來源：戴清策略研究

摘要：

我們從價格、量能、量價相關度、波動率共四個維度構建出綜合擁擠度指標，能夠較好地解釋指數走勢。

其中，價格指標和量能指標爲正向指標，分位數增大說明市場擁擠度上升。量價相關度和波動率爲負向指標，分位數減小對應擁擠度上升。綜合擁擠度指標與恆生指數的相關性達到0.71，相比於單個維度指標的解釋力度明顯增強。

擁擠度指標對於港股短期擇時具有參考意義。

當擁擠度向上突破均值上方一倍標準差時，預示市場進入交易相對擁擠區間，需注意可能出現回調風險，適當控制倉位；反之，當擁擠度向下突破均值下方一倍標準差閾值，意味着悲觀預期已計入相對充分，後續交易阻力較小。

綜合指標顯示港股目前整體擁擠度適中；從風格指數層面來看，當前擁擠度成長優於價值、中小盤優於大盤。

縱向對比各自的歷史均值，港股風格指數目前擁擠度都處於中樞水平附近。但橫向對比之下，成長/價值風格目前擁擠度分別爲15.4%/22.1%，中小盤/大盤股擁擠度分別爲22.6%/25.7%。

行業層面，半導體、汽車、多元金融、商業服務行業目前擁擠度相對較低；房地產、運輸、資本貨物、銀行等板塊經過2月份的回調行情之後，擁擠度也出現明顯的下降；另外，消費者服務、電信和媒體的行業擁擠度相對較高。

目前“倒春寒”的悲觀預期交易較充分，需思考逢低佈局的方向。

1）恆指估值回落至合理區域底部附近，ERP反彈打開性價比空間；

2）10年期美債利率升至4.0~4.3%附近，美元兌人民幣升至7附近，或意味着海外流動性的衝擊影響短期告一段落。需注意中美關係反覆影響，在可控情形下，目前悲觀預期已計入較充分；

3）跟過去幾輪“倒春寒”相比，2023年港股基本面並未受到明顯衝擊影響，反而是整體盈利預期處在上升初期，市場回調主要源於前期上漲過快導致的兌現壓力、海外流動性反覆以及中美關係反覆影響。從歷史經驗出發，我們認爲採取超跌反彈策略或較有效。

行業配置方面，短期內關注擁擠度具備吸引力、未來彈性較大品種。

1）擁擠度不高，與海外流動性敏感的行業。目前市場已短期充分定價美聯儲鷹派程度，加息預期與美聯儲指引相一致，未來若海外流動性改善，預計恆生科技、創新藥和黃金等反彈幅度較大。

2）擁擠度較低，且行業景氣週期將逐漸接近底部，靜待拐點到來的行業。如半導體，消費電子等行業當前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以佈局等待新一輪上漲週期。另外，還有汽車行業。

3）擁擠度較低，且需求端有企穩回暖跡象，關注地產鏈、金融、材料等行業。

具體全文如下：

1. 擁擠度：市場情緒的“風向標”

1.1. 四維度構建港股擁擠度指標

擁擠度指標主要捕捉市場的交易狀態和市場情緒，適用於短期擇時。擁擠度指標以分位數的形式體現。

當擁擠度較高時，表明市場短期存在超買現象，可能出現交易過熱引起的回調風險；反之，當擁擠度偏低時，表明市場情緒接近底部區域，悲觀預期反映較爲充分，後續下跌空間有限。

另外，將單項擁擠度指標進行組合，可以構建出對指數走勢解釋力度更強的綜合擁擠度指標，對於短期擇時具有參考意義。

我們從價格、量能、量價相關度、波動率共四個維度構建港股擁擠度指標：

1）價格維度：市場擁擠度變化最明顯的特徵即爲價格的變動；股價快速上漲通常意味着交易正在變得“擁擠”，即股價可能存在短期的非理性繁榮。

具體而言，我們以收盤價相較於250日均線的偏離程度作爲衡量擁擠度的指標。當前港股恆生指數的擁擠度分位數爲57.1%，位於歷史平均水平附近。

從風格上來看，代表價值股的恆生香港中資企業指數、以及代表大盤股的恆生中國100指數目前擁擠度位於均值上方；而代表成長股的恆生科技指數、以及代表中小盤股的恆生港股通中小型指數在擁擠程度方面相對佔優。

2）量能維度：流動性是衡量股票交易活躍與否的重要依據；交易活躍的板塊或個股能夠吸引更多資金流入，同時增量資金也能支撐股價的進一步上行，兩者相輔相成。但是，短期市場流動性激增往往代表交易過熱，之後可能出現回調。

