國銀行業的淨資產收益率也較高、變異係數較低。這可能導致中國銀行業偏穩定性質。一個有意思的觀察是傳統宏觀變量如增長PMI 和利率（國債收益率）對中國銀行指數的相對解釋能力較小, 且係數為負，這與歐美和日本都有顯著的不同。所以在不同週期階段中銀行表現出的特點是：在經濟放緩階段相對更加抗跌（跑贏市場），在經濟復甦階段能跑出絕對收益，但隨着風險偏好的回升，勝率降低。在經濟擴張期間則大概率跑輸。

跟海外同業相比，造成中國銀行業這一偏穩定性特徵的可能原因包括：（1）信貸作為“穩增長”政策抓手導致信貸投放在中國有逆週期性；（2）銀行業在中國的權益市場市值佔比高，加上基金倉位結構性上偏低，導致機構投資者倉位調節的空間不大；（3）行業的低估值，高股息，加上（4）中國金融體系的獨特性（其相對獨立且金融危機機率較低的特徵），讓銀行股有類債券的性質，在經濟下行期相對抗跌。

圖表20：中外銀行業淨資產收益率特徵對比

資料來源：Refinitiv，中金公司研究部

圖表21：銀行業對宏觀變量的敏感性

資料來源：Refinitiv，中金公司研究部

圖表22：銀行在市場震盪期間相對抗跌

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表23：基金在銀行業的倉位結構性上偏低

資料來源：Wind, 中金公司研究部

週期與穩定

週期與穩定的相對錶現與經濟週期的關係比較穩健。週期類似於商品，屬於實物屬性較強的行業，主要矛盾在於供需平衡，與經濟週期相關的主要邏輯在於需求隨着經濟週期的變化而變化。這與穩定的邏輯是相對應的。穩定行業的需求端，如對電信服務、公共事業的需求往往不會因為週期的改變而改變。所以穩定的超額收益往往出現在經濟衰退階段，且勝率較高，週期的最好表現則往往發生在經濟擴張階段。

當然，當外生衝擊打破內生的經濟週期邏輯，比如2016年的供給側改革、2021年的供應鏈衝擊與全球大通脹，週期穩定行業相對錶現則會與傳統經濟週期有所偏離，但行業的底層邏輯仍然是供需矛盾。

圖表24：週期與穩定行業在不同經濟階段表現

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表25：週期vs穩定與中國PMI

資料來源：Wind, 中金公司研究部

科技成長vs消費成長（成長風格vs消費風格）

科技成長ROE變異係數較消費高，但低於傳統的週期行業。一是相比消費，從宏觀角度上，科技成長偏中游，且更多是企業投資端，投資相對於消費週期性更強。二是行業中游屬性導致其受原材料價格影響更大，所以科技成長風格的經營性淨現金流相對於營收呈現較強的週期性，而消費則相對較為穩定。

圖表26：消費風格相較於成長風格，較為穩定

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表27：成長風格OFC Margin vs PPI

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表28：週期的刻畫與行業風格

注：本文針對行業、風格的數據統計均剔除了2008-2009、2014-2015年的極值情況

資料來源：Wind, 中金公司研究部

一些觀察

在對五大行業風格、成長價值、大小盤以及萬得一級行業進行經濟區間的全覆盤時，我們發現與大類資產不同，大多數行業、風格在各個區間的相對錶現分化較大，這説明週期輪動對行業輪動的指導意義相較大類資產要弱一些。不過，我們結合各個區間行業的平均表現以及勝率（% of times positive），得到了幾個較為穩健的觀察：

► 衰退期間，穩定（能源，通信，公用事業），金融業大概率跑贏，其次是抗週期的消費行業（日常消費，醫療保健），週期板塊表現不佳。

► 復甦期間，通常消費行業和成長行業開始回升，尤其是消費如家用電器、食品飲料大概率有不錯表現。

► 擴張期間，週期風格復甦，消費（家用電器，生物醫藥，汽車）、信息技術（電子）、工業在這一階段亦有不錯的相對錶現，同時穩定大概率跑輸。

► 滯脹期間，絕對收益大多為負。但是相對而言，上游在這一階段表現較好，如煤炭、基礎化工。其次是一些高景氣行業如電力設備、美容護理、食品飲料等，可以一定程度上穿越週期。

