本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲，作者：蘆哲 潘京 李昌萌

投資要點

·如何衡量中觀行業景氣度：通常來講衡量行業景氣度最簡單的指標為行業利潤增速，當行業景氣度回升時，意味着行業基本面向好，表現為企業經營改善，行業利潤增速提升；除觀測企業盈利水平變動以外，判斷企業庫存週期所處位置也是衡量行業景氣度變動的重要依據。根據庫存週期的劃分，行業景氣度提升對應着被動去庫存和主動補庫存兩個階段，而被動補庫存和主動去庫存階段則對應着行業景氣度下行的階段。

· 策略視角衡量行業景氣：2016年之前，對於行業的景氣觀察主要基於從上游的庫存、價格和中游產量、價格、庫存以及下游需求方面形成驅動因素和驗證信號形成完整的盈利週期，上、中、下游的各環節可以通過行業高頻數據進行跟蹤，也可以在自下而上的分析中通過行業內各公司的數據匯合進行修正。但在近年來，“景氣投資”成為了市場自下而上尋找投資機會的主流方式，對於盈利高增長性的追逐和估值的匹配度是“景氣投資”的核心邏輯。

· 二級市場行業輪動與宏觀景氣變化的背離：在第二部分中我們介紹過策略視角的“景氣投資”，更多是觀察盈利的增長率與估值的匹配度，與宏觀行業景氣中衡量當期利潤增速的視角存在時間維度的差異，因此，在考慮策略視角的行業選擇時，宏觀利潤指標的指引效果往往存在一定的滯後性，會出現行業景氣度變化與股票市場行業輪動之間的背離，而如果用庫存週期的變化來判斷行業景氣度的變化，我們發現週期性行業和大消費相關行業的庫存變動對於判斷股票市場的行業輪動具有一定的預判作用。

· 如何判斷行業輪動的方向：基於“景氣投資”對於估值和盈利增長的匹配程度有一定的考量，“高景氣+高估值”的組合會在“性價比”臨近較低的時刻面臨泡沫破裂的風險。在2021年Q1和2022年Q3，市場都經歷了行業景氣相對仍然處於高位但板塊出現大幅下行輪動的狀態，無論從庫存週期角度還是盈利增長角度，這樣的輪動都無法單純用宏觀指標去預測，需要結合微觀指標，從估值變化、資金流動等角度去觀察行業可能輪動的方向。

· 風險提示：疫情形勢仍具有不確定性；企業去庫存節奏超預期；宏觀政策收緊超預期。

正 文

除了對宏觀整體形勢進行分析，對於中觀層面行業研究也是指導投資的重要組成部分。尤其是對於行業景氣度的研究，一方面可以幫助我們在構建投資策略時裏的更好地行業配置，另一方面也可以結合宏觀經濟整體形勢來觀測經濟結構當下的特徵和亮點。因此，本文將首先對行業景氣度的測度方式進行介紹，並解釋説明行業景氣度分析與投資策略是否完全相匹配。

1. 如何衡量中觀行業景氣度？

1.1. 企業利潤是觀測行業景氣度的主要指標

通常來講衡量行業景氣度最簡單的指標為行業利潤增速，當行業景氣度回升時，意味着行業基本面向好，表現為企業經營改善，行業利潤增速提升；而當景氣度回落時，意味着行業基本面有所惡化，企業經營壓力加大，行業利潤增速回落。

統計局通常會在每個月27日公佈此前一個月份工業企業的相關經營數據，但需要注意的是，由於分行業工業企業利潤數據公佈的為累計值，且每年統計的工業企業樣本會有所變動，因此在計算分行業利潤增速時，需要通過發佈的累計值和累計同比數據進行倒推，得到歷年可比的累計值後進一步計算可比的當月值，從而得到分行業工業企業的利潤增速數據，以衡量各行業的景氣度變化情況。

從工業企業利潤總額的整體增速來看，我國工業企業利潤增速存在3~4年的週期性變動，自1996年有統計數據以來，我國共經歷了接近7輪完整的利潤週期。而從趨勢變化來看，無論是從週期高點來看還是週期低點來看，我國工業企業的利潤增速中樞都趨於下行，特別是2012年以來的三個工業企業利潤週期，利潤週期低點處都錄得了負增長，且呈現加速下行的趨勢，也從側面反映出我國工業企業長期盈利能力遇到一定瓶頸。

從2012年以來的三輪利潤週期來看，三輪利潤週期的時長分別為37個月、42個月和41個月，其中每輪利潤週期中景氣上行的階段分別為13個月、18個月和20個月，景氣上行週期佔整個週期的比重均低於50%，如果剔除疫情的影響這一比重可能會更低，這意味着整體來看工業企業更多的處於景氣下行階段，利潤增長的可持續性有所減弱。

