本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者： 覃漢團隊

核心觀點：

隨着理財贖回壓力階段性緩和，中短端信用債正在迎來確定性的估值修復機會。海外經濟體疫後復甦普遍遭遇到的高通脹問題或將在2023年國內重演，需要警惕“跨週期”調節思路下貨幣政策提前轉向。2023年二季度中後段和三季度或將是債市下跌壓力最大的時間窗口。

信用債已經調整出了相對的性價比，來自銀行自營等資金也在增加配置。後續來看，春節前央行增加流動性投放，疫情擾動預計還會影響經濟數據1~2個月時間（從公佈時間點考慮），債市的資金面、基本面環境相對友好。但考慮到理財贖回壓力的餘波還在，債市中期展望的總體氛圍偏悲觀，因此信用利差暫時很難系統性回到前低。

經過2022年末的調整，部分套息、套利策略空間已經不大，但從底層邏輯、利差空間和機構行為看，還有部分可以持續，也有部分新的套利機會產生，主要包括：槓桿套息搭配信用利差套利，主要機會集中在中短端；套取國開期限利差，部分已經性價比不高，比較安全的是2-1年利差；新老國開利差，在1月可能有較好的一輪利差擴大-縮小的機會。

無論是從正股反彈空間還是從轉債估值性價比的角度來看，1月都是轉債較好的佈局時機。考慮到2023年一季度理財產品到期的體量不小，策略上建議向低溢價的偏股型和平衡型轉債傾斜。從資金面好轉的確定性而言，銀行轉債有突出的性價比；從復甦的確定性而言，消費標的有較強的正股驅動；從業績確定性角度，部分新能源標的仍值得期待。

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覃漢：三種思維方式看當前債市

1.1 預期思維：從DDM模型看股債強弱切換

對於利率的趨勢，我們在2019年底提出了債券市場第一性原理：一致預期分為長期和短期，只有長期的一致預期和短期的一致預期在方向上是同向時，才會形成大級別的趨勢性行情，而方向背離的時候表現為震盪行情。債券市場第一性原理很好地捕捉到了2019年12月開始的小牛市，包括2020年上半年疫情衝擊剛開始時5年期利率的猛烈下行，以及2020年5月份之後的利率上行。

2021年之後，我們在利率波段和第一性原理基礎之上，提出了用ROE杜邦拆解的三個維度拆解賬户收益，討論在什麼情況下應該踐行長期主義拿住頭寸，在什麼情況下要通過提高交易週轉率來增厚收益。

債市第一性原理的假設是既要有長期的一致預期，又要有短期的一致預期。2022年，我們發現很多時候市場沒有長期的一致預期，在沒有階段性的長期維度的一致預期時，只能基於短期的一致預期做博弈和思考。2022年4月初，基於之前的框架，我們更進一步提出“霧天開車，看短做短”的投資理念：若投資者無法形成有效的長期一致預期時，則傾向於依靠短期一致預期線性外推，看短做短。

2022年11月之後，我們提出“強預期和弱現實”，“強預期”指的是地產和防疫政策出現大級別的反轉，長期的預期持續升温；“弱現實”指的是防疫政策優化對經濟基本面造成進一步的衝擊。圍繞着強預期和弱現實，我們進一步嘗試用金融的資產定價模型——DDM模型去看待2022年11月以來股強債弱的切換。

2022年前10個月，股票下跌，債券持續走牛，特別是信用債處於牛市狀態。10月之後，股市企穩，風格是否切換尚不能下定論，但權益資產的拐點出現已是不爭的事實。過去兩個月債券趨勢出現逆轉，雖然長端利率上行幅度並不大，但信用債出現踩踏行情。

2022年前10個月為什麼會出現“霧天開車，看短做短”、信用債明顯好於利率債的行情，可以用DDM模型來解讀。DDM模型對於金融資產而言是現金流貼現，股票是永續現金流貼現，債券是存續期間內的票息貼現，股票對應的分子是上市公司產生的現金流，債券（特指利率債和高評級信用債等沒有信用風險的債券）對應的分子是票息本身。