圖表29：週期的刻畫 - 行業表現

注：本文針對行業、風格的數據統計均剔除了2008-2009、2014-2015年的極值情況

資料來源：Wind, 中金公司研究部

週期研究的侷限

與海外的行業研究相對比，自上至下看行業在中國所面臨的挑戰更多。一是我們的樣本數據較少。中國金融系統相對年輕，金融市場發展時間較短，儘管發展迅速，但整體而言仍然在不斷完善制度的過程中。二是中國的經濟增速較快，經濟轉型速度快。過去15年的週期研究自始至終貫穿着中國的經濟結構變化與轉型，行業的性質也隨之改變。由於來自中國結構、制度、政策上較大的干擾，所以行業在經濟週期不同階段的表現不太穩健。

為了更有代表性，我們把數據範圍限定在了最近的15年（即2008年至2023年），並對申萬一級行業的TTM-ROE提取趨勢項和週期項。結果顯示這15年間大多數行業都經歷了較大的結構性轉變（ROE趨勢呈現S型，U型，倒U型等）。這個結果並不奇怪，在這短短的15年中，中國經歷了兩次大的外部衝擊（08年的金融危機，20年的新冠疫情），三次大的經濟轉型（從00年代的出口導向，到金融危機後的投資/地產導向，再到現在的科技創新）。在此期間，產業政策、行業監管等因素始終貫穿着各個行業的邏輯，因此在做歷史總結時很難把週期因素和結構政策因素從相對錶現中完全剝離。

圖表30：行業研究裏結構因素的重要性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：ROE主題 - 行業監管政策

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表32：ROE主題 - 供給側改革

資料來源：Wind, 中金公司研究部

當前經濟週期在哪裏？

自2022年年底疫情政策優化以來，PMI的底部已經初步確認，經濟內生動能的修復剛剛起步，目前國內通脹壓力暫且較為温和，2月CPI不及預期，PPI持續回落，我們預計總體而言通脹拐點可能出現在下半年。所以當前中國處於經濟復甦階段，尚不用擔心貨幣政策的收緊，風險偏好能否穩步回升將是市場的主要矛盾。

目前影響市場風險偏好持續修復的一個重要因素就是復甦的強度。3月高頻數據修復力度較之2月有所緩和，使市場對復甦前景有所擔憂，一定程度上壓制風險偏好。在這個背景下，利率處於波動走平狀態。風格行業層面，在市場對經濟復甦幅度仍然有所懷疑，但風險偏好已經見底的情況下，結構性成長行情以信創和AIGC為主線的科技成長跑贏消費成長，相應的小盤跑贏大盤。

圖表33：年初至今 -- 科技成長領跑，穩定跑輸

資料來源：Wind，中金公司研究部

接下來自上而下對市場風格和行業的演繹的宏觀因素我們關注兩個方面，一個是外生的政策力度和政策方向。我們認為地方政府穩增長更加側重經濟轉型，財政政策的抓手仍然在創新，政策方面預計可以給科技成長的估值和盈利提供利好。海外經濟增速回落是大概率事件，在這個背景下，以國內需求、政策為主導的科技成長可能在基本面層面相對佔優。

消費更多依賴內生經濟動能的持續恢復，市場在去年年底已經對疫情開放的初步釋放效應進行計價。向前看，在政策和開放的過程中的經濟動能能否持續並轉化為就業和收入的內生可持續動能，宏觀經濟的恢復程度可能是主導消費行情的重要指標。我們認為當前線下人員活動已經基本恢復到疫情前水平，通過場景修復帶動的消費復甦“第一階段”已經完成，而消費復甦的“第二階段”將更多依賴於經濟改善帶動居民就業和收入恢復。年初以來居民短期貸款大幅反彈，反映了消費者預期的改善；而企業中長期貸款的持續擴張，對生產和投資的擴張也將形成支撐。與此同時，節後二手房市場保持較高景氣、新房市場持續平穩復甦，房地產的恢復亦有所線索。若接下來的數據能證實經濟活動的進一步回暖，則可能給消費行情帶來“第二階段”的動力。

圖表34：分行業海外業務佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1] 中金研究部負責人彭文生博士是國內第一個引進這個框架的研究人士，並在2017年中信集團出版社《漸行漸近的金融週期》一書中加以系統地闡釋，這個框架後來也被中國人民銀行貨幣政策執行報吿引用

[2] 通過對資產價格以及資產負債表的影響或者對商品價格的相對變化的影響

注：本文摘自中金公司2023年3月30日已經發布的《尋找週期的線索》

報吿分析師：袁夢園 執證編號：S0080122010023 SFC CE Ref：BSM194；段玉柱 SAC 執證編號：S0080521080004；張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988