本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 樊俊豪 王思洋 等

重點提示疫後豬價弱復甦階段，由產能去化引發的投資機會。我們認為在強預期、弱現實的豬價表現下，生豬養殖行業資金鍊緊張將持續加劇，並觸發持續性產能去化，我們建議優選具備資金和管理優勢的養殖企業。

摘要

週期：庫存釋放疊加二育進場築底景氣，市場預期全年豬價高於成本線。1）大豬庫存壓力緩解疊加二次育肥進場築底豬價。截至3月9日，據湧益諮詢，生豬價格自2月低點+11%至16元/公斤，商品豬出欄體重降至121公斤/頭。據我們測算，按照LH2305期貨價格指引，2月進場、5月出欄二育利潤達238元/頭。2）市場普遍看好23Q1之後豬價，導致產能去化動力不足，且補欄仔豬情緒提升。據温氏等公吿，對2023年豬價較為看好，消費復甦是主因。據農業農村部，23年1月全國能繁母豬存欄環比-0.5%，但以“快淘快補”的散户為主。據鋼聯數據，1月規模場/散養户能繁母豬環比-0.2%/-1.8%。7公斤仔豬價格1月以來上升66%至587元/頭。

成長：盈利週期縮短加劇資金鍊緊張，豬企擴張節奏出現顯著分化。（1）2022年盈利週期歷史最短，賺錢效應不足導致企業盈利分化。據Wind，2022年自繁自養盈利期僅持續6個月，2010年以來三輪盈利週期均在26-32個月之間。據Wind，温氏/新希望/傲農等22年業績預吿中值為51/-5/-8億元。（2）盈利分化導致擴產節奏分化。我們調研發現豬企23-24年出欄增速差異較大。據Wind，截至22Q3，13家上市豬企平均資產負債率達63%，較21Q4提升3%，普遍處於歷史高位。生產性生物資產增速也存在分化，22Q3較21Q4有8家增長、5家下跌。

我們預計產能持續去化或於23H2開啟，“週期弱景氣，企業強分化”。（1）週期：我們預計23年豬價中樞或低於成本線，產能持續性去化或於供給壓力較大的23H2開啟。供應端，能繁母豬數量增加以及生產效率增長帶來供給壓力加大。據農業農村部，22年5月至12月能繁母豬數量增長5%至4390萬頭。據湧益諮詢，22年二元母豬平均佔比較21年提升23%，窩均健仔數較年初提升約1頭。需求端，我們認為需求或平緩修復。（2）成長：我們認為資金壓力邊際加大和成本控制差異，將導致企業出欄增速繼續分化。我們統計上市豬企完全成本差異仍在3元/公斤以上。據Wind，13家上市豬企資產負債率最大差值，從2018年的49%擴大至22Q3的102%。

風險

豬價低於預期；原材料成本大幅上升；疫情及政策風險。

週期：庫存釋放疊加二育進場築底景氣

市場預期全年豬價高於成本線

庫存壓力緩解疊加二次育肥進場共同築底豬價

前期二次育肥和壓欄導致的大豬庫存逐步釋放，疊加二次育肥進場，築底短期豬價。據湧益諮詢，生豬均價在2月3日觸及年內低點14.2元/公斤後開始反彈，截至3月9日累計增長11%達15.8元/公斤。我們認為主因：一方面，庫存壓力基本釋放。商品豬出欄體重自22年12月1日開始下降，截至3月9日整體降至121公斤/頭，體重進入正常水平區間。另一方面，二育進場與凍品入庫進一步支撐豬價。2月份較低的豬價水平和較高的豬價預期促使二次育肥進場，我們對二次育肥行為進行利潤預期測算，假設採購價為2月份生豬均價14.9元/公斤，出售價採用2月份生豬期貨LH2305均價17.3元/公斤，測算出2月進場二次育肥單頭利潤預期約為238元/頭。此外，低豬價下的被動入庫也對行情形成託底。據湧益諮詢，截至3月9日，凍品庫容率自11.4%的低位上升至18.3%，已超過去年最高水平16.6%。