宏觀環境可以分為四個象限，橫軸是經濟週期，從左到右由衰退到復甦，縱軸是宏觀條件確定性的強弱，從上到下確定性從高到低，共有四種組合。在復甦且確定性很強的第一象限，權益類資產普漲，是全面牛市。2022年前10個月對應的是宏觀經濟承壓、外度環境高度不確定的第三象限。對於股票，除了無風險利率下行之外，分子端和分母端的風險偏好和風險評價全部指向利空，股票全面下跌。對於債券，分子是固定的票息，是穿越週期的，對於分母端，十年國債利率變化不大，但存在利差的國開債和信用債等品種的分母端隱含着風險偏好和風險評價的因素。在宏觀經濟承壓和不確定性較強的背景下，分母端風險評價和風險偏好有利於利率債和高評級信用債提高估值，這就可以很好的解釋在名義利率下行幅度不大的情況下，有利差的品種出現大牛市的行情。

展望2023年，宏觀週期從衰退走向復甦，外部條件從極端不確定走向確定。現在看來，宏觀經濟還遠沒有到復甦的狀態，也遠沒有到確定性的極端，但2023年疫後復甦的確定性又非常高，因此從2022年11月開始，股債強弱關係已發生根本性逆轉，2023 年股債分化或將進一步擴大，隨着時間的推移分化會越來越明顯。

1.2 交易思維：理財贖回對債市微觀結構的影響

過去兩個月，交易思維在債券市場體現為理財贖回的負反饋，對債券市場微觀結構產生了深遠的影響。過去理財產品使用攤餘成本法估值，起到債市穩定器的作用。本次理財贖回有兩方面影響，第一是銀行表外資金回表。理財贖回之後變成活期存款，防疫政策優化之後當前仍處於弱現實階段，實體經濟融資需求短期受到抑制，狹義流動性的供需會出現錯配，資金利率大幅下行，現券不斷被拋售，現券利率提升，現券和資金利率出現分化。分化到了極致，理財贖回帶來的現券拋售的壓力緩解，資金利率維持低位，前期踩踏的品種會有估值修復的行情，這是過去兩三週債券市場的邏輯。

理財贖回第二方面的影響，體現在利率債和信用債的表現分化。這一輪理財贖回帶來的債市調整中利率債比信用債有韌性，從微觀結構的視角來看，因為銀行理財持有更多的是信用債，因此拋售的更多的是信用債，資金回表會增加對利率債的購買。反過來，如果銀行理財的贖回緩和，信用債由於此前超跌，修復的動能會更大。預期2023年債券市場還會受到銀行理財負反饋的影響，我們對2023年的債券市場整體偏謹慎，短期看好短端信用債修復的確定性機會。

1.3 總量思維：疫後供需缺口是債市主要風險點

從總量思維來看，2023年宏觀基本面有哪些確定性的基本矛盾，第一是隨着防疫政策優化，參考海外經驗，國內經濟在疫情短期衝擊之後將進入復甦階段，但復甦強度有分歧。

疫情之後海外遭遇高通脹，因為疫情對部分行業的影響像是供給側改革，供給端的恢復速度低於需求端，實體和服務行業都是這樣，服務行業的供需錯配會導致工資邊際漲得更快，會進一步推升通脹。我國的產業鏈非常豐富，PPI同比增速低於歐美，疫後需求端復甦，很多行業的供給缺口會推動通脹上行。因此2023年除了關注經濟復甦之外，還要關注通脹抬頭。11月的貨幣政策執行報吿和12月的中央經濟工作會議明確提到穩物價，儘管短期核心CPI很低，但參考海外，通脹壓力可能在2023年二季度到三季度凸顯，基於央行貨幣政策跨週期的思路，貨幣政策超預期轉向的風險值得關注，國內利率仍有進一步上行的風險。

