本文來自格隆匯專欄： 申萬宏源宏觀，作者：秦泰 屠強

主要內容

12月CPI同比回升0.2pct至1.8%，與我們預期（1.7%）接近，雖出行需求有所恢復推升服務價格，但養殖户集中出欄前期遞延供給帶動豬價大跌、能源供給壓力緩和，CPI維持低位。PPI同比回升0.6pct至-0.7%，低於預期（-0.1%），油價跌幅超預期是主因。

養殖户集中性出欄自22年6月開始遞延的生豬供給，春節提前但豬價卻逆勢加速回落，12月食品CPI環比0.5%弱於季節性。12月食品CPI環比0.5%，結構上，2022年以來豬週期供給收縮壓力並不大，22年6月後生豬存欄穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，豬價漲幅一度明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，12月養殖户集中出欄，導致12月豬肉CPI大幅環跌8.7%，截止1月4日，豬肉零售價已跌至31.4元/公斤，較12月均價下跌11.2%，今年春節提前但豬肉價格反而加速回落，凸顯遞延供給持續釋放態勢。而鮮菜CPI（環比7%）、鮮果CPI（環比4.7%）受冷冬天氣影響漲幅小幅高於季節性，但整體可控，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對可控。

工業品供給整體充足加之商品消費需求清淡保障工業製成品CPI低位、成品油CPI大幅下行，防控優化後出行需求有所恢復則小幅推升服務CPI 。12月非食品CPI同比持平於低位（1.1%）。消費品方面，拜登政府中期選舉失去眾議院後清潔能源政策推行或受阻，頁巖油增產動機逐步恢復，EIA更是上調2023年美國原油產量預測至歷史新高（1234萬桶/日），供給展望穩定推動國際油價經歷一輪快速回落，傳導至交通工具用燃料CPI大幅環跌-6.0%。此外其他工業製成品CPI同比也持平0.6%低位，顯示煤炭保供增產穩定工業品價格、以及前期地產竣工持續走弱對商品消費需求的負面影響。而服務方面，租賃房房租（環比-0.1%）繼續弱於季節性漲幅，當前青年失業率高企背景下租房需求仍弱。但伴隨12月以來各地疫情防控政策普遍快速優化，出行需求有所回升，飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格分別環比上漲7.7%、5.8%和3.8%，推動其他服務CPI（環比0.2%）呈現高於季節性漲幅表現，整體服務CPI同比也小幅回升0.1個百分點至0.6%。

拜登政府中期選舉失去眾議院、頁巖油潛在增產動機恢復帶動油價大幅回落壓低12月石化產業鏈PPI，令整體PPI同比低基數下僅小幅回升。我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”,11月以來拜登政府中期選舉失去眾議院、頁巖油潛在增產動機回升，推動國際油價一度快速回落，按半個月傳導時滯，對12月石化產業鏈PPI形成傳導。雖然電廠冬季儲煤需求提升、地產投資有所改善推動煤炭冶金產業鏈PPI環比小幅上行，但整體PPI仍環跌-0.5%，同比跌幅低基數下僅小幅收窄至-0.7%。

CPI“大緩和”趨勢繼續，雖然疫情防控優化或推動服務消費回補，但食品能源供給壓力緩和、商品消費清淡形成對沖，貨幣政策並無來自通脹的被動緊縮之虞。 PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院後美國頁巖油增產動機開始恢復，油價明顯回落，雖然OPEC+減產加之歐盟對俄油限價、禁運制裁落地，全球原油供給23年上半年仍將偏緊，但將好於此前市場預期，且下半年頁巖油產量恢復後或觸發極低份額的OPEC也競爭性增產，油價或加快回落，預計2023年PPI同比-0.9%、工業品通脹壓力緩和。CPI方面，雖然防控措施優化或推動服務消費需求逐步回升，但食品、能源供給壓力明顯緩和，加之商品消費需求受地產週期偏弱、汽車熱潮降温壓制，CPI大緩和趨勢仍將繼續。考慮到生豬供給恢復好於預期，小幅下調2023年整體CPI同比均值0.1個百分點至1.9%，較2022年水平（2.0%）略低，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。

風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

正文

12月CPI同比小幅回升0.2個百分點至1.8%，與我們預期（1.7%）基本接近，雖然出行需求有所恢復推升服務價格，但養殖户集中性出欄前期遞延生豬供給帶動豬肉價格大幅下行，加之能源供給壓力緩和，繼續共同保障CPI低位。PPI同比回升0.6個百分點至-0.7%，低於我們預期（-0.1%），油價跌幅超預期是主因。

一、養殖户集中性出欄自22年6月開始遞延的生豬供給，春節提前但豬價卻逆勢加速回落，12月食品CPI環比0.5%弱於季節性。

12月食品CPI環比0.5%，結構上，2022年以來豬週期供給收縮壓力並不大，22年6月後生豬存欄穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，豬肉價格漲幅一度明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，12月養殖户集中性出欄前期遞延供給，導致12月豬肉CPI大幅環跌8.7%，截止1月4日，豬肉零售價已跌至31.4元/公斤，較12月均價下跌11.2%，今年春節提前但豬肉價格跌幅反而進一步加快，凸顯遞延供給持續釋放態勢。而鮮菜CPI（環比7%）、鮮果CPI（環比4.7%）受冷冬天氣影響漲幅小幅高於季節性，但整體可控，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對可控。

