本輪信用擴張週期會不一樣嗎？

格隆匯 01-10 14:50

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：劉揚、王子翌、王大霽

摘要

國內信用擴張的實現條件和影響：

資產輪動變得更有節奏。週期源自基於規則的重複博弈，人性將週期放大。從2022到2023年，約束路徑導致週期在短時間脱軌，資產輪動加快。政治、經濟、疫情三大不確定性顯著下降，系統性風險壓縮，為週期的約束放開帶來條件。

類現金從蓄水池流出是啟動週期轉換的必要條件。（1）從居民和企業存款增速水平來看，目前已經具備相應條件。（2）信用擴張處於“緊週期”的後半段，可能會帶來更大的擴張乘數效應。股債都處於拐點。新一輪的猶疑是啟動的必要條件：（1）中長貸和社融具備迷惑性；（2）跨週期到逆週期政策具備迷惑性。

實現信用擴張的路徑。（1）地產 N 支箭從投資端放開信用乘數閘門；（2）產業政策對投資的拉動空間有限，超額儲蓄的拆分計算下，消費仍佔大頭且是擴張發動機的啟動鑰匙。在這一方面，我們看到：疫後消費修復相關領域已經在固定資產投資中有所體現；海外防疫優化後，消費股先走強，超額回報幅度15%，持續時間半年。

海外信用收縮對國內的影響：

海外需求：海外經濟增長和盈利預期繼續下修，但尚不至於崩盤。我國出口增速從快速探底和磨底，對於我國基本面的拖累有限。

海外大宗商品：需求下行，但國內因素或延緩下行斜率。國內原油需求恢復對油價供需缺口有所支撐，其他大宗商品價格彈性增大。全球通脹下行斜率放緩，海外資源國基本面邊際好轉，需求國繼續受到通脹壓制。總體海外信用收縮會帶來資本繼續流入新興經濟體。

海外長端利率：維持高位，寬幅震盪，制約美元信用擴張。美債相對德債走弱。從信心指數預期之差來看，未來美債有相對走強的可能性，不利於美元信用擴張，但在經濟尚可環境下，或主推部分資金進入非美市場。

風險因素：基於歷史週期分析的階段性失效，政策發生超預期變化

01 信用擴張的拆分：舊週期與新預期

1.1.信用擴張與資產輪動週期在2023年將更穩定

未來一年，資產輪動將變得更有節奏。週期源自基於規則的重複博弈，人性將週期放大。從境外防疫經驗來看，在本輪後周期中，假如由於健康衝擊造成短時間的經濟紊亂，疊加強力非常規貨幣財政政策，那麼大類資產輪動週期會波動更大。由於我國2020年疫情防控效果較優，使得經濟週期錯位現象嚴重，但也帶來了更加明顯的內外部壓力裏。從2022到2023年，各種因素的約束路徑導致資產輪動週期在短時間明顯偏離，資產輪動節奏較為無序。進入2022年末，政治、經濟、疫情三大不確定性顯著下降，系統性風險壓縮，為輪動週期約束的放開創造條件。

1.2.資金開始從蓄水池

類現金從蓄水池流出，是啟動週期轉換的必要條件。我們觀察到，從2022年2季度以來，居民和企業新增存款增速雙雙走高，目前同比達到20%以上。這種居民和企業存款同時為正且走高的特徵在歷史上很少發生，代表着信用極度收縮和貨幣乘數的明顯下降。我們認為，有三個因素碰巧疊加造成：（1）淨值化理財產品（類存款替代產品）破淨贖回帶來的負反饋；（2）地產承壓房價下行和疫情帶來的經濟弱需求，導致居民和企業的儲備型存款大幅增加；（3）央行繼續寬鬆意願減弱。歷史相似時期隨後一年，權益安全邊際提升，債券安全邊際下降。