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王佳雯：對這一輪信用債調整的思考

這一輪信用債的調整可以拆分為三個階段：

第一個階段，信用利差低位震盪，但再難收窄。9月份主要評級和期限的信用利差基本上達到了歷史低位，主要是流動性整體充裕，資產荒之下機構欠配。但9月下旬開始，隨着地產寬信用預期升温，投資者觀點出現分歧，而信用債極低的利差水平意味着配置性價比不高，因此信用利差低位波動中小幅回升。10月份疫情擴散對經濟衝擊加大，債市情緒階段性回暖，但利率尚且能修復到前低附近，特別是短久期，信用利差總體震盪走高，僅2年以上的二級資本債表現較為強勢，10月份利差進一步收窄。

第二階段，信用債緊跟利率債調整。11月份，地產和防疫兩大關鍵性政策出現較大調整，債市走出了一輪普跌。以往來看，由於流動性差異以及交易摩擦等因素，利率債調整更為領先，信用債滯後，短久期領先，長久期滯後。但11月份的調整中，信用債的調整與利率債的調整並沒有明顯的時滯；關鍵期限的表現也比較接近。並且觀察到信用利差大幅走擴，這意味着信用債“超調”於利率債。

第三階段，信用利差修復不及利率。11月中旬以及12月中旬，債市走出了兩波修復性行情，主要的原因在於央行維穩向銀行間投放流動性，以及基本面的弱現實起到階段性支撐的作用。但信用債的表現總體偏弱，表現為11月中旬利率債回暖、信用利差被動走闊，12月中旬信用利差收窄，但修復水平遠遠弱於利率債。截至2022年12月30日，1年、3年、5年的AAA-二級資本債分別修復32.9%、34.9%、26.2%，AA+城投債分別修復27.6%、20.0%、16.5%，對應期限國債分別修復37.1%、42.8%、28.6%。

信用債在下跌中跌的多，在修復階段中漲的少，主要有三個方面原因：

其一，利差極限壓低後的反彈。這一輪資產荒持續時間較長，來自理財的配置資金不斷湧入，導致信用利差持續收窄，創下歷史新低。投資者主觀上擔憂信用利差保護不足，擔憂後續行情波動導致較大的估值壓力，因此買入行為並不是因為主動看好，而只是因為客觀上有配置壓力而被動買入。

其二，流動性差異以及交易摩擦。2023年經濟回暖已經成為主流判斷，對債市整體的態度，市場中期偏謹慎。但由於增厚收益的需要，則需要把握儘量多的利率下行波段。那麼如果是以波段的思路進行操作，勢必是以流動性較好的個券作為交易載體。因此，10年期這樣的關鍵期限，以及短久期利率債相對佔優，但信用債交易摩擦較大，並不是波段主力品種。

其三，核心原因在於理財的負債不穩定。理財產品主力配置信用債，是市場最主要的增量資金來源。但理財淨值化轉型後，產品收益波動較大，以及與業績基準的偏離較大，導致了較大的贖回壓力。與2022年2～3月份的調整相比，權益市場波動導致固收+基金的贖回壓力，繼而引發二級資本債被賣出。當時是因為理財的資金承接力度較大，並未引發贖回→拋售→贖回的負反饋。但這一輪調整中，理財規模總體縮水，而考慮到資本佔用、考核指標等問題，來自銀行自營、保險資管的承接資金比較有限。並且這樣的矛盾並不是央行增加流動性投放能徹底解決的。

當下的關鍵問題是，信用債調整到位了嗎？可以分別從調整時間和調整空間兩個維度來看：

其一，從歷史上可比的衝擊來看，比如2014年中登事件、2019年包商事件、2020年永煤事件，信用債情緒的恢復相對利率債需要更長的時間。並且修復的節奏與總體債市氛圍有關，即市場主流觀點偏多，信用債修復越快，而整體氛圍悲觀，則信用債修復更慢。從這個維度來看，目前投資者的主流看法對債市2023年表現並不樂觀，而利率債的修復也並不充分，對信用債的定價推動力度不大。