而如果我們以2020年~2022年工業企業利潤的三年平均增速來衡量各行業疫情期間的景氣程度，可以看出疫情以來上游採礦業的景氣程度處於絕對高位，均高於工業企業總體利潤的三年平均增速10.3%；而上游原材料行業則出現了明顯分化，其中有色冶煉加工業和化學原料及其製品業錄得了較高景氣度，而黑色冶煉加工業和石油煤炭加工業景氣程度相對較低；中游製造業景氣度也整體處於較低水平，僅有電氣機械製造業、計算機通信電子設備製造業以及專用設備製造業三個行業三年平均利潤增速超過10%；下游消費品製造業受疫情影響最為明顯，細分行業景氣度均處於較低水平，包括傢俱製造業、紡織服裝業以及皮革製鞋業在內的多個行業錄得了利潤增速的負增長。

1.2. 從行業庫存週期看景氣度變動具有一定前瞻性

除觀測企業盈利水平變動以外，判斷企業庫存週期所處位置也是衡量行業景氣度變動的重要依據。在我們此前的報吿《慢速庫存去化或拖累經濟至明年Q1》中我們曾提及，庫存週期通常可以分為四個階段：

第一個階段是主動補庫存階段，在這個階段內企業需求端旺盛，較好的預期使得企業開始擴大生產，主動補充庫存，產成品庫存和原材料庫存都處於上升趨勢，主動補庫存階段對應着經濟週期內的繁榮階段；

第二個階段是被動補庫存階段，在這個階段內需求端已經開始出現回落的跡象，而由於企業生產對於需求的變動有一定滯後性，導致產成品庫存被動上升，但原材料庫存已經開始下降，被動補庫存階段對應着經濟週期內的衰退階段；

第三個階段是主動去庫存階段，在這個階段內需求端進一步回落，悲觀的預期使得企業開始收縮生產，主動地清理庫存，產成品庫存和原材料庫存同時下降，主動去庫存階段對應着經濟週期內的蕭條階段；

第四個階段是被動去庫存階段，在這個階段內需求端開始回升，企業開始恢復生產，而由於生產的滯後性使得產成品庫存繼續回落，但原材料庫存已經開始回升，被動去庫存階段對應着經濟週期內的復甦階段。

根據庫存週期的劃分，行業景氣度提升對應着被動去庫存和主動補庫存兩個階段，而被動補庫存和主動去庫存階段則對應着行業景氣度下行的階段，而需求的回升是行業景氣度回升的重要表現。庫存週期的判斷則是基於工業企業營收增速和產成品存貨兩個指標的變化，其中前者用以衡量需求端的變動情況，而產成品存貨的變動則是衡量企業庫存變動的方向。如果要更為精確的刻畫行業需求端的變動，則需要從企業營收增速中進一步剔除價格因素的影響，即以各行業營收增速去除PPI增速，得到各行業需求端的邊際變化，進而結合行業庫存變動對行業庫存週期的變動進行判斷，用以預判未來行業景氣度的變動。

而基於此種衡量方式，我們在此前的報吿《庫存週期切換下哪些行業有望迎來景氣提升》中得出，短期內醫藥製造業、電氣機械製造業、通用/專用設備製造業、食品/飲料製造業以及鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業將錄得高景氣度，而傢俱製造業和非金屬礦物製造業景氣度的提升則仍需等待地產鏈的修復。此外，出口鏈相關的計算機通信電子設備製造業和文教娛樂用品製造業需求仍處於邊際回落態勢，汽車製造業相關需求也隨着補貼政策的退坡逐步回落，預計行業景氣度將趨於下行。

2. 策略視角衡量行業景氣

2.1. 行業比較方式下對行業景氣的衡量

傳統的策略投資框架中，行業比較是將不同行業的性價比進行統一標準化的評判體系，基於行業的盈利與估值兩個基本指標選擇未來有可能出現超額收益的行業。對行業盈利的變化與估值的偏離程度的衡量指標拆分是行業比較中較為重要的一部分，在過去的投資實踐中也不斷衍生出了各種類型的衡量盈利變化與估值偏離的方法。行業景氣度觀察即是通過觀察影響行業盈利變化的各因素拆分來試圖預判盈利變化的主要手段。2016年之前，對於行業的景氣觀察主要基於從上游的庫存、價格和中游產量、價格、庫存以及下游需求方面形成驅動因素和驗證信號形成完整的盈利週期，上、中、下游的各環節可以通過行業高頻數據進行跟蹤，也可以在自下而上的分析中通過行業內各公司的數據匯合進行修正。但是在經濟增速逐漸被熨平的過程中，自上而下跟隨經濟週期波動帶來的盈利增長行業的逐漸減少，對於超額收益的追求驅使市場並不滿足於對於盈利增長的穩定週期的預期，而寄希望於對於經濟增速降低下未來仍有成長空間的行業，因此，在近年來，“景氣投資”成為了市場自下而上尋找投資機會的主流方式，對於盈利高增長性的追逐和估值的匹配度是“景氣投資”的核心邏輯。

