本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：袁梦园、段玉柱等

二级市场宏观研究的一个主要任务就是对经济周期进行判断。过去我们采用金融周期的框架诠释过金融周期带来的经济结构性上的变化以及对市场尤其是权益类各行业结构可能产生的潜在影响。本篇文章聚焦于更短的时间维度，以实体经济周期为出发点来看周期与市场的关系。

摘要

本文试图回答四个问题。第一，怎么样看待周期。在各种周期讨论中，哪些框架对于投资者更有指导意义。第二，怎么样刻画周期。为什么我们选择增长-通胀这个有点“老生常谈”的类美林时钟框架，为什么这个框架仍能对投资提供指示意义。第三，研究经济周期对投资的帮助到底来自哪里。我们认为经济周期的研究其实是提供一个框架对市场的主要矛盾和各大类资产的交易逻辑进行跟踪与判断。我们通过对过去15年资产在各周期的表现梳理发现增长-通胀的框架对中国大类资产配置的解释能力不差。第四，周期的研究可否扩充到权益市场风格和行业的讨论。总体看来，行业的相对表现比各大风格在周期的轮动中更为稳健，但仍然低于大类资产在各周期表现的稳健程度。针对这点，我们讨论了周期研究对权益投资的局限性。在过去15年间，政策，制度和结构这些高于短期周期逻辑的因素对风格和行业影响始终贯穿着权益市场内部的投资逻辑。本文最后讨论了中国目前的周期位置以及相应的对资产行业风格的启示。

正文

二级市场宏观研究的一个主要任务就是对经济周期进行判断。而周期分为多种性质，如经济周期（实体）和金融周期，周期也分多种维度，如时间长短（长周期vs短周期）和主要矛盾(如库存，投资，创新周期等)。就中长期而言，在过去40年全球化、金融自由化、金融深化的大背景下，我们认为以信贷扩张与收缩为矛盾聚焦点的金融周期框架能对经济结构与中长期的周期特征进行较为贴切的刻画[1]。在金融周期的理论框架下，货币非中性，金融对实体经济通过信用和房价相互强化的作用导致周期波动。在金融周期上行期，信用扩张推动资产价格上升，经济增长动力较强，下行期反之。通常，一个金融周期持续15-20年，期间可以有多个传统意义上理解的经济周期。我们在过去的大报吿中（如《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》，《去金融化带来“成长”变局》，《别人的“后地产”时代》等），用这个框架诠释过金融周期带来的经济结构性上的变化以及对市场尤其是权益类各行业结构可能产生的潜在影响。本篇文章则聚焦于更短的时间维度，以实体经济周期为出发点来看周期与市场的关系。

怎么样看待周期

国内市场上讨论较多的周期是根据不同的宏观线索或者说变量来划分的, 比如朱格拉周期（以设备投资为主要线索）以及基钦周期（以企业库存为主要线索）。但是这些周期的划分有些来自100多年前对工业化经济的研究，缺乏对经济结构变化或者主要矛盾变化的考量。当下国际上主流的经济周期分析框架仍然是著名的菲利普斯曲线，即失业（或经济增长）和通胀之间的关系，而主要的刻画指标则为GDP增长（或者失业率）与CPI，这同时也是世界主要央行所采用的主导货币政策的框架，所以增长-通胀周期刻画对二级市场和资产价格的研究尤为重要。

中国人民银行现采用双支柱调控框架。在这个框架下，宏观审慎监管相对应的是金融周期，目标是维护金融体系稳定，促进金融发展。而货币政策相对应的是经济周期的概念，目标包括保证价格稳定，促进增长、就业以及国际收支平衡。我们对央行货币政策相对不同宏观变量的敏感度进行的测算发现经济周期中，央行对增长和通胀的关注仍然较为显著，但对产出缺口的敏感性自2013年后有所下降。与此同时，2017年后货币政策对土地成交价格和金融风险的敏感度上升。

