羅佳明認爲，目前看好港股市場的三條主線：偏上遊資產，互聯網長期依然有優秀的商業模式可挖掘，以及房地產活下來的玩家。

而戴康認爲，近期互聯網平臺經濟的反彈邏輯主要是國內政策監管趨於緩和，而海外流動性的壓制也有緩和，帶來了風險溢價的改善和估值的修復，構成了港股牛市第一階段行情的重要部分。

下文是兩位基金經理圍繞港股具體行業板塊的投資進行的探討。

以上，是廣發證券首席策略分析師戴康和中歐基金基金經理羅佳明，12月20日在聰明投資者主辦的線上研習社的對話環節上，圍繞港股具體行業板塊的投資進行的探討。

戴康曾連續獲得新財富最佳分析師、金牛獎、水晶球獎，他在大勢研判、主題研究等方面都有着獨到的見解。

此前的主講環節，戴康系統剖析了港股當下的投資邏輯，以及後續不同階段的佈局思路。

羅佳明擁有11 年的國際化港股投研經驗，專門負責港股投研工作。他自2019年7月開始管理中歐豐泓滬港深，截至12月22日，累計回報41.76%。

在本次對話環節中，兩位嘉賓圍繞市場關注的互聯網、房地產、消費、醫藥、新能源等行業，從投資實踐的視角進行了探討。

一個是浸潤港股市場多年的「老司機」，一個是鮮明看多港股的策略「老法師」，兩個人從不同角度，得到的投資機會上的共識，值得關注。

聰明投資者主持了全程，並整理本次對話部分要點，分享給大家。

1、看好港股三條主線：偏上遊的資產、經濟復甦相關、科技賽道

聰明投資者：目前羅總比較看好港股哪些板塊？看好的邏輯是什麼？

羅佳明：主要是三條主線。

第一條，看好一些偏上遊的資產，比如說能源，像煤炭、石油，比如工業有色金屬裏的銅。 

在今年中國需求不正常低的情況下，它們的庫存依然處於低位，而價格還是處於週期性的高位，另外它的供給端在全球依然是吃緊的。

接下來隨着中國經濟復甦，需求起來，供應一時半會出不來。

另外，2014年油價見頂以後，傳統能源的資本開支一直是偏少的，這塊在未來或許是一類比較核心的資產。

第二條，和經濟復甦相關，像房地產政策有所改變，地產目前在中國經濟體裏面依然是一個支柱產業。

過去這些年，這個行業供給側出清得非常快，目前市場上能拿地的公司比之前又少了很多，接下來整個地產復甦後，這些公司就能夠獲取一個相對合理的利潤。

目前他們的市值還有非常大的空間。

第三條，科技賽道一直是我們這個時代投資人繞不開的賽道。在美元流動性逐漸寬鬆，美元指數下行的情況下，科技股的估值有更寬容的空間。

像互聯網、消費電子是香港比較特色的科技行業，它們跟宏觀經濟密切相關，本質上也是一種順週期的數字消費類的行業。

在經濟復甦的時候，盈利會得到一定的修復；同時隨着美元流動性的寬鬆，也會利好這些行業的估值 。

另外像生物創新藥，包括CDMO這類，我們也非常看好。

2、互聯網本質是提升了社會效率，長期依然有優秀的商業模式可以挖掘

聰明投資者：最近互聯網板塊大幅反彈，背後確實也有一些利好的消息。在兩位看來，這次互聯網的反彈可以持續嗎？長期來看在基本面上面有沒有支撐？

戴康：近期互聯網平臺經濟的反彈邏輯主要是國內政策監管趨於緩和，而海外流動性的壓制也有緩和，帶來了風險溢價的改善和估值的修復，構成了港股牛市第一階段行情的重要部分。

