本文來自格隆匯專欄：梁中華；作者：應鎵嫻 梁中華

 · 概 要 · 

中國人民銀行2023年2月24日發佈《2022年第四季度中國貨幣政策執行報吿》，我們的解讀如下：

往前看，貨幣政策仍將保持穩健寬鬆的大基調，以支持經濟、內需修復，尤其是上半年，政策利率、準備金利率或存在調整空間。到下半年，結構性通脹可能成為政策的擾動項。

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房貸利率創歷史新低

截至去年底，新發放的房貸利率已經與5年LPR利率倒掛。央行公佈12月金融機構貸款加權平均利率4.14%，較9月繼續下行20bp，創歷史以來的新低。其中一般貸款利率下降8bp至4.57%，票據融資利率下降32bp至1.60%。12月個人住房貸款利率環比9月繼續回落8bp至4.26%，已經降至當前5年期LPR利率（4.3%）下方。

但相較於不斷回落的新發放房貸利率，已投放的存量房貸利率則相對剛性。存量房貸利率的加減點幅度是一定的，只跟隨5年期LPR利率進行下調，而去年5年期LPR利率總共調整了35bp，當前仍在4.3%位置。根據我們的估算，當前存量房貸利率的平均值仍然在4%-5%，部分個體的房貸利率可能更高，比如2021年投放的當前甚至仍在5%以上，相比於市場化的抵押貸、經營貸利率高估程度較大。

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消費復甦，但仍有不確定

專欄四中，央行對今年的消費表現進行了展望。央行認為，在今年制約居民部門消費回暖的因素有望緩解。包括隨着疫情防控優化，消費場景將得到拓展；前期積累的預防性儲蓄也能夠逐步釋放為實際消費；另外各地的促消費政策效果或將逐步顯現。

不過央行也表示，消費復甦的不確定依然存在。尤其是居民收入、資產負債表都存在疫情帶來的“疤痕”，居民存款能否更多轉化為消費尚待觀察。

如果參考美聯儲的測算方法，到2022年底，我國居民部門在疫情三年間累計的超額儲蓄或僅有9000多億元，主要是2020年全年和2021年一季度居民在積累超額儲蓄，而其他多數時候，居民收入下降速度更快，反而是在消耗儲蓄。按照9000多億超額儲蓄計算，實際只能帶動約1.5%的整體消費增長。

而且我們的超額儲蓄在結構上或也存在明顯分化，將影響消費釋放的結構。具體來説，疫情期間服務類消費大幅減弱，中高收入羣體的支出明顯減少，而低收入羣體的消費大多是剛需，即使面臨疫情衝擊，也很難再削減。這也就意味着“減少”支出形成的超額儲蓄，或更多集中在中高收入羣體中。

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兼顧“穩增長”和“防風險”

在專欄二和專欄三中，央行對過去五年在貨幣政策“穩增長”和“防風險”方面的工作進行了總結。我們認為，貨幣政策將繼續在穩增長和防風險之間尋求平衡點，強調對實體經濟的“可持續”支持力度。

具體來説，過去五年，央行始終堅持實施穩健的貨幣政策：一是貨幣信貸總量穩定增長、穩固對實體經濟的支持力度；二是“以我為主”的利率調控，助推了綜合融資成本的穩中有降；三是市場導向的人民幣匯率，合理均衡、基本穩定。此外，在“穩”的基礎上，人民銀行創新和運用結構性貨幣政策工具，為高質量發展增強“進”的動力。

而在對下一階段的展望中，央行表示將繼續精準有力實施好穩健的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長，引導綜合融資成本穩中有降，發揮好結構性貨幣政策工具的激勵引導作用。

在防風險方面，過去五年，央行精準有效處置了重大金融風險，包括處置高風險集團風險、全面清理整頓影子銀行等。同時，加強維護金融穩定製度機制建設，具體措施包括設立金融穩定保障基金等。

對下一階段，央行表示，要持續化解重點企業集團和金融機構風險，進一步推動深化金融機構改革，穩步推進金融立法工作，持續強化金融業審慎監管和行為監管，堅持“治已病”和“治未病”相結合，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，補齊金融風險防範化解制度短板，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。

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寬鬆仍有空間，逐步關注通脹

對於下階段貨幣政策，四季度報吿中表示“既着力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡”，因此近期貨幣政策仍將保持穩健寬鬆的大基調，以支持經濟、內需修復，尤其是上半年，政策利率、準備金利率或存在調整空間。

對於今年的貨幣政策，我們認為，上半年貨幣政策仍有寬鬆的空間，尤其是存量房貸利率有明顯的高估。隨着房地產和金融資產回報率的持續走低，居民資產端收益率已經明顯下降，與負債端的成本，也就是房貸利率發生了明顯倒掛。因此，居民有動力將資產端向更低風險的存款轉移、同時在負債端提前償還房貸。而要解決居民資產負債表收縮的問題，我們認為，居民“高估”的負債端成本可以回到市場化的水平，尤其是存量房貸利率有調整的空間。

其次，結構性貨幣政策仍將發揮重要的“類財政”功能。此前，我們在年度專題《貨幣如何“類財政”？——海通宏觀2023年年度報吿（貨幣篇）》中就強調過，今年結構性貨幣政策仍將是寬信用發力的重點。2月，央行就連續宣佈落實碳減排支持工具、交通物流專項再貸款和設備更新改造專項再貸款的延期政策。貨政報吿中，央行也提及了新設立的收費公路貸款支持工具與2000億元保交樓貸款支持計劃。而隨着結構性貨幣工具的持續擴容，其對狹義流動性和廣義流動性的影響也會逐步顯現出來。

另外，到下半年，結構性通脹可能成為政策的擾動項。在貨政報吿中，央行也表示繼續關注通脹問題，“要加強監測研判，持續關注通脹反彈壓力”。此前我們也反覆強調，由於我國也存在服務業的供給收縮問題，隨着消費需求釋放，我們的核心、服務價格也可能面臨明顯的通脹壓力。如果到下半年通脹出現超季節性的持續走高，將對貨幣政策寬鬆的節奏、空間形成抑制。