图表1：央行货币政策敏感度

资料来源：Wind, 中金公司研究部

怎么样刻画周期

从之前提到的菲利普斯曲线延伸出来的市场周期分析框架即大家所熟悉的美林时钟，通过增长和通胀把经济周期划分为四个阶段——衰退，复苏，过热和滞胀。在这个基础之上纳入了“领先指标”信用维度的普林格周期，则把经济周期分为复苏、繁荣、过热、滞升、衰退、萧条六个阶段。

虽然在中长期的维度上信用周期[2]可以给实体经济带来总量和结构上的变化，但是在一个更短的经济周期维度，信用增长与收紧、货币扩张与收缩大多是政策针对周期运行采取的措施，其根本仍在经济的运行状态，也就是说增长和通胀在短周期内仍然是信贷和货币周期的主要矛盾。所以在这篇文章的讨论中，我们采用第一种方法，通过增长-通胀两个维度对经济周期进行划分。

我们用PMI来刻画增长，CPI和PPI的平均值来刻画通胀，再根据PMI和通胀的表现，把中国经济周期划分为四个象限：PMI和通胀均下行对应衰退，PMI上行和通胀下行对应复苏，PMI上行和通胀上行对应经济扩张，PMI下行和通胀上行对应滞胀阶段。按照这个标准，中国自07年以来周期划分如图2所示，平均每个阶段持续8-10个月，平均一个完整经济周期持续3-4年。

图表2：中国周期的划分

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表3：具体时间分段以及相对应时间长度

资料来源：Wind, 中金公司研究部

一个特征是自2013年以来，中国经济周期的时间有所拉长，周期的边界变得模糊。2013年对于中国的经济结构而言是特别的一年，一是第三产业（服务业）GDP占比超过第二产业成为国民经济第一大支柱，制造业份额出现拐点并开始下滑。二是新的一轮金融周期正式进入扩张区间，企业和居民杠杆开始较快上行。三是，中国正式进入“三期”叠加的阶段（即增长速度换挡期，结构调整阵痛期，前期政策消化期）。经济总体上呈现出增长放缓、增长内生动能趋弱、宏观波动显著下降的特点。自此呈现出来的一个周期特征则是各个经济阶段平均时间有所拉长，周期的边界变得模糊，货币政策对产出缺口的状态有所钝化（图表1）。

图表4：经济指标在各个周期如何变化

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表5：三大产业GDP占比

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表6：世界主要经济体金融周期的演变

资料来源：Wind, BIS, 中金公司研究部

在这样的背景下，是否以周期讨论为主导的美林时钟或者说增长-通胀的分析框架已经无用了？针对这个问题的几点思考：一是我们看到的宏观波动的消失，周期界限的模糊是一个事后的总结(ex post observation)。对于当时的投资者而言，“周期的消失”并不是一个既定事实，而资产反映的正是当下投资者的预期，所以我们观察到2013年之后的资产和行业轮动上并非完全脱离经济周期的运行规律。二是自2020年新冠疫情以来，经济增长在下降但全球宏观波动在上升，中国也不例外（图表4），在接下来逆/慢全球化，气候变化和人口老龄化都有可能带来不同程度的供给约束的情况下，一个可能的后果就是宏观波动和经济周期的回归（见《应对世界经济百年变局》）。一个反驳则是泰勒规则和相对应的美林时钟都是针对需求端矛盾，在供给冲击或者供给侧改革的背景下，这类规则容易束手无策。但这也只是证明除了周期框架以外，投资决策中还需要采用中长期框架，来分析一些如供给侧改革、产业政策等偏结构性的中长期问题。增长-通胀的框架更多是帮助市场判断随着周期演进而带来的主要矛盾与交易逻辑的变化，在周期转换的过程中仍能给投资带来借鉴意义。

划分经济周期的意义 – 聚焦主要矛盾与交易逻辑

对经济周期的划分实质上是刻画市场在不同周期下主要交易矛盾的变化。市场的主要矛盾可以分为两个维度，一是流动性，由货币政策主导，它决定了购买风险资产的机会成本。二是风险偏好，由市场主导，即给定风险，投资者购买风险资产的意愿。随着周期的轮动，货币政策根据经济运行情况做出调节，影响流动性，而对企业利润、工资增长前景的预期影响投资者的风险偏好。