後續第二和第三階段牛市的開啓，需要基本面的修復、預期的確認和企業盈利的兌現。

這次在政策推動下的盈利預期修復是成立的。

近期會議表述來看，託底和重建的領域更值得關注。對港股來講，託底和重建最大的契合點也是在互聯網平臺經濟，比如其中和民生就業強相關的外賣、電商等等。

互聯網行業依然有長期、穩定的空間以及一些可選方向去拓展，其中不少是政策鼓勵可以大力發展的，像遊戲出海、電商、短視頻、數字經濟、元宇宙。

在這些新的領域，依然有長足的發展空間和優越的商業模式可以挖掘，我們也需要去甄別其中的優秀公司。

羅佳明：我們喜歡從生意的本質來思考，就是它創造什麼價值。

互聯網的本質是連接一切，讓信息能夠在互聯網平臺上創造並且分享，並且無國界、無物理空間限制地去進行一定的分享和獲取，它的本質是提升了社會的效率。

比如說我們在這麼一個寒冷的冬天，可以用這麼溫暖的方式在線上交流，也是感謝互聯網的技術進步，大大提升了我們溝通的效率。

從這個角度上來說，既然它能夠提高社會效率、創造用戶價值，讓更多企業和普通人都能獲得價值的創造和提升，它的生意本質上也是有價值的。

我們的投資視角更多還是相對長線地去思考，哪些公司的產品是真正能夠創造價值，同時不被打敗，而且能夠獲取一些成長。

我們比較關注的一方面是在海外能夠有更多成長的公司，另外一方面，能夠在傳統行業，通過互聯網和數據、AI這類應用，進一步提升社會效率，創造價值。

3、這一輪房地產交易的是政策，而不是基本面；供給徹底出清後，活下來的玩家會有較大空間

聰明投資者：近期房地產政策出現了不少暖風，戴總年初來聰投研習社的時候提示大家，說「地產行業越好的時候，我們越得小心一點，因爲接下來政策可能打壓，但是地產行業越不好的時候，可能就有穩增長政策出現了」，這個邏輯現在還成立嗎？地產的反彈長期下去能持續嗎？

戴康：地產是價值股的風向標，這一輪價值股的投資邏輯就是政策持續推出，盈利預期和風險溢價改善，而當經濟企穩改善之後，政策可能會略有退坡，價值股的內生動力就有限，那個時候市場風格會往成長股去切。

也有部分投資者認爲價值股的股價和基本面是正相關的，所以需要等到盈利得到印證之後再去投資。

但是這一輪交易的是政策，而不是基本面，所以要買預期、賣現實。

往後看，在經濟基本面企穩改善之前，政策會不斷加碼穩增長，尤其是像地產，直到基本面出現好轉信號、業績驗證預期出現，這個時候總量上的穩增長加碼政策就會邊際減少乃至退出。

另一方面，成長股也迎來海外流動性改善和國內經濟強勁修復，從而流動性也邊際改善的環境。

目前政策在持續加碼，業績真空期，以地產股爲代表的這種價值股能夠繼續佔優。

一旦經濟企穩改善的信號出現，A股會出現風格切換，政策和基本面是一個交叉的過程。

聰明投資者：內房股也是羅總投資裏面非常重要的行業配置，羅總怎麼看待房地產板塊當下的機會？

羅佳明：我們比較偏向供給側研究。

過去兩年，我們確實看到這個行業見頂了。

我們把土地比作「麪粉」，把房子比作「麪包」，如果沒有「麪粉」就做不出「麪包」，目前仍能不斷獲取優質「麪粉」的企業，是我們重點關注的對象。

在土地市場上，供給出清是非常快速的，怎麼去思考一個總量見頂的行業供給出清呢？

首先，它依然是一個非常大的行業，再怎麼樣，體量也是在10萬億以上的。一個10萬億以上的行業，它的供給出清得非常徹底，對於剩下的、依然能在土地市場上活躍、去挑選土地的玩家來說，那就是一個非常好的狀況。

其次，我們國家也開始刺激地產復甦，這一輪活下來的玩家能夠獲取比較好的土地，同時又會迎來地產行業的弱復甦，這些公司就能夠比較好的去站穩自己的市場份額，一個5%市場份額的公司對應5000億以上的收入，就是幾百億的利潤。