2.2. “景氣投資”的觀測指標

在當前的“景氣投資”框架當中，我們選擇用更貼近“性價比”的指標進行觀測，即選取預測PEG和盈利預測g構成景氣投資的衡量指標。我們將所有二級行業的指標歸類，可以發現大部分大消費的二級行業的性價比相對較弱，銀行業、農林牧漁、TMT、製造業和交運的部分二級行業盈利增速和估值性價比較好。

2.3. “景氣投資”的瓶頸

我們可以用往年的“景氣投資”模型和行業漲跌幅驗證景氣投資的有效性。2021年末，我們也曾經使用過PEG-G策略的景氣投資模型模擬2022年的行業盈利估值匹配程度，當時行業景氣分佈來看，鋰電池、鋰電設備、電池設備等盈利增速預估仍處於高位，且PEG均處於較低位置，原材料中鋰、稀土和部分中間材料相對維持高區間。但結合2022年行業表現來看，漲幅居前的行業（軟件服務、餐飲、油運、其他非金屬、期貨等）與2021年末所觀察的估值-盈利匹配較好的行業分佈存在較大差別，即便以一月份（節水、百貨、機場、濕垃圾、純鹼等）和一季度（房屋建設、房地產金融、煉焦煤、動力煤、醫藥流通等）漲幅來衡量，也都與景氣框架選擇行業存在較大差別。由此可見，“景氣投資”框架的預測性仍然存在一定的偏差。

2.3.1 宏觀波動加劇

2021年末對2022年的景氣預測無法估量2022年一系列的宏觀黑天鵝事件，如俄烏衝突爆發、美國超預期加息等，作為以自下而上視角獨立於經濟週期的投資策略，當宏觀波動加劇時，行業獨立的景氣度會讓位於宏觀波動率，一方面，高行業景氣可能會受到宏觀黑天鵝的干擾，如2018年中美貿易摩擦期間，宏觀因素對科技產業鏈的限制會直接遏制產業鏈的發展週期，導致產業景氣度發生方向性的轉變；另一方面，宏觀變化帶來的週期性行業盈利彈性可能會更強，從另一個視角來説，宏觀波動因素可能正面影響了行業的景氣度，如疫情擾動全球的產業鏈導致供應鏈瓶頸，導致航運景氣度快速上升，俄烏衝突爆發後，全球能源出現供應急劇短缺，資源品的景氣週期出現逆轉。從長期的角度看，在當前全球政治、經濟格局已經逐步進入“非傳統週期”，各國的宏觀波動率均在上升的情況下，景氣投資尋找單一自下而上角度的不被幹擾的盈利行業的框架可能需要進行調整，宏觀因子驅動的自上而下的選擇框架可能再度迴歸。

2.3.2. 資金高度集中

在宏觀環境偏弱的週期中，獨立於宏觀環境形成的高景氣行業的稀缺性會引發市場資金的一致追逐，市場共識過高導致資金押注於同一個景氣方向必定會導致成交的集中度偏高，市場風格過於單一會引發估值泡沫的抬升。我們在資金觀察的系列報吿中用到的估值擴散程度和交易集中度的指標均顯示，在2018年以來的市場行情中，行業估值的離散程度不斷擴大，在2021年2月、2021年12月和2022年8月均觸及過離散程度的高點，也對應着“核心資產”的泡沫破裂和新能源行情的大幅調整帶來的市場大幅波動。行業風格極化導致市場未能形成整體良性上漲的氛圍，引發賺錢效應的行業過於集中，增量資金進場引導資產向權益市場配置的節奏較緩，市場波動率卻在不斷放大。

2.3.3. 盈利成長的預期驗證

在對於未來盈利增長性的追求面臨盈利實際公佈的考驗時，盈利和估值的預期一旦存在偏差，一致預期的高性價比行業可能面臨“戴維斯雙殺”。儘管“景氣投資”的框架選擇的初衷是估值與盈利預期的匹配或低估向均值迴歸帶來的超額收益，但在資金高度集中的情況下，盈利預期的高估也會同時推高估值，越接近盈利驗證時期，盈利不及預期所帶來的後果會比單一的經濟週期和產業週期下行殺盈利或者流動性環境殺估值帶來後果更嚴重，市場波動也隨之加劇。