大类资产也有其自己的主要交易逻辑。债券金融属性更强，其主要逻辑在于货币政策的松紧；商品偏实物属性，其主要逻辑在供给和需求，而在较短的经济周期中，则是需求为主导。权益介于两者之间，既有金融属性，也有实物属性，其相对应的交易逻辑同样有两个维度，估值（金融属性）与盈利（实物属性）。不同的属性和交易逻辑意味着各大类资产对在不同周期中所体现的宏观矛盾的敏感度不同：金融属性越高，对货币政策和风险偏好越敏感。

资产的主要交易逻辑和周期的主要交易矛盾相互影响决定了大类配置在周期不同时点的优劣。我们采用3个月的Shibor来刻画货币政策和流动性，采用股权风险溢价来观察风险偏好。总体来看，增长-通胀的框架对大类资产排序的解释能力不差。

► 衰退期间：经济下行、通胀下行，市场主要矛盾为风险偏好承压，这一期间，往往安全资产债券（与风险偏好负相关）跑赢，权益跑输（与风险偏好正相关）。

► 复苏期间：通胀仍然缓和或者仍然下行，市场无需担心流动性的收紧，交易风险偏好回升。这期间，大概率，权益跑赢商品，安全资产垫底。

► 扩张期间：通胀开始提升，然而经济仍然强劲，在风险偏好相对平稳的情况下市场主要矛盾转为货币政策的博弈，对货币政策转向最为敏感的债券通常表现较差，权益其次，商品占优。

► 滞胀期间：经济开始下行，风险偏好下降，在此期间商品往往占优，其次是债（受益于风险偏好下降，但收紧的货币政策对其不利），权益跑输。

图表7：经济周期刻画主要宏观矛盾

注：本文数据统计均剔除了2014-2015年衰退期间数据  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：大类资产主要交易逻辑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：资产的主要交易逻辑和周期的主要交易矛盾相互影响决定了大类配置在周期不同时点的优劣

资料来源：Wind, 中金公司研究部

为什么要讨论周期交易的逻辑？无论是美林时钟还是普林格周期对资产的启示，根本上是提供一个框架来追踪市场交易矛盾的逐渐转化。我们从上面的实证（图表7和图表8）可以看到周期对主要矛盾的刻画有所启迪，关系也相对稳健。但当一些超出周期的因素出现并影响到主要矛盾时，则根据主要资产的交易逻辑对资产配置进行判断。比如说在历史上5次经济衰退期间，14-15年的权益市场有远超出正常经济周期的收益。这一期间，流动性和货币政策宽松的逻辑仍然成立，“定向降准”“降低社会融资成本”“全面降息”加上经济基本面较为疲软使得资金利率大幅下行。但是与此同时，“改革牛”（国企改革，一带一路，多层次资本市场建设，互联网+，中国制造2025等主题）使得市场在实际经济数据并不理想的情况下，风险偏好不降反升，权益大升（风险偏好上升则杀估值的逻辑不成立），跑赢债券（宽松货币政策逻辑仍成立），跑赢商品（经济处于下行期，需求偏弱逻辑仍成立）。

周期的逻辑可否扩充到风格

往回看，增长-通胀的框架对大类配置而言仍然是相对有效且稳健的。那么，周期逻辑能否衍生到权益市场里的风格与行业？这一部分取决于风格和行业所相对应的交易逻辑是否也与大类资产一样，有其自上而下宏观层面的线索。

成长和价值

成长和价值一定程度上也可以从金融属性和实物属性的角度来看待。成长风格的本质是未来高营收和盈利增长预期带来的长久期属性，金融属性强，对货币政策、流动性和风险偏好的敏感度高。流动性（无风险利率）和风险偏好（股权风险溢价）的汇总反映股本成本。理论上，从公允估值计算公式也能看到同样的股本成本的变化，对高成长的公司的影响更大。这同时也证明单纯的依赖无风险利率来判断成长的相对表现是不够的。在利率上升时，若风险溢价下降，成长仍然能有所表现。