1.3.信用擴張在“緊週期”的後半段

我國的信用分層特點相對於混業金融市場而言，仍然有較為明顯的兩層信用體系特徵，因此週期特徵會更加明顯。受到金融市場結構和政策週期的影響，2006-10年、2011-17年和2018-22年我們出現過三輪“緊-松-緊”信用週期。當前階段，非銀體系信用創造的相對速度仍然低於銀行，顯示出信用擴張的乘數效應預計仍然比較弱。並且，在數字金融早期探索和理財淨值化推進的背景下，一二層信用的擴張收縮節奏有脱鈎跡象。但在新一輪週期+重構信用體系下，中期擴張趨勢值得期待。

1.4.股票與基本面的關係，在於信用擴張速度

進入2023年，我們很可能看到的是一層信用的擴張和二層信用的修復。這對於廣義信用指標社融增速而言，是一個上行拉力的利好因素。歷史上看，我國社融存量同比增速指標平均領先中長貸餘額同比半年左右，説明短期資金和非銀資金是信用擴張的前期重要力量。雖然如此，但是對於股票估值而言，更重要的不是短期資金，而是中長貸變動。中長貸一般而言是對應的是固定資產投資或者大件消費，是經濟加槓桿行為，因此更能夠推動權益市場估值中樞。從歷史上看，中長貸餘額同比與PE-ttm或者全A年滾動回報具有較強的同步正相關關係。

緊信用擴張週期下，社融拐點判斷困難度加大。11月社融同比增速下降不能證偽21年4季度社融拐點。究其原因，在於疫情對短期信用擴張的影響較大，政治/經濟因素同時形成短暫的制約，這在中短期和非銀資金（直接融資）的影響是比較大的。相對應的，我們看到2022年8月形成的中長貸餘額同比10.1%的拐點基本確認，在11月的下行也顯著小於直接融資和短期融資。向後看，伴隨着信用擴張推進，股票估值有望上台階。

1.5.債券與基本面關係，在於政策與信用之間的互相影響

對於利率債而言，信用擴張在數據中的體現與在政策端的體現，其領先性是核心，也決定了數據與政策是競爭關係還是互補關係。貨幣政策在2019年之後從逆週期轉為跨週期調整，直接導致大批領先性指標變為同步指標。例如，之前社融指標領先利率拐點在半年以上，甚至可以直接觀察通脹來做債，但是2019年之後，社融對於利率的領先性從半年逐漸轉為基本同步，加上社融披露的滯後性和拐點判斷的滯後性，因此數據本身的效果大幅減弱。這反映了當政策跨週期調節後，金融機構行為在信用端和利率交易端成為同步決策。

我國的貨幣政策從2019年以來，從逆週期調節轉為跨週期調節後，金融機構行為也發生相應改變。未來，假如跨週期思路保持，那麼未來即便信用擴張超預期，在跨週期思路下長端利率也不會大幅上衝；假如打破，那麼在外部壓力下要考慮債券在中期維度上的風險。從中美經濟擴散指數來看，外部環境也逐漸有利於美債，相對不利於國債。

02 信用擴張的實現：邁出第一步

2.1.地產 N 支箭從投資端放開信用乘數閘門

信用約束是經濟修復的必要條件。地產“十六條”與“三箭齊發”的出台已放鬆供給端政策，打開信用乘數的閘門，為經濟修復提供基礎。信用乘數閘門雖然打開，但具體擴張效果仍需觀察居民消費端。具體來説，需關注兩個指標以驗證地產鏈行情升級：首先是企業家信心修復，其次是住宅成交面積與新開工面積的數據金叉，後者意味着地產鏈需求端得以有效提振。

2.2.產業政策對投資的拉動空間有限

從第二產業內部表現出現的分化來看，產業政策對投資的拉動空間或有限：具體而言，2022年四季度地產、採礦、農業的投資增速繼續下滑，而現階段高技術拉動投資的佔比不到20%，1:5的賠率給產業政策的空間並不大。當前，高技術製造業（服務業）佔製造業（三產）增加值比重約為15%，拉動上限為5個百分點×0.15×70%=0.5個百分點；而地產鏈固定資產投資佔投資的25%，恢復基準到5%，拉動上限可達到15個百分點×25%=3.75個百分點。