二、工業品供給整體充足加之商品消費需求清淡保障工業製成品CPI低位、成品油CPI大幅下行，防控優化後出行需求有所恢復則小幅推升服務CPI

12月非食品CPI同比持平於低位（1.1%）。消費品方面，拜登政府中期選舉失去眾議院後清潔能源政策推行或受阻，頁巖油增產動機逐步恢復，EIA更是上調2023年美國原油產量預測至歷史新高（1234萬桶/日），供給展望穩定推動國際油價經歷一輪快速回落，傳導至交通工具用燃料CPI大幅環跌-6.0%。此外其他工業製成品CPI同比也持平0.6%低位，顯示煤炭保供增產穩定工業品價格、以及前期地產竣工持續走弱對商品消費需求的負面影響。

而服務方面，租賃房房租（環比-0.1%）繼續弱於季節性漲幅，當前青年失業率高企背景下租房需求仍弱。但伴隨12月以來各地疫情防控政策普遍快速優化，出行需求有所回升，飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格分別環比上漲7.7%、5.8%和3.8%，推動其他服務CPI（環比0.2%）呈現高於季節性漲幅表現，整體服務CPI同比也小幅回升0.1個百分點至0.6%，核心CPI同比也小幅上升0.1個百分點至0.7%。

三、拜登政府中期選舉失去眾議院、頁巖油潛在增產動機恢復帶動油價大幅回落壓低12月石化產業鏈PPI，令整體PPI同比低基數下僅小幅回升

我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”,11月以來拜登政府中期選舉失去眾議院、頁巖油潛在增產動機回升，推動國際油價一度快速回落，按半個月傳導時滯，對12月石化產業鏈PPI形成傳導。11月拜登政府中期選舉失去眾議院，後續民主黨推進“清潔能源”的執政理念或受阻，這也意味着2020年以來持續壓制頁巖油增產動機的最主要因素開始弱化，頁巖油潛在增產動機回升，EIA更是上調2023年美國原油產量預測至歷史新高（1234萬桶/日），供給展望穩定推動國際油價經歷一輪快速回落，按半個月的傳導時滯，相應向國內石油化工產業鏈PPI形成傳導。油氣開採（環比-8.3%）、石油加工（環比-3.5%）、化學原料製品（環比-1.2%）、化學纖維（環比-1.7%）等石化產業鏈PPI扭轉為大幅環跌。

電廠冬季儲煤需求提升，煤價12月小幅上漲，地產投資有所改善推動鋼價小幅回升，整體煤炭冶金產業鏈PPI環比小幅上行。電廠冬季儲煤需求上升，推動煤炭開採業PPI環漲0.8%。與此同時，房地產“三箭齊發”後12月企業中長貸大幅改善，融資回暖推動12月地產投資有所恢復，並傳導至鋼鐵價格有所回升，黑色金屬PPI環漲0.4%，結束自22年5月以來持續環跌過程。

而在原油石化產業鏈PPI大幅環跌、煤炭冶金產業鏈PPI小幅環漲背景下，整體PPI環比-0.5%，整體PPI同比跌幅收窄0.6個百分點至-0.7%。

四、CPI“大緩和”趨勢繼續，雖然疫情防控優化或推動服務消費回補，但食品能源供給壓力緩和、商品消費清淡形成對沖，貨幣政策並無來自通脹的被動緊縮之虞

PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院後美國頁巖油增產動機開始恢復，油價明顯回落，雖然OPEC+減產加之歐盟對俄油限價、禁運制裁落地，全球原油供給23年上半年仍將偏緊，但將好於此前市場預期，且下半年原油供給潛在釋放空間較大，預計2023年PPI同比-0.9%、工業品通脹壓力緩和。此前拜登政府“清潔能源”政策是美國頁巖油企業增產動機持續較弱的核心原因，也因此出現了歷史上首次高油價但美國頁巖油產量仍恢復偏慢的現象。但11月拜登中期選舉失去眾議院，或意味着後續“清潔能源”政策推行受阻，美國頁巖油企業增產動機逐步恢復，近期美國原油鑽機數也積極回升，EIA更是上調2023年美國原油產量預測至歷史新高（1234萬桶/日），油價出現一輪快速下行。雖然OPEC+月會仍維持較低產量，加之歐盟對俄油限價、禁運措施正式落地，而全球服務消費需求伴隨海外疫情防控放開逐步恢復、亦將推動原油需求回升，後續全球原油供給仍有偏緊風險，油價或由目前較低水平有所上漲，但供給偏緊壓力將好於市場預期，預計明年上半年油價或小幅回升至85-90美元/桶附近，而下半年伴隨頁巖油產量釋放以及觸發目前極低份額的OPEC競爭性增產，油價或明顯回落，預計年底回落至80美元/桶以下。即使地產保交樓強化推動地產投資竣工跌幅收窄，但基建投資高基數下面臨較大內生性下行壓力。預計明年下半年PPI壓力相對較小。2023年全年預計PPI均值-0.9%。

CPI方面，雖然防控措施優化或推動服務消費需求逐步回升，但食品、能源供給壓力明顯緩和，加之商品消費需求受地產週期偏弱、汽車熱潮降温壓制，CPI大緩和趨勢仍將繼續。初步預計2023年1月因春節提前CPI同比或回升至2.2%，但之後將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小於此前預期，亦將對CPI構成下行壓力，加之前期地產竣工走弱以及因新能源汽車補貼退出而前期集中釋放的汽車消費熱潮逐步消退，商品消費需求也面臨內生性壓制，即使疫情防控優化推動服務消費需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對可控，考慮到生豬供給恢復好於預期，我們小幅下調2023年整體CPI同比均值0.1個百分點至1.9%，較2022年水平（2.0%）略低，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。