图表10：公允估值计算公式

资料来源：中金公司研究部

图表11：股本成本下降对高增速和低增速公司公允价值的影响非对称

资料来源：Wind，中金公司研究部

国际对比来看，中国成长和价值的相对表现与国债利率的相关性很低，一个可能的解释是风险溢价（风险偏好的映射）对成长的相对表现影响更大，这也许是成长在风险偏好下降为主要矛盾的衰退时期表现普遍不佳的原因。另一个可能的解释则是周期在过去并不是成长风格相对表现的关键判断因素。从历史数据看，除去在经济放缓、风险偏好明显回撤期间里不同定义的成长都跑输以外，其他时期里成长的相对行情并不稳健，不同定义的成长风格在经济复苏、扩张以及滞胀期的相对表现都不尽相同。

图表12：中国成长和价值与国债利率相关性的相对表现

资料来源：Wind，Refinitiv, 中金公司研究部

图表13：不同定义的成长风格的相对表现并不稳健

注：本文针对行业、风格的数据统计均剔除了2008-2009、2014-2015年的极值情况

资料来源：Wind，Refinitiv, 中金公司研究部

大盘vs小盘

大小盘以市值作为区分条件，其本身缺乏一个宏观逻辑，周期的信号如货币政策，流动性和大小盘风格轮动的关系并不稳健。虽然小盘指数有一定的成长逻辑，但是这类风格的演绎与成长价值风格仍然不尽相同。

图表14：大小盘相对表现与流动性的关系并不稳健

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：大小盘vs成长价值相对表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

大小盘在各周期的表现更多是对其组成特征的一个判断。大盘（沪深300）更偏消费和金融，小盘（中证1000）更偏材料和科技。所以近年来大小盘风格的演绎与行业风格（消费vs成长）高度重合。

图表16：大小盘行业结构

注：周期：可选消费，材料，工业，信息技术，防御：电信服务；能源，公用事业，日常消费，医疗保健

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：大小盘vs成长消费行业风格相对表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

周期的逻辑可否扩充到行业

那么周期的逻辑能否扩充到行业呢？行业的划分往往按照公司的经营范围和模式来决定，被划分到一个行业的公司对经济周期的敏感性理论上有一定的相似性。

观察行业基本面是否存在周期属性可以通过观察行业盈利特征，例如行业ROE的均值和变异系数（ROE的标准差除以均值）。从这个特征上观察，有三大行业的集聚，其中消费与金融行业属于ROE均值高且变异系数较小的行业，这类行业往往最具有抗周期性；周期行业，顾名思义，业绩受周期波动影响大，变异系数大，且平均ROE较低。科技成长类行业则均值较小，与此同时变异系数也较低，所以在顺周期和抗周期这个频谱中，科技成长类处于中间位置。

图表18：周期属性 & ROE

资料来源：Wind，中金公司研究部

消费行业

消费行业（食品饮料，家用电器和医药生物）拥有抗周期的特征一是由于消费本身（尤其是日常消费）相对于投资在经济的各个周期中更为平滑（consumption smoothing），二是行业的高景气度使得结构性的增长机会能一部分对冲经济放缓带来的下行压力 (defensive growth)。这使得这三个消费子行业不仅平均超额年化收益率在经济周期的各个区间都能取得正收益，与此同时，胜率（或者超额正收益取得的概率）也均大于50%，在申万一级31个行业中较为少见。

图表19：消费以及其周期性

资料来源：Wind，中金公司研究部

金融行业

金融则是另外一个享有同样高ROE，低变异系数特性的行业大板块。但与消费大板块的区别在于金融行业不具备高景气这一特点。不仅是跟中国其他行业相比，与世界其他主要经济体的银行业比起来，中国银行业的净资产收益率也较高、变异系数较低。这可能导致中国银行业偏稳定性质。一个有意思的观察是传统宏观变量如增长PMI 和利率（国债收益率）对中国银行指数的相对解释能力较小, 且系数为负，这与欧美和日本都有显著的不同。所以在不同周期阶段中银行表现出的特点是：在经济放缓阶段相对更加抗跌（跑赢市场），在经济复苏阶段能跑出绝对收益，但随着风险偏好的回升，胜率降低。在经济扩张期间则大概率跑输。