其二，調整空間來看，目前中票信用利差調整到2008年以來的歷史分位數25~30%左右，AA+等級城投債利差調整到歷史分位數35%~40%左右，銀行永續以及二級資本債已經調整到有估值數據以來的歷史分位數70~90%左右，均已調整出了一定的安全邊際。從這個維度來看，目前信用債已經有了一定配置性價比。

總結而言，信用債已經調整出了相對的性價比，來自銀行自營等資金也在增加配置。後續來看，春節前央行增加流動性投放，疫情擾動預計還會影響經濟數據1~2個月時間（從公佈時間點考慮），債市的資金面、基本面環境相對友好。但考慮到理財贖回壓力的餘波還在，債市中期展望的總體氛圍偏悲觀，因此信用利差暫時很難系統性回到前低。

具體策略方面，建議配置向短久期品種傾斜。2023年地方財政收支平衡度好轉，城投基本面風險邊際下降，疊加此次道橋貸款展期利好的催化劑，城投違約仍然不是基準情形。但機構負債端的波動對配置資產的流動性要求提升，因此短久期評級下沉是更好的策略。金融債中的活躍個券，彈性較大，當前調整到較高位置適合進行波段博弈，但久期宜控制在2年內。

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唐元懋：哪些利差還有博弈空間

近期市場短期指標恢復已近尾聲，但市場長期節奏難以形成反轉格局，2023年開年順前期趨勢做多可能危險性較大，但2022年末各債種皆有套息空間，目前看，經過2022年末的調整，部分套息、套利策略空間已經不大，但從底層邏輯、利差空間和機構行為看，還有部分可以持續，也有部分新的套利機會產生。

槓桿套息仍有空間，但單純利率債套息收益可能不足。排除跨年因素的影響，2022年末套息空間仍然存在。同時整體債市槓桿率仍然偏低，上槓杆危險性不大。但需要考慮到節後資金利率大幅下行擴大利率債息差的可能性也偏小，可能需要搭配信用債利差才更有性價比。

在信用債期限的選擇上，目前各類信用債短期利差皆相對優於長期。AAA級1年期城投和企業債相對國債分別有76BP和66BP利差空間，在歷史分位點的60%和55%附近，同等級5年期和10年期城投和企業債利差空間都不到歷史50%分位點。同時近期保險和股份制銀行買入中短期信用債較多，但理財子的短期信用債淨賣出則遠遠少於中期債賣出，後續短期債保持相對強勢的可能性較大。近期平均看，另外1年期repo互換利差遠遠好於5年期，如果要用1年期repo進行回購養券，搭配的資產也以短期更為合適。

套取國開短債間的期限利差安全性更高。從歷史角度看，當債市因為經濟恢復而走熊時，國開國債利差和國開期貨利差都有較大走闊可能。前一週（2022年12月26日-2023年1月1日）國債國開利差仍然處於低位，以2020年以來的均值為基準3年期和10年期各有11BP和17BP的空間。國開期限利差已經有所走闊，目前還有比較明確空間的只有2-1年和30-10年利差。目前30年國債換手率日漸減少，不管是做多或做空的靈活性都在下降。相反近期短債熱度提升，主要買方短債買入有所增加，農商行大幅減少短債淨賣出，基金繼續大幅增持中短債，理財子淨賣出短債的幅度有所放緩。2-1年以2020年以來的均值為基準還有10BP左右的套利空間，同時還可獲取部分騎乘收益。

新老券切換行情10年國開新老券利差仍有空間。2022年底220220和220215切券後利差迅速縮小並一度倒掛，我們認為這不是一輪切券利差擴大-縮小週期的結束，也不是做空情緒高漲的結果。僅僅是由於臨近2022年末，機構借貸和買賣量都很低產生的偶然偏差。此次切券完全是由於老券220215交易量大幅下行產生，新券220220交易量並未增加，新券流動性溢價還未體現出來。