2.3.信用擴張從拆分任務到配合實現

我們對信用擴張的任務進行拆分。預計我國8萬億超額儲蓄或逐步恢復50%，其中2萬億進入金融市場，另外2萬億進入實體經濟。預計2022年我國GDP將達到125萬億，進入實體經濟的2萬億佔比為1.6個百分點，或可將經濟增速從3%推至4.5%。而這2萬億最終將通過分配與配合的方式實現經濟增長，考慮到長期彈性，進入的地產資金或為0.6萬億，消費為1.2萬億，高技術為0.2萬億。

2.4.疫後消費修復是信用擴張的“導火索”，但預計有結構性變化

預計疫後消費將較快地修復。當前酒店預定量已恢復至2019年的80%左右，而代駕數據近日突破2022年峯值，防疫政策優化後消費復甦已初顯端倪。預計消費的復甦將出現結構性變化，消費的出行習慣或受影響。雖然城市擁擠延時程度基本恢復至疫情前，但地鐵客運量只恢復七成左右。預計非密集接觸消費場景景氣度將更高。

2.5.疫後消費修復相關領域已經在固定資產投資中先行

消費困境反轉的彈性極強，2022年疫後消費復甦的絕對投資增速和相對底部的增速已經不弱於高技術和安全保障等領域。疫後消費復甦主題投資增速相對2020年達到了22%，僅次於自主可控主題的28%，大幅領先於安全保障的14%與現代化的9%。

2.6.疫後消費修復是開啟信用擴張的第一步，權益表現走強

參考海外經濟體的經驗，防疫優化後通常消費修復，基本面數據走強。消費的修復具體體現為零售指數中樞上行，而這普遍與政策優化時點接近：美國韓國指數的拐點出現在21年上半年，越南則在22年1季度。

權益市場對疫後消費修復定價達到15%。參考與我國節奏最相似的越南，防疫優化後其酒+基本消費品的超額回報在15%左右，且拐點領先政策優化時點大致1個季度，與我國權益表現類似。

除了越南，其他經濟體在防疫優化後消費修復也帶來了超額表現。美國防疫優化時間較早，並且輔以極寬鬆的貨幣政策刺激，消費修復邏輯演繹較早，超額回報持續半年時間。而韓國於22年年初選擇顯著降低防疫嚴格性，該國消費股超額回報為15%左右，持續時間達到半年以上。

2.7.投資端：安全發展下的央企信用擴張

未來中國發展的方向是中國式現代化，這要求資本服務社會主義現代化建設。央行金融工作報吿提出“央企價值重估”；科技政策要聚焦自立自強。未來國家安全與經濟發展將協調統一，安全和發展主線下的信用擴張抓手方向在於：交運、電新、化工、電子、軍工。

2.8.消費端：通脹剪刀差同時為負，後續風格傾向於大盤價值

2005年以來，國內PPI-CPI剪刀差曾4次收斂為負值。8月PPI-CPI剪刀差轉負，為2021年以來的首次，上游通脹或開始向下遊傳導。PPI-CPI為負時的歷史數據顯示：假如後續剪刀差為負，那麼傾向於上游、滬深300；但本輪考慮到前期風險壓制因素，可能更偏價值。

03 海外因素對信用擴張的影響

3.1.海外經濟增長和盈利：預期繼續下修，但尚不至於崩盤

對美股而言，加息開始影響需求。包括能源成本和房地產等對於美國企業和居民端的影響將開始顯現，預計美股盈利進入三季度開始下修。從每股盈利和銷售額預期來看，顯著下修將發生在22Q3-Q4，但預期23H1有階段性緩和。向後看，標普500指數盈利同比增速預計繼續回落，伴隨着無風險利率升至4-4.5%水平，需求走弱壓力仍然存在。

3.2.海外需求：從快速探底到緩慢磨底

從總體看，受到高基數影響，11月出口同比繼續較快回落，-8.9%的水平為2009年、2015年、2020年之後的第四次。作為全球經濟“金絲雀”的韓國出口同比相對更快回落，而我國PMI新出口訂單相對平穩，顯示出外需仍在緩慢磨底階段。從結構看，除汽車和稀土等分項出現結構性亮點，其餘出口分項皆加速下滑。