來源： 中金點睛

作者：劉政寧 肖捷文等

1、觸發降息的條件——衰退、通縮及金融風險

我們分析了自1982年美聯儲將聯邦基金利率作爲貨幣政策主要工具以來的降息的觸發條件，發現降息的理由大致分爲兩類——一類是“基於數據”的，如經濟數據顯著惡化，經濟衰退和通縮風險明顯上升；另一類更多是出於“風險管理”，如出現突發性金融市場風險事件，威脅金融穩定。

圖表：美聯儲降息的觸發因素及從加息週期轉向降息的“平臺期”（後者可長可短）

從經濟數據角度看，美聯儲降息可能因爲擔心經濟衰退和通縮風險，也可能因爲外部經濟不確定性上升，比如貿易摩擦、地緣政治緊張局勢可能導致未來外需下滑。

歷史上美聯儲在出於擔憂經濟衰退而降息時，往往會在政策聲明或議息會議討論時引用工業生產、零售、投資、出口等一系列經濟數據的下滑。美聯儲也會關注勞動力市場的變化。歷史經驗來看，降息前數月往往出現了勞動力市場邊際明顯惡化，如失業率有所擡升或新增非農就業的放緩甚至出現單月負增長。

圖表：降息開啓前，往往存在新增非農就業多月大幅下滑或出現單月轉負的情況

以下是基於經濟數據惡化而降息的案例：

圖表：歷次降息開啓前的經濟基本面數據

• 1984年9月20日，通脹穩定下擔憂衰退

70年代“走走停停（stop-go）”的貨幣政策再次於80年代初推高美國通脹，時任聯儲主席沃爾克轉向更加強硬的控通脹方法，貨幣政策的錨轉爲控制準備金的“量”而非控制利率的“價”，聯邦基金利率在很高的水平上劇烈波動。

由於實際利率大幅爲正，到了1984年，通脹開始回落，經濟與就業也出現超預期放緩的跡象。對此，美聯儲決定謹慎放寬對於準備金的態度，轉向溫和刺激經濟。

• 1989年6月6日，通脹穩定下擔憂衰退

80年代末，美國進入了經濟擴張期，但到了1989年中期美國經濟開始展露放緩跡象。當時通貨膨脹保持相對穩定，但經濟增長類相關指標接連放緩，經濟衰退風險有所增加。

與此同時，一些銀行業開始倒閉，“儲貸危機”初現端倪。另外當時的歐洲與日本經濟陷入困境，也在一定程度上促使美聯儲在1989年決定降息。

• 1995年7月6日，墨西哥金融危機降低通脹壓力

90年代初經濟強勁擴張與通脹反彈的壓力使美聯儲在1994年開啓加息週期，至1995年時貨幣緊縮已明顯起效，就業、收入以及一系列指標已有所放緩。當時的FOMC聲明稱，“由於1994年初開始的貨幣緊縮政策，通脹壓力已經消退，足以適應貨幣條件的適度調整”。

此外，1994年美聯儲加息“引爆”了新興市場債務危機，1994年12月墨西哥比索危機爆發。墨西哥是美國主要貿易夥伴，其債務危機不但對美國銀行系統產生壓力，也在實體經濟上對美國造成衝擊。美聯儲意識到了內外部危機聯動的潛在風險與溢出效應，因此決定轉向寬鬆。

• 2019年8月1日，中美貿易摩擦，全球經濟下行

2019年時美國經濟溫和增長、失業率和通脹率都比較低，但中美貿易摩擦的影響逐漸顯現，全球經濟和貿易增長趨於放緩。考慮到中美貿易摩擦帶來不確定性，全球經濟放緩可能導致投資和招聘減少，美聯儲決定採取“預防式”降息。當時的FOMC聲明指出，“全球發展對經濟前景的影響以及通脹壓力較小”是決定降息的關鍵因素。

從風險管理的角度看，美聯儲也會在金融市場出現巨大動盪，如股市崩盤、銀行流動性短缺、金融機構破產時降息，其中多數是突發性的“緊急降息”（emergency cut）。此類降息更多出於預防性紓困的考慮，以幫助穩定市場，防止局部流動性危機蔓延成更廣泛的經濟危機。