跟海外同业相比，造成中国银行业这一偏稳定性特征的可能原因包括：（1）信贷作为“稳增长”政策抓手导致信贷投放在中国有逆周期性；（2）银行业在中国的权益市场市值占比高，加上基金仓位结构性上偏低，导致机构投资者仓位调节的空间不大；（3）行业的低估值，高股息，加上（4）中国金融体系的独特性（其相对独立且金融危机机率较低的特征），让银行股有类债券的性质，在经济下行期相对抗跌。

图表20：中外银行业净资产收益率特征对比

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表21：银行业对宏观变量的敏感性

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表22：银行在市场震荡期间相对抗跌

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表23：基金在银行业的仓位结构性上偏低

资料来源：Wind, 中金公司研究部

周期与稳定

周期与稳定的相对表现与经济周期的关系比较稳健。周期类似于商品，属于实物属性较强的行业，主要矛盾在于供需平衡，与经济周期相关的主要逻辑在于需求随着经济周期的变化而变化。这与稳定的逻辑是相对应的。稳定行业的需求端，如对电信服务、公共事业的需求往往不会因为周期的改变而改变。所以稳定的超额收益往往出现在经济衰退阶段，且胜率较高，周期的最好表现则往往发生在经济扩张阶段。

当然，当外生冲击打破内生的经济周期逻辑，比如2016年的供给侧改革、2021年的供应链冲击与全球大通胀，周期稳定行业相对表现则会与传统经济周期有所偏离，但行业的底层逻辑仍然是供需矛盾。

图表24：周期与稳定行业在不同经济阶段表现

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表25：周期vs稳定与中国PMI

资料来源：Wind, 中金公司研究部

科技成长vs消费成长（成长风格vs消费风格）

科技成长ROE变异系数较消费高，但低于传统的周期行业。一是相比消费，从宏观角度上，科技成长偏中游，且更多是企业投资端，投资相对于消费周期性更强。二是行业中游属性导致其受原材料价格影响更大，所以科技成长风格的经营性净现金流相对于营收呈现较强的周期性，而消费则相对较为稳定。

图表26：消费风格相较于成长风格，较为稳定

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表27：成长风格OFC Margin vs PPI

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表28：周期的刻画与行业风格

注：本文针对行业、风格的数据统计均剔除了2008-2009、2014-2015年的极值情况

资料来源：Wind, 中金公司研究部

一些观察

在对五大行业风格、成长价值、大小盘以及万得一级行业进行经济区间的全覆盘时，我们发现与大类资产不同，大多数行业、风格在各个区间的相对表现分化较大，这说明周期轮动对行业轮动的指导意义相较大类资产要弱一些。不过，我们结合各个区间行业的平均表现以及胜率（% of times positive），得到了几个较为稳健的观察：

► 衰退期间，稳定（能源，通信，公用事业），金融业大概率跑赢，其次是抗周期的消费行业（日常消费，医疗保健），周期板块表现不佳。

► 复苏期间，通常消费行业和成长行业开始回升，尤其是消费如家用电器、食品饮料大概率有不错表现。

► 扩张期间，周期风格复苏，消费（家用电器，生物医药，汽车）、信息技术（电子）、工业在这一阶段亦有不错的相对表现，同时稳定大概率跑输。

► 滞胀期间，绝对收益大多为负。但是相对而言，上游在这一阶段表现较好，如煤炭、基础化工。其次是一些高景气行业如电力设备、美容护理、食品饮料等，可以一定程度上穿越周期。

图表29：周期的刻画 - 行业表现

注：本文针对行业、风格的数据统计均剔除了2008-2009、2014-2015年的极值情况

资料来源：Wind, 中金公司研究部

周期研究的局限

与海外的行业研究相对比，自上至下看行业在中国所面临的挑战更多。一是我们的样本数据较少。中国金融系统相对年轻，金融市场发展时间较短，尽管发展迅速，但整体而言仍然在不断完善制度的过程中。二是中国的经济增速较快，经济转型速度快。过去15年的周期研究自始至终贯穿着中国的经济结构变化与转型，行业的性质也随之改变。由于来自中国结构、制度、政策上较大的干扰，所以行业在经济周期不同阶段的表现不太稳健。