圖表1：生豬均價觸底後開始抬升

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

圖表2：標肥價差與出欄均重

資料來源：湧益諮詢，鋼聯數據，中金公司研究部

圖表3：2023年2-5月二次育肥利潤測算

資料來源：農業農村部，Wind，湧益諮詢，中金公司研究部

圖表4：凍品庫容率有所上升

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

市場普遍看好23Q1之後豬價，產能去化動力弱，補欄仔豬情緒強

上市豬企對23年豬價普遍看好，產能去化以散户為主。據温氏等公司公吿，上市豬企普遍看升2023年豬價行情，温氏表示“目前居民消費逐步復甦，經濟逐步活躍”、“看好2023年的豬價行情”，新希望表示“消費水平有望恢復或接近疫情前的水平”、“對豬價整體比較有信心”。我們認為行業情緒處於謹慎樂觀的狀態，具備資金優勢的規模場仍有扛價甚至補欄能力，抗風險能力偏弱的散户則是去化主力。據農業農村部，2023年1月份能繁母豬數量環比下降約0.5%，從結構來看產能去化以散養户為主，據鋼聯數據，環比下降約1.8%，而規模養殖場環比僅下降0.2%。

► 一方面，看升情緒拉升仔豬價格導致仔豬銷售利潤較高，母豬產能持續去化動力不足。出於對23年行情的看升預期，行業補欄仔豬積極性較強。據鋼聯數據，截至3月9日，仔豬價格較1月低點上升66%至587元/頭，相較行業平均成本仍有較大利潤空間。

► 另一方面，市場對補欄母豬等長期經營行為較為謹慎。經歷了2021年的豬價暴跌和2022年的豬價大幅波動之後，市場資金鍊邊際趨緊，對補欄母豬這類偏長期的經營行為相對謹慎。據鋼聯數據，22年以來二元母豬價格相對平穩，基本圍繞1700元/頭波動。

圖表5：能繁母豬存欄總量

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

圖表6：能繁母豬存欄結構

資料來源：鋼聯數據，中金公司研究部

圖表7：仔豬價格上升，顯現利潤空間

資料來源：鋼聯數據，中金公司研究部

圖表8：二元母豬價格相對平穩

資料來源：鋼聯數據，中金公司研究部

成長：盈利週期縮短導致資金鍊緊張加劇，豬企擴張節奏出現顯著分化

2022年盈利週期歷史最短，賺錢效應不足導致企業盈利分化

2022年自繁自養盈利週期達歷史最短，盈利時間的縮短使得養殖企業的盈利出現分化。據Wind，相比2010年以來的三輪週期，盈利持續時間均為26個月以上，而2022年自繁自養盈利期僅有6個月，為歷史最短。盈利週期的縮短使得賺錢效應不足，導致企業間盈利出現分化。據Wind，非洲豬瘟之後13家[1]上市豬企的淨利率最大差值逐年拉大，並在2022年達到77%，為歷史最高水平。我們認為，非洲豬瘟之後由於防疫難度提升帶來的管控體系升級、人員投入增多、固定資產增加等多方面因素導致管理水平差距被放大，進一步體現出盈利能力的分化。

圖表9：2022年自繁自養盈利週期長度達十二年內最低

資料來源：博亞和訊，中金公司研究部

圖表10：13家上市豬企淨利率最大差值達歷史最高

資料來源：Wind，中金公司研究部

資金鍊承壓下，上市豬企產能增速出現分化

行業資金鍊緊張，企業擴產節奏出現分化。一方面，2021年以來行業賺錢效應不足導致企業資金鍊邊際趨緊。據Wind，截至22Q3，13家上市豬企的平均資產負債率達63%，相較21Q4提升約3%，行業整體資產負債率達到2018年以來最高值，其中8家資產負債率在2022年達到2018年以來的歷史最高位。另一方面，不同於2020、2021年豬企均大力投入擴產，2022年豬企擴產節奏已經出現分化，我們預計2023年分化將更加明顯。據Wind，13家上市豬企中，21Q4-22Q3生產性生物資產增長的豬企有8家，下降的有5家，增速出現了較大差異。

圖表11：13家上市豬企平均資產負債率上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：養殖企業21Q4-22Q3生產性生物資產增速出現分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

預計產能持續去化或於23H2開啟

具備資金和管理優勢的龍頭企業將收穫超額增長

豬價中樞或低於成本線，產能去化或於23H2開啟

我們預計，供給壓力增大疊加需求復甦平緩或導致23年豬價中樞低於成本線，產能持續性去化或於供給壓力較大的23H2開啟。

►供應端：能繁母豬數量增加以及生產效率增長，2023年生豬供應較為寬裕。能繁母豬數量與生產效率提升或導致23年生豬供給較為寬裕。據農業農村部，22年5月至12月能繁母豬數量累計增長5%達4390萬頭。據湧益諮詢，22年高效二元母豬佔比環比增加23%，窩均健仔數提升約1頭。此外，從供應節奏來看，23H2供應壓力逐月加大。我們測算，23年1月到9月出欄量逐漸增加，之後略有下降。