在這種情況下，它現在的市值就比較有成長空間。

總體來說，哪怕在今天的美國，房地產也是一個非常重要的行業，因爲每個人在獲取了一定的物質回報之後，都有改善自己居住條件的想法，每個人都希望自己和家人住得更好。 

在中國發展的未來，這一點依然是不會改變的。

4、新老能源都存在很好的投資機會，演繹方式不同

聰明投資者：你之前也投過一些能源股，怎麼看待目前新老能源之間的關係？

羅佳明：新老能源都存在很好的投資機會，這兩種投資機會的演繹方式是不一樣的。

傳統能源更多還是在供給側的確定，比如說在煤炭、石油這些行業，我們已經看不到新進來的玩家，同時它的總量供給是比較吃緊的。

剩餘的公司一方面能夠享受一個相對高的價格、比較好的自由現金流，同時無論是通過收購注入還是擴產，能夠有一定的量的成長。

未來10年利率比過去10年是要高的，在這種情況下，現金是最寶貴的資產之一，對於這類非常確定持有自由現金流的公司，我們是格外重視的。

新能源是一個逐漸替代的過程，比如說有2060年的目標。

對於新能源來說，我們面對的是供給格局不確定，經常會惡化，但同時又享受一個非常大的新增市場的成長股投資方式。

這兩種都有不錯的投資機會，要看個人的選擇。

5、擴大內需不是狹義的促消費，是投資需求和消費需求兼顧

聰明投資者：雖然防疫政策已經調整，但消費並沒有突然復甦，戴總，在你看來消費行業什麼時候才能迎來真正的反轉？

戴康：國內的消費基本面還是會迎來逐步復甦，有一些困境反轉在逐步釋放，包括出行鏈、醫藥行業。

海外放鬆之後，運輸設備、鞋服、箱包、旅遊這些出行鏈相關的行業板塊，在股市上漲幅居前，同時醫藥行業表現也明顯佔優。

在各國宣佈共存之後，出行鏈板塊就不明顯佔優，而醫藥其中的一些細分領域表現還是會相對比較好。

上週發佈的《擴大內需戰略規劃綱要(2022—2035年)》，提到了擴內需放在第一位。

這個規劃綱要的發佈，和外需走弱、逆全球化趨勢的擡頭也有關，但是擴大內需並不是狹義理解爲促消費，是投資需求和消費需求兼顧。

每一輪消費內需和投資內需的刺激抓手，都要符合時代發展背景和產業發展趨勢。比如2008年的汽車消費、2013年的信息消費和2020年的新能源車、節能家電。

展望未來，擴大內需的重要抓手，這次中央經濟工作會議也講了，三個：住房改善、新能源汽車、養老服務。

另外，像圍繞新基建、製造業這些擴大投資的需求，也會是本輪政策的重點。

6、看港股消費股以及如何避免價值陷阱，核心還是在「盈利」二字

聰明投資者：港股已經反彈了一段時間了，羅總怎麼看待港股消費板塊現在整體的估值水平？在港股是不是也要去避免一些估值陷阱？

羅佳明：這一輪港股一些消費公司並沒有跌得特別深，如果跟其他一些行業相比，估值還沒有跌到特別極端的水平。

我們觀察到市場一直存在「投疫情放開」的脈衝式投資資金，每一次圍繞疫情的動態，港股消費股來來回回在底部有一些波動。

重點還是要往後面看。現在我們非常快速地轉變了疫情的政策，也會非常快速地走出第一波疫情，之後就給消費復甦、政策發力、提升內需這些抓手留出了非常長的空間和時間。

後面兩年某一段時間，部分比較好的消費公司盈利可能創新高，甚至超過2019年沒有疫情時的盈利。

等經濟開始復甦，我們要賺後面盈利提升的這部分錢。

關於價值陷阱，重點還是要用自由現金流折現的思維去思考一些公司的估值。

DCF裏面最大的一個影響變量是永續增長率。假設有些公司，它的長期你看不清楚，永續增長看不了特別遠；那麼它的短期業績很好，導致的估值特別高，就是一種價值陷阱。

另外一種陷阱是，一個公司看上去估值非常便宜，但是股價一直不漲，甚至一直跌。要知道，我們稱港股叫做「錢少股票多」的市場，便宜並不是買入的理由，如果盈利沒有強勢的上行，便宜的公司基本面惡化，也會成爲所謂的估值陷阱。