2023年首個交易周，隨着新券交易量增加，切券行情才會真正開始。根據歷史規律，由於新券流動性溢價增加，接下來利差大概率快速擴大，後隨着債市情緒偏弱和借入做空增加，新券價格下降，利差縮小，一輪切券行情完成。另外從2019年以來的歷史看，經濟偏弱時10年國開發行時間可能比較早，2023年的第一支10年國開可能在2月甚至更早發行，留給220220切券利差交易機會可能只有一輪，較難出現兩次或以上的利差擴大-縮小行情。

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胡建文：怎麼看春節前資金面

預計央行仍將繼續呵護銀行間市場資金面，2023年1月份銀行間市場流動性延續寬鬆，隔夜利率中樞位於1%以內，跨春節的回購成本或顯著低於跨年末時點，建議繼續保留短久期高等級信用債的槓桿套息策略。

2023年春節假期第一天在1月21日，疫情防控優化後，2023年春節居民返鄉帶動取現需求上升，現金漏損增加，預計2023年1月份M0環比增加值與疫情前2019年、2020年相近，約1.5萬億，需要央行對應增加短期流動性投放以保持銀行體系流動性穩定。2017年及以來，央行維護春節資金面採用的工具包括臨時準備金動用（CRA）、降準、TMLF、MLF、逆回購等。由於2022年12月份實施0.25個百分點的降準，CRA是在2018年年初較為緊張的資金面背景下采用，因此2023年春節前採用降準或CRA的可能性較低，預計央行仍然將以MLF、TMLF、逆回購等方式加大短期流動性投放。同時，不同於年末，春節的流動性摩擦來源於居民取現而非銀行客觀指標約束，因此在央行大力補充銀行體系流動性後，跨春節的回購成本或維持低位，顯著低於跨年末時點的回購成本。

2022年11月底以來，全國疫情“闖關”對經濟活動有一定負面影響，2022年12月份PMI讀數47創34個月低點，央行貨幣政策委員會對國內經濟的描述從2022年Q3例會“國內經濟總體延續恢復發展態勢”變更為Q4例會“國內經濟恢復的基礎尚不牢固”，央行加大逆週期對沖，跨年逆回購投放量17280億元遠超過去幾年同期水平，對應隔夜利率連創新低，資金維持寬鬆的時間與國內疫情演化高度相關。預計1月份全國疫情仍有長尾效應，央行仍將維持寬鬆，整體對春節前資金面偏樂觀。

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王宇辰：對近期城投債務重組和取消發行潮的看法

近期，城投債有兩個事件比較值得關注，第一個是遵義道橋銀行貸款展期重組達成了實質性進展，第二個是信用債的取消發行潮。

對於遵義道橋的債務重組，我們認為，這是城投債務化解比較重要的時點，國發2號文的推出，標誌着自2018年財政部提出隱性債務六種化解方式以來，中央政策層面首次針對單一省份提及展期和債務重組。本次遵義道橋債務展期的推進，表明平台公司與金融機構的債務協商達成實質性進展。從具體條款看，遵義道橋短期償債壓力得到顯著緩釋，此次銀行貸款重組涉及的債務規模155.94億，而中報時披露的銀行貸款餘額為164.48億，表明遵義道橋絕大多數的銀行貸款均已完成展期和降息。隨着銀行貸款的利率迴歸到3.0%到4.5%之間，融資成本相較此前調降200BP-300BP，若按照融資成本調降250BP測算，每年可以節省的利息費用達到4億，短期的償債壓力能夠得到比較好的緩釋。