圖表13：2022年5月至12月能繁母豬存欄量持續增長

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

圖表14：2022年二元母豬佔比上升

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

圖表15：2022年窩均健仔數增加約1頭

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

圖表16：23年月度生豬出欄量測算

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

► 需求端：場景復甦領先於能力復甦，預計豬肉消費平穩修復。從美國經驗來看，對於豬肉消費，消費場景放開帶來拐點、消費能力修復決定高度，前者取決於疫情管控政策，後者依賴於財政刺激帶來的收入增長，我們預計國內豬肉消費或將平緩修復。我們通過兩個維度來衡量消費復甦情況：一方面，白毛比價為白條豬價格與生豬價格的比值，其中白條價格接近消費端，生豬價格接近供應端，在一定程度上可以衡量需求與供給強弱對比。據湧益諮詢與Wind數據，23年2月白毛比價為1.24，處於2019年以來同期最低位。另一方面，可觀察區域市場的累計交易量。據北京價格網，23年春節後4周（2月5日-3月4日）北京7大農產品批發市場白條豬累積交易量為1.4萬噸，同比疫情23年2月白毛比價（前19年1.8萬噸的累積交易量下降約24%。

圖表17：23年2月白毛比價（白條豬價/生豬價）處於歷史同期最低位

資料來源：湧益諮詢，Wind，中金公司研究部

圖表18：春節後四周北京7大農批市場白條豬累積交易量

資料來源：北京價格網，中金公司研究部

具備資金和管理優勢的企業將收穫超額增長

我們認為，資金壓力邊際加大和成本控制能力的差異，將導致企業出欄增速繼續分化。一方面，資產負債表的緊張將帶來產能擴張節奏的差異。據Wind，13家豬企資產負債率最大差值從非瘟前2018年的49%擴大至22Q3的102%，且仍有邊際擴大的趨勢。另一方面，在豬價波動放大、盈利週期縮短的行業弱景氣階段，成本控制能力較強的企業有望自我造血，並實現穿越週期。據Wind，截至2022年12月，上市豬企的完全成本差異仍可達近2元/公斤，較非瘟前0.5-1元/公斤水平仍有明顯放大。

圖表19：上市豬企資產負債率最大差值較非瘟前擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：上市豬企間完全養殖成本差異較大

資料來源：Wind，公司公吿，中金公司研究部

投資建議

我們認為行業呈現“週期弱景氣，企業強分化”特徵，優選成本控制能力強、出欄兑現度高的生豬養殖股投資機會。週期角度，我們預計23年豬價中樞或低於成本線，產能持續性去化或於供給壓力較大的23H2開啟。成長角度，我們認為資金壓力邊際加大和成本控制能力差異，將導致企業出欄增速繼續分化。股價角度，產能去化開啟為生豬養殖股的佈局窗口期，有資金優勢的龍頭企業和高出欄彈性的中小企業股價具有上行空間。

從投資建議看，產能去化階段生豬養殖股投資機會可從兩個方面展開：

1）具備資金管理優勢，出欄目標兑現確定性強的龍頭養殖企業；

2）高出欄彈性、資產負債率低、成本控制能力強的中型養殖企業。

風險提示 

豬價低於預期風險：若家庭及餐飲消費需求恢復速度不及預期，則存在豬價低於預期風險。此外，如國內生豬供應量超預期增長或進口豬肉價格大幅下降，或壓制豬價上行空間。

原材料成本大幅上升風險：養殖企業所需的飼料原料具有大宗品屬性，潛在擾動較多，氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關税、國內外市場狀況和貿易摩擦等因素均可能導致價格波動，原料成本波動或對公司盈利水平產生影響。

疫情及政策風險：在我國養殖密度高、非洲豬瘟疫苗及藥物空缺的背景下，非洲豬瘟疫情會對生豬養殖存活率造成較大影響，進而對養殖企業的生產成本和經營業績產生影響。此外，環保政策、價格政策等因素也會對生豬養殖企業的擴張和出欄節奏造成影響。

[1]13家上市豬企為温氏股份、京基智農、新希望、東瑞股份、天康生物、天邦食品、正邦科技、唐人神、華統股份、新五豐、傲農生物、巨星農牧、神農集團，下同。

注：本文摘自中金公司2023年3月15日已經發布的《畜禽養殖專題一：豬價弱景氣，企業強分化》，分析師：

樊俊豪 分析員 SAC 執證編號：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

王思洋 聯繫人 SAC 執證編號：S0080121120092 SFC CE Ref：BTG198

龍友琪 聯繫人 SAC 執證編號：S0080122020032