为了更有代表性，我们把数据范围限定在了最近的15年（即2008年至2023年），并对申万一级行业的TTM-ROE提取趋势项和周期项。结果显示这15年间大多数行业都经历了较大的结构性转变（ROE趋势呈现S型，U型，倒U型等）。这个结果并不奇怪，在这短短的15年中，中国经历了两次大的外部冲击（08年的金融危机，20年的新冠疫情），三次大的经济转型（从00年代的出口导向，到金融危机后的投资/地产导向，再到现在的科技创新）。在此期间，产业政策、行业监管等因素始终贯穿着各个行业的逻辑，因此在做历史总结时很难把周期因素和结构政策因素从相对表现中完全剥离。

图表30：行业研究里结构因素的重要性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：ROE主题 - 行业监管政策

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表32：ROE主题 - 供给侧改革

资料来源：Wind, 中金公司研究部

当前经济周期在哪里？

自2022年年底疫情政策优化以来，PMI的底部已经初步确认，经济内生动能的修复刚刚起步，目前国内通胀压力暂且较为温和，2月CPI不及预期，PPI持续回落，我们预计总体而言通胀拐点可能出现在下半年。所以当前中国处于经济复苏阶段，尚不用担心货币政策的收紧，风险偏好能否稳步回升将是市场的主要矛盾。

目前影响市场风险偏好持续修复的一个重要因素就是复苏的强度。3月高频数据修复力度较之2月有所缓和，使市场对复苏前景有所担忧，一定程度上压制风险偏好。在这个背景下，利率处于波动走平状态。风格行业层面，在市场对经济复苏幅度仍然有所怀疑，但风险偏好已经见底的情况下，结构性成长行情以信创和AIGC为主线的科技成长跑赢消费成长，相应的小盘跑赢大盘。

图表33：年初至今 -- 科技成长领跑，稳定跑输

资料来源：Wind，中金公司研究部

接下来自上而下对市场风格和行业的演绎的宏观因素我们关注两个方面，一个是外生的政策力度和政策方向。我们认为地方政府稳增长更加侧重经济转型，财政政策的抓手仍然在创新，政策方面预计可以给科技成长的估值和盈利提供利好。海外经济增速回落是大概率事件，在这个背景下，以国内需求、政策为主导的科技成长可能在基本面层面相对占优。

消费更多依赖内生经济动能的持续恢复，市场在去年年底已经对疫情开放的初步释放效应进行计价。向前看，在政策和开放的过程中的经济动能能否持续并转化为就业和收入的内生可持续动能，宏观经济的恢复程度可能是主导消费行情的重要指标。我们认为当前线下人员活动已经基本恢复到疫情前水平，通过场景修复带动的消费复苏“第一阶段”已经完成，而消费复苏的“第二阶段”将更多依赖于经济改善带动居民就业和收入恢复。年初以来居民短期贷款大幅反弹，反映了消费者预期的改善；而企业中长期贷款的持续扩张，对生产和投资的扩张也将形成支撑。与此同时，节后二手房市场保持较高景气、新房市场持续平稳复苏，房地产的恢复亦有所线索。若接下来的数据能证实经济活动的进一步回暖，则可能给消费行情带来“第二阶段”的动力。

图表34：分行业海外业务占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 中金研究部负责人彭文生博士是国内第一个引进这个框架的研究人士，并在2017年中信集团出版社《渐行渐近的金融周期》一书中加以系统地阐释，这个框架后来也被中国人民银行货币政策执行报吿引用

[2] 通过对资产价格以及资产负债表的影响或者对商品价格的相对变化的影响

注：本文摘自中金公司2023年3月30日已经发布的《寻找周期的线索》

报吿分析师：袁梦园 执证编号：S0080122010023 SFC CE Ref：BSM194；段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004；张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988