7、外資對港股的定價權，結構層面在出現差異

聰明投資者：對於港股市場來說，資金屬性也比較重要，兩位覺得外資對港股影響主要體現在哪？

戴康：無論從持有的市值，還是從成交額，外資對於港股具有顯著的定價權，港股的內外資定價權的問題在結構層面也存在差異。

外資對於在香港上市的傳統國有企業持股相對較低，民企更高一些，涉及到ESG領域的，比如軍工、煤炭等等，外資的持股相對比較少，定價權相對比較弱。

港股的資金鍊和全球市場高度聯動，對於港股定價分母端的無風險利率，更多是看美債利率，而不是中債利率。美債的波動大於中債，所以使得港股資金面的波動性也很大。

分母端全球市場的風險溢價也會直接傳導到港股市場，比如全球性的突發事件對港股的影響也比較大。

在外資主導的情況下，如果存在對中國基本面風險的擔憂，港股相比A股的風險溢價波動更大，所以當風險緩解的時候，港股的反彈通常也會更猛。

羅佳明：我們分兩個方面來看，一方面是外資的風格，另一方面是外資進出的邏輯。

外資的風格非常多樣，它有相對比較長線的長倉基金，會買一些長期好的資產，來享受中國經濟發展的紅利；另外，對衝基金會偏短線一點，可以做多或者做空，放大市場的一些波動。

這兩種都是比較常見的，但近年我們發現長倉基金的規模在縮小，對衝基金的規模在成長，所以港股市場的波動也會隨之更大一些。

另外，很多時候外資大規模的進出，是在國家資產類別上進行抉擇的。可能一個在香港做投資的外資基經理，現在非常看好港股的投資機會，但是總部說現在要減持中國的股票，他就必須減倉。

在中資基金參與港股比較少的年份，比如2008年之前或者港股通開通之前，香港市場受外資波動的影響會更大。

近些年雖然我們不太去提所謂的「定價權」，但是不少內地一些公司在香港的定價權慢慢轉移到了中資手上。

8、以行業分散、個股集中的組合構建思路

聰明投資者：在港股投資，如何平衡收益和風險之間的關係？如何進行回撤的控制？

羅佳明：首先我們會區分風險和波動這兩個事情。

投資的風險就是本金的永久性損失，一般有兩種情況，要麼是買錯了公司，要麼是買的時候太貴了。

我們在買入一個公司之前，先排除這兩個可能，就會避免一些本金永久性損失的風險。

如何降低波動，控制回撤？是另外一個問題。

在價值投資者心目中，買股票就是買公司，我們很難預測股票未來的價格波動怎麼樣，但是通過長期跟蹤調研，判斷一些公司未來會過得不錯。我們願意投資他的企業家或者非常好的企業文化。

把各行業最頭部的公司，通過行業分散、個股集中的方式做成一個組合，包括傳統行業，也包括新興行業。

當市場傾向於某一個風格的時候，不同行業之間能夠幫助我們的組合平衡一些波動。

9、不要盯着短期漲跌，用長期視角來投資

聰明投資者：今年市場對普通投資者，還是機構投資者來說都異常艱難，站在目前時點，會給普通投資者哪些投資建議，如何提升投資體驗？

羅佳明：調整好心態。確定性和勝率、賠率需要兼顧思考。對於普通人來說，要用閒錢來投基金，用長期的視角看問題。

判斷市場在一個相對低的位置，同時，有一些閒錢，可以選擇一些跟自己理念相符的基金經理的產品。

以年爲單位去思考這筆投資的收穫期，每過幾年總會有一段時間非常冷清，大家沒有信心，那就是比較適合的播種時間。

每過幾年又會有一段時間，全世界都告訴你港股特別容易賺錢，這種時候需要擔心風險，那時候就是收穫的季節。