這類降息時，美聯儲會在政策聲明中強調金融市場波動加劇，以及市場情緒轉向悲觀可能帶來的金融條件收緊，以此作爲降息的理由。

以下是基於擔心金融風險而降息的案例：

• 1987年11月4日，“黑色星期一”美股暴跌

1987年2月《盧浮宮協議》後美國聯合日德等七國在宏觀政策和外匯幹預方面協作，以保持美元匯率基本穩定並且減少貿易不平衡。此後美元匯率持續下跌，引發市場對於通脹預期上升的擔憂，長端美債收益率大幅上升。

受之影響，1987年10月19日星期一，道瓊斯工業指數大幅下挫22.6%，史稱“黑色星期一”。股市震動引發市場對於金融系統健康和更廣泛的經濟衰退的擔憂。

作爲迴應，美聯儲轉向寬鬆，當時的FOMC資料暗示金融市場震盪的潛在負面影響增加了降息的必要性。

• 1998年9月29日，亞洲金融危機，LTCM倒閉

始於1997年的亞洲金融危機不斷蔓延，造成亞洲地區部分經濟體增長急劇下滑和金融不穩定。在此期間，美國長期資本管理公司（LTCM）因爲在亞洲和其他新興市場的債券投資上遭受巨大損失而倒閉。由於許多華爾街大型銀行和投資機構都與LTCM有關聯業務，LTCM的倒閉引發市場恐慌。

爲了防止更廣泛的金融危機，美聯儲與聯合其他銀行一起對LTCM實施救助，並且在1998年9月29日宣佈將聯邦基金利率緊急下調0.25個百分點。

當時的FOMC政策聲明稱，“採取降息這一行動是爲了緩解海外經濟日益疲軟和國內金融條件偏緊對美國未來經濟增長的影響”，此外，聲明還強調了“全球經濟的變化和美國金融市場的調整”隱含的風險使得更低的利率水平是更爲合適的選擇。

• 2001年1月3日，互聯網泡沫破裂

90年代寬鬆的政策環境疊加科技行業的繁榮，刺激了投資和投機活動的擴張，特別是在互聯網相關公司，到了90年代末，許多科技公司的股票估值與價格膨脹到不可持續的水平。隨着美聯儲重啓加息刺破互聯網泡沫，許多當時“盛極一時”的公司遭受了重大損失，導致廣泛裁員和投資縮減。

除了互聯網泡沫破滅，還有其他因素進一步指向經濟放緩，包括能源價格上漲，製造業的衰退，以及消費者信心的下降。

當時的FOMC聲明中強調，美聯儲降息主要考慮到“目前通脹壓力依然可控，但銷售和生產進一步減弱，消費者信心下降，金融市場某些板塊波動緊張，以及高能源價格削弱了家庭和企業的購買力”。

• 2007年9月18日，房地產次貸危機

爲對衝互聯網泡沫破滅的影響，21世紀初美聯儲採取低利率政策，努力刺激經濟增長和就業。廉價流動性疊加寬鬆的監管環境，助長了房地產市場的“非理性繁榮”。在次級抵押貸款大幅擴張、各類金融創新產品滋生槓桿與泡沫後，美國房價飆升，地產市場陷入“過熱”。

隨着美聯儲加息，美國房地產泡沫破滅，有毒資產的違約和止贖開始上升，金融部門危機日益嚴重。

作爲應對，美聯儲開始降息，當時的FOMC聲明稱，金融市場的發展增加了經濟前景的不確定性，即便經濟仍在溫和增長，但貸條件的收緊或加劇地產行業調整並帶來更廣泛的經濟放緩。聲明還強調，“降息旨在幫助預防（forestall）金融市場的混亂可能對更廣泛的經濟產生的一些不利影響”。

值得注意的是，無論是基於數據，還是出於風險管理考量的降息，通脹可控都是必須達成的“最低條件”。歷史數據來看，1982年以來的降息時平均通脹水平在3%左右，且實際利率都爲正。80年代的幾次降息時雖然通脹較高，但利率水平也更高，因此實際利率也是正值。一個原因是“大滯脹”時代貨幣政策“走走停停（stop-go）”導致通脹預期失控的教訓深刻警示了美聯儲，使得美聯儲不敢在通脹仍有上行風險時輕易降息。

2、以“高利率+臨時擴表”應對通脹與金融風險

美聯儲主席鮑威爾在2022年8月Jackson Hole會議、今年3月7日國會述職，以及最新3月的議息會議後反覆強調同一句話，“沒有價格穩定，就沒有經濟（Without price stability, the economy does    not work for anyone）”。這說明美聯儲仍然將“抗通脹”擺在政策目標的突出位置。