對於近期信用債的取消發行潮，我們認為，短期維度看，隨着信用債調整壓力逐步緩解，信用債發行或將邊際改善。銀行間資金面維持寬鬆，疊加當前信用債絕對點位已具備吸引力，險資等配置型資金買入信用債動力抬升，12月下旬以來信用債調整壓力有所緩解。部分債券發行人上調申購上限後，在一級市場的關注度已有所回升，信用債發行將邊際改善。中期維度看，理財資金回表後銀行放貸需求抬升，企業融資結構面臨調整，債券發行仍將維持緊平衡。銀行理財贖回潮後，部分資金流向銀行存款，銀行放貸的動力進一步抬升。對於發行人來説，本輪債券融資的綜合成本整體抬升70bp-100bp附近，債券直接融資相較銀行貸款的成本優勢弱化，2023年企業融資結構面臨調整，債券發行或仍將維持緊平衡。

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顧一格：1月轉債策略展望

12月的權益市場經歷了上漲-下跌-上漲三個階段。12月初受防疫政策優化的影響，市場大漲，隨後由於疫情擴散導致信心不足，市場再次陷入調整，隨着部分城市疫情達到峯值和重磅疫情政策出台，12月最後一週市場回暖。12月權益市場交易主線主要圍繞防疫政策拐點和地產政策拐點帶來的經濟預期拐點展開，消費、金融、地產後週期等板塊漲幅居前。從大小風格來看，以上證50和滬深300為代表的大盤指數表現更好。12月轉債表現整體弱於正股，12月上半月理財贖回餘波繼續壓制轉債表現，從12月下半月起，理財贖回的影響逐步減退，轉債估值有所回升。

展望1月，從經濟基本面來看，短期經濟數據受疫情影響可能延續弱勢，但復甦方向確定。12月製造業PMI較11月下調1個百分點至47.0%，供需兩端繼續大幅回落，服務業PMI較11月大幅下降5.7個百分點至39.4%。疫情對製造業供需兩端和服務業的衝擊仍在繼續，考慮到各地疫情達峯的時間差，以及春運可能帶來的二次感染，預計疫情對23Q1經濟的影響仍將持續，23Q2經濟將逐步修復。

從政策面來看，擴大內需、基建和房地產銷售政策有望進一步發力。12月政策面最大的看點是防疫政策優化和中央經濟工作會議。從11月11日疫情防控二十條，到11月底各地陸續放開管控，再到12月7日國務院防疫優化措施“新十條”和12月26日的《總體方案》，過去兩個月以來新冠疫情防控政策經歷了一次次重大調整。隨着各地感染高峯逐漸過去，疫情對經濟的擾動將逐步淡化，消費和出行需求將逐步釋放。近期北京、廣州等地的交通擁堵指數已有明顯反彈，機票、酒店搜索量明顯上升。

12月15-16日舉辦的中央經濟工作會議強調，“着力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景”。拉動內需有望在住房改善、新能源汽車、養老服務進行政策發力。此外，會議還指出“加快建設現代化產業體系。圍繞製造業重點產業鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關，保證產業體系自主可控和安全可靠”，高端製造業仍是2023年全年政策支持的重點。

從國內流動性來看，預計流動性將維持合理充裕。12月28日召開的四季度央行貨幣政策委員會例會強調，“要堅持穩字當頭、穩中求進，強化跨週期和逆週期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，要精準有力，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。在經濟依然承壓的背景下，預計流動性將維持合理充裕。

從海外流動性來看，隨着美聯儲加息放緩、美元指數高位回落，外圍流動性有所改善。美國勞工部公佈數據顯示，截至12月24日當週，首次申領失業救濟人數增加9000人至22.5萬人。截至12月17日當週，持續申領失業救濟人數升至170萬人，為2月初以來最高。申領失業救濟人數持續上升可能會引發加息放緩。海外加息對權益市場的壓制已明顯緩解，但加息導致的海外衰退預期仍然存在，對出口佔比較高的企業仍需保持謹慎。

當前權益市場處於底部區間較為確定，政策底和估值底已經出現，經濟底即將出現，市場對於宏觀經濟的預期已經轉向，居民投資意願和風險偏好有望顯著提升，權益市場有望迎來一輪牛市。1月受春節效應影響，市場可能維持大消費為主線的存量博弈。同時由於1月進入業績驗證階段，需警惕部分企業業績預期下調帶來的下跌風險。