3. 行業景氣度與板塊走勢背離

3.1. 宏觀視角以利潤增速衡量行業景氣度

我們整理了2015年以來各行業企業利潤的季度增速以衡量該行業在不同時段中的景氣程度。整體來看，在2015年供給側結構性改革以來，上游週期資源品明顯受益，利潤增速一直保持在較高水平，但隨着供給側改革的逐步深入，上游週期資源品的利潤空間有所收窄，利潤增速有所放緩。而2016年以來，受汽車製造業和醫藥製造業的帶動，大消費相關行業的景氣度也整體保持在較高水平，從利潤增速來看疫情對於大消費相關行業的壓制也並不顯著。製造業在疫情期間保持了較高的景氣度，主要得益於疫情期間製造業投資是經濟增長重要的穩定器，且從歷史數據來看，製造業相關行業的景氣度存在明顯的週期性特徵，也就是我們前文提到的利潤週期。此外，受地產拖累地產產業鏈相關的傢俱製造業和非金屬礦物製品業在疫情以來景氣度下行明顯，利潤增速較往年出現明顯下滑。

而如果剔除掉上游採礦業和公用事業後，可以看出上游原材料相關行業的景氣度在19年以來整體呈現下行趨勢，其中有色、煤炭和石油利潤增速保持相對穩定，而黑色利潤增速則明顯放緩。大消費方面，長期來看醫藥製造業和汽車製造業保持着較為穩定的利潤增長，整體一直處於較高的景氣水平，而食品飲料和紡織服裝等行業在疫情前企業利潤處於較快的增長區間，而疫情爆發以來利潤增速顯著放緩，行業景氣度顯著下行，僅在22年二三季度表現出一定的弱修復態勢。地產鏈相關的傢俱製造業和非金屬製品業在疫情以來儘管景氣度顯著下行，但在所有行業中仍處於中上游水平，預計隨着後續地產政策的推出景氣度有望回到疫情前的水平。此外，計算機通信和其他電子設備製造業的景氣度水平則基本與我國出口變動相一致，受海外需求影響明顯，在目前海外需求持續下滑的大背景下，計算機通信和其他電子設備製造業的景氣度短期內或將保持低位。

3.2. 二級市場行業輪動與宏觀景氣變化的背離

在第二部分中我們介紹過策略視角的“景氣投資”，更多是觀察盈利的增長率與估值的匹配度，與宏觀行業景氣中衡量當期利潤增速的視角存在時間維度的差異，因此，在考慮策略視角的行業選擇時，宏觀利潤指標的指引效果往往存在一定的滯後性，會出現行業景氣度變化與股票市場行業輪動之間的背離。

如果用庫存週期的變化來觀察行業景氣度的趨勢，對於判斷股票市場的行業輪動具有一定的預判作用。從上游行業來看，有色金屬在19年Q3出現主動去庫存向被動去庫存切換的拐點，對應有色金屬板塊在19年Q4出現了一定上漲，石油煤炭在20年Q3出現主動去庫存向被動去庫存切換的拐點，對應的石油石化和煤炭板塊在20年Q4出現了一定上漲。此外，大消費相關行業的庫存週期變動往往也領先於股票市場對應的板塊上漲，但中游設備製造業庫存週期變動對其股票市場相應板塊變動的領先性則並不明顯。

整體來看，儘管分行業景氣度的預判可以一定程度上解釋股票市場上的行業輪動現象，但不同行業之間的投資邏輯和景氣度判斷都存在特異性，因此我們並不能簡單的通過行業景氣度的判斷來對相關板塊的走勢進行判斷。

基於“景氣投資”對於估值和盈利增長的匹配程度有一定的考量，“高景氣+高估值”的組合會在“性價比”臨近較低的時刻面臨泡沫破裂的風險。在2021年Q1和2022年Q3，市場都經歷了行業景氣相對仍然處於高位但板塊出現大幅下行輪動的狀態，無論從庫存週期角度還是盈利增長角度，這樣的輪動都無法單純用宏觀指標去預測，需要結合微觀指標，從估值變化、資金流動等角度去觀察行業可能輪動的方向。在後續的報吿中，我們將對不同類型行業進行拆分，總結梳理不同類型行業的分析框架和投資邏輯，全面洞察行業景氣度和對應板塊走勢之間的聯繫。

風險提示

疫情形勢仍具有不確定性；企業去庫存節奏超預期；宏觀政策收緊超預期。