但另一方面，金融風險又限制了美聯儲“抗通脹”的政策空間，面對一系列銀行風險事件，美聯儲不得不放緩緊縮腳步，甚至需要爲應對流動性風險而採取措施。

但這並不意味着美聯儲就會輕易降息，當前美國通脹仍然較高，而銀行風險又還沒有發展到系統性風險的地步。

降息具有很強的信號作用，且是針對整個經濟體的普遍寬鬆，當前非房租核心服務通脹仍有韌性，勞動力市場供不應求，工資通脹風險仍未解除，此時貿然降息容易導致通脹“春風吹又生”，使得過去一年“抗通脹”的努力前功盡棄。

歷史上美聯儲曾因爲防範金融風險而降息，但當前的銀行風險事件仍侷限在中小型、區域性銀行，大銀行還沒有發生類似的擠兌事件。因爲應對金融風險而降息，理由並不充分。

我們認爲美聯儲不會輕易降息，短期更可能以“高利率+臨時擴表”組合應對通脹與金融風險的雙重挑戰。

從美聯儲3月議息會議的表態看，官員們仍傾向於將利率維持在高位，以此向市場釋放繼續遏制通脹的信號。一個證據是點陣圖並沒有向下調整，對明年的利率中值預測反而還較去年12月上升了。

圖表：美聯儲3月利率點陣圖較去年12月變化不大

圖表：美聯儲對明年利率的預測反而比去年12月更高

另一方面，美聯儲通過貼現窗口、銀行期限融資計劃（BTFP）等工具向陷入困境的銀行提供流動性，幫助他們應對擠兌風險。數據顯示，過去兩週美聯儲已釋放流動性接近4000億美元，相當於去年以來“縮表”規模的三分之二。

圖表：過去兩週美聯儲資產負債表重新擴張

圖表：美聯儲擴表來源拆分——主要是貼現窗口

“高利率+臨時擴表”看似矛盾，但實則卻是不得已而爲之的辦法，歷史上美聯儲從未面臨當前這種高通脹與金融風險並存的情形，因此採取的應對措施也是以前未曾有過的。

那麼市場爲何如此期待降息？

一個解釋是希望“美聯儲看跌期權”（Fed put）再現，進而讓市場重新回到資產價格全面上漲的“美好年代”。從去年初到現在，市場對於美聯儲停止加息和降息的呼聲不絕於耳，根源在於投資者希望美聯儲“手下留情”，不要通過緊縮打壓資產價格，本質上是對Fed put的熱烈期待。

但事實卻是高通脹導致美聯儲一直加息，Fed put始終沒有兌現。這說明當前宏觀經濟運行的邏輯或已發生了質的改變，這次可能不一樣，但許多投資者仍停留在重啓貨幣寬鬆、重回流動性過剩的舊思維當中。

儘管我們也認爲美聯儲最終會提高通脹容忍度，貨幣遲早會轉向寬鬆，但現在時機未到。

我們在此前的報告中指出，未來美聯儲將被迫在“抗通脹”、“穩增長”和“防風險”之間平衡，如果通脹回落至3%左右相對可以忍受的水平，美聯儲就沒有必要爲追求2%的通脹目標而人爲製造一場深度衰退或金融危機。

根據當前的通脹趨勢，我們預計美國核心CPI同比增速回落至3%至少要到三季度甚至更晚，這意味着除非發生更大的金融風險事件，美聯儲或不會在四季度前轉向降息。

圖表：降息開始時，通脹往往需要降至3%左右，且實際利率爲正

從這個角度看，市場對於美聯儲於6月降息的預期似乎過於樂觀。

從過去幾個月的經驗看，市場對於降息的預期經常大幅調整，比如今年1月市場預期美聯儲會在年底前大幅降息，市場對於年底利率水平的估計值遠低於美聯儲點陣圖所暗示的利率水平。

但到了2月，隨着公佈的經濟數據好於預期，市場預期又轉爲在年底前大幅加息，對年底利率水平的估計值又比美聯儲點陣圖暗示的還要更高。

現在市場預期又轉向大幅降息，這次到底對不對？我們認爲還有待觀察，基於此前的分析，這次的轉向似乎又有對降息過於樂觀的嫌疑。

圖表：市場與美聯儲對於加息/降息的預期經常大幅調整