近期理財贖回衝擊下轉債估值大幅壓縮，轉債性價比明顯提升。加權平均轉股溢價率為41.79%，為2021年以來的72%分位數，11月初的加權平均轉股溢價率達到2021年以來的95%分位數，而且各個平價段的轉股溢價率水平都較11月初有不同程度的壓縮。從歷史上看，債市流動性衝擊導致的轉債殺估值是較好的佈局時機。

因此，無論是從正股反彈空間還是從轉債估值性價比的角度來看，1月都是轉債較好的佈局時機。考慮到2023年一季度理財產品到期的體量不小，策略上建議向低溢價的偏股型和平衡型轉債傾斜。

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劉玉：1月轉債擇券主線

從年度的權益視角而言，當前估值底、政策底和經濟底同步出現，預期顯著改善，2023年將迎來確定性的權益牛市。我們認為未來一年大盤標的將更具備性價比，核心原因在於估值的安全邊際疊加業績好轉。

一月份來看，我們不改對權益走強的判斷，但是在月度的轉債擇券上會更從確定性的角度出發。我們認為：從資金面好轉的確定性而言，銀行轉債有突出的性價比；從復甦的確定性而言，消費標的有較強的正股驅動；從業績確定性角度，部分新能源標的仍值得期待。

首先，從債券市場邊際復甦而言，我們認為銀行轉債的配置價值已全面顯現，主要原因在於目前銀行轉債的絕對價格出現顯著壓縮，轉債的估值壓縮與資金面的關聯度更大，當前理財贖回已經呈現邊際好轉。從銀行正股層面，正股估值有較強的安全邊際，受益於地產的邊際復甦，悲觀情緒逐步消化。

底倉層面，興業轉債、齊魯轉債等絕對價格有較好的性價比，且正股基本面相對穩健，興業轉債受益於房地產風險暴露的緩解；齊魯轉債破發與上市時點有一定關聯，估值窪地在市場好轉之後有望修復。

彈性層面，具備區位優勢的城農商行依然是銀行轉債的彈性貢獻標的，成銀轉債、蘇銀轉債、常銀轉債、蘇行轉債等，區域性銀行的優勢在於此前受地產帶來的影響較小，且經濟增速恢復之下，業績將迎來顯著改善。蘇州銀行2022年三季度撥備覆蓋率超過500%，資產質量較好，區位優勢為後續擴張打下了基礎，營收和利潤端有望迎來高增。

此外，雖然消費全面復甦仍需時間，但是節前各類動銷活動較為確定，各地感染數量短期達峯。開放後人口流動加劇，消費仍有正股方向上的確定性。轉債消費標的雖然相對稀缺，但是仍不乏一些消費的參與機會。

出行角度，南航轉債短期受益於疫後復甦，長期受益於需求端滲透率提升；消費品角度，新乳轉債、百潤轉債、珀萊轉債等都具備邊際修復邏輯，轉股溢價率壓縮之後性價比明顯較前抬升；此外，生豬價格持續調整，產能去化進度加速，當前估值仍低，牧原轉債和温氏轉債絕對價格回落至相對低位。紡服領域，海瀾轉債線下門店逆勢擴張，線下消費需求恢復將顯著受益。

最後，風、光和儲能在內新能源賽道雖然經歷了較為明顯的估值壓縮，但是業績層面仍有較強韌性，海風業績有望放量的起帆轉債、儲能業務持續開拓的金盤轉債、受益於膠膜競爭格局穩定的龍頭新券福22等。

風險提示：防疫政策超預期調整，疫情壓力超預期；消費及地產修復程度不及預期；海外緊縮節奏超預期，經濟衰退風險加大；微觀交易結構的修復時長超預期；理財相關監管政策超預期；全球地緣政治不確定性打壓風險偏好。