我們選取成交額及換手率分位數作爲量能維度的擁擠指標。整體而言，港股當前量能維度的擁擠度高於歷史平均。其中，價值的擁擠度優於成長，而大盤和中小盤則各有優劣。

3）量價相關性維度：如上文所述，股票價格與量能的走勢通常呈正相關，但有時也會出現量價背離的情況。當市場擁擠度上升時，交易的分歧逐漸增大，量價相關性隨之下降，從而出現縮量上漲或是放量震盪/下跌的現象。

無論哪種情形，量價背離、相關度降低都意味着回調的風險正在積累。當前港股恆指的量價相關度仍優於歷史均值；從風格上看，成長優於價值，大盤優於中小盤。

4）波動率維度：交易擁擠度上升的另一個特徵是波動率的變化。股票市場普遍存在波動，但是當市場過度樂觀時，非理性的決策會使得波動率異常下降。另外，市場對於波動率更關注負收益的部分。因此我們選取向下單邊波動率作爲衡量擁擠度的指標，單邊波動率越小說明交易越擁擠。

1.2. 四維度構建港股擁擠度指標

單個維度的擁擠度指標對於指數走勢的解釋能力有限，可通過將指標進行組合實現效果提升。從上述四個維度來看，我們可以得出港股當前擁擠度適中的結論，但這對於擇時參考意義有限；此外，在風格指數層面，根據不同的指標得出的結論也存在差異。

以上問題可以通過將四個維度的指標進行擬合，構建綜合擁擠度指標來彌補。

我們對價格指標、量能指標、量價相關度指標、波動率指標分別賦予不同的權重，構建出綜合擁擠度指標，能夠較好地解釋指數走勢。

其中，價格指標和量能指標爲正向指標，分位數增大說明市場擁擠度上升。量價相關度和波動率爲負向指標，分位數減小對應擁擠度上升。綜合擁擠度指標與恆生指數的相關性達到0.71，相比於單個維度指標的解釋力度明顯增強。

當擁擠度向上突破均值上方一倍標準差時，預示市場進入交易相對擁擠的區間，此時需注意可能出現的回調風險，適當控制倉位；反之，當擁擠度向下突破均值下方一倍標準差閾值，意味着悲觀預期已計入相對充分，後續交易的阻力較小。

從風格指數層面來看，當前擁擠度成長優於價值、中小盤優於大盤。除恆生指數以外，綜合擁擠度指標對於風格指數之間的比較也具有參考意義。縱向對比各自的歷史均值，港股風格指數目前擁擠度都處於中樞水平附近。但橫向對比之下，成長風格目前擁擠度相對價值風格更小，且中小盤擁擠度優於大盤。

行業層面，擁擠度中等偏低、或是近期出現擁擠度下降的行業短期內交易阻力較小。以Wind香港二級行業分類來看，半導體、汽車、多元金融、商業服務行業目前擁擠度相對較低。

在擁擠度適中的行業當中，房地產、運輸、資本貨物、銀行等板塊經過2月份的回調行情之後，擁擠度出現明顯的下降。另一方面，電信、食品與主要用品零售、以及能源行業目前相對擁擠。消費者服務和媒體在短期回調後，擁擠度仍較高。

2. 短期調整已相對充分，可逢低佈局彈性品種

我們認爲目前“倒春寒”的悲觀預期已計入較充分。

1) 恆指跌至1萬9至2萬點附近，到達“正常”市場的合理估值的底部區域，估值在均值下方一倍標準差附近，ERP底部反彈打開性價比空間；

2）10年期美債利率升至4.0~4.3%附近，美元兌人民幣升至7附近，或意味着海外流動性的衝擊影響短期告一段落。需注意中美關係反覆影響，在可控情形下，目前悲觀預期已計入較充分。

現階段需要思考的是逢低佈局的方向。

跟過去幾輪“倒春寒”相比，2023年港股基本面並未受到明顯衝擊影響，反而是整體盈利預期處在上升初期，市場回調主要源於前期上漲過快導致的兌現壓力、海外流動性反覆以及中美關係反覆影響。

因此，從歷史經驗出發，我們認爲採取超跌反彈策略或較有效。

行業配置方面，短期內關注擁擠度具備吸引力、未來彈性較大的品種。

1）擁擠度不高，與海外流動性敏感的行業。目前市場已短期充分定價美聯儲鷹派程度，加息預期與美聯儲指引相一致，未來若海外流動性改善，預計恆生科技、創新藥和黃金等反彈幅度較大。

2）擁擠度較低，且行業景氣週期接近底部，靜待拐點到來的行業。如半導體，消費電子等行業當前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以佈局等待新一輪上漲週期。另外，還有汽車及零部件行業。

3）擁擠度較低，且需求端有企穩回暖跡象，關注地產鏈、金融、材料等行業。

3. 風險因素

1）美聯儲超預期收緊；2）中美關係超預期反覆。