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此刻我們為何對水泥股更樂觀了?

本文來自格隆匯專欄:中金研究 作者:陳彥 龔晴等

行業眾多挑戰集聚的2022年即將結束,近期地產、宏觀支持政策密集發出,中央經濟工作會議亦定調“穩中求進”,繼續支持住房改善並維護地產供給端生態,在政策性金融、基建投資等方面均表態積極,我們認為水泥板塊的需求預期已獲得了明顯提振。展望明年,我們認為行業需求有望實質性改善,供給端亦具備深化共識、加強管控的基礎,行業基本面有望在供需面趨穩下走向景氣回升,企業盈利有望修復。我們提示兩條投資主線:1)受益行業需求改善,具備量價彈性。2)內生增長動能優秀,成長性兑現。

摘要

2022年眾多挑戰集聚,行業景氣已深跌至谷底。2022年行業遭遇了眾多不利因素:1)需求超預期下行(地產需求大幅下滑,疫情擾動及資金缺乏導致基建項目實物工作量不足);2)供給端生態劣化(企業份額訴求增強,面對萎縮的需求進行激烈的價格競爭,錯峯生產實行受限);3)成本端煤價高企。因而行業量、價、利均明顯收縮,景氣已跌入底部區間。

明年供需皆有修復空間,景氣好轉確定性加強。展望明年,我們認為行業供需改善、景氣修復的確定性正在加強。一方面,我們認為隨着地產端支持和放鬆政策的逐步落實,“保交樓”的有效推進,地產端的循環鏈路有望逐步好轉、打通,明年對於水泥需求影響較大的地產新開工及施工需求降幅有望明顯收窄;另一方面,我們認為今年因疫情擾動、項目資金不足等影響而未能落地的基建項目有望逐步在明年形成實物工作量,實際的趕工需求和水泥的旺季行情值得期待(尤其是下半年)。我們預期2023年水泥需求有望同比回升1~2%,需求端無需擔憂繼續劇烈下滑。同時,供給端來説,我們認為經歷今年效益的大幅下滑,企業普遍對明年的生態修復存較大訴求,錯峯生產強度及落實效果有望提升,市場競爭有望趨於温和。

板塊業績彈性重新凸顯,盈利回暖有望推動估值修復。我們認為2018年以來,水泥行業享受了穩健需求、供給優化下的高景氣週期,企業盈利處在歷史高位。我們認為2022年的行業景氣和企業效益大幅下滑客觀上重新突顯了板塊潛在的業績彈性,並提供了超跌後的估值修復機會。站在目前的時點,行業盈利、估值均在歷史相對低位,我們認為明年供需面改善的背景下,旺季行情的迴歸將同時帶來量價的協同回暖,疊加成本端煤價中樞有望下行,我們看好板塊盈利、估值雙修復的戴維斯雙擊機會。

風險

需求恢復不及預期,成本超預期上行。

正文

2022年回顧:多重壓力歷史罕見,板塊盈利深跌

基本面持續萎靡,龍頭盈利大幅下滑

2022年至今,行業面臨需求不振、成本居高不下等多重衝擊,行業競合惡化,價格大幅滑落,景氣觸底。一方面,地產端需求深度下行(1-11月,房屋累計新開工面積同比-39%;3-11月商品房淨增施工面積同比-41%),新開工及施工的萎縮對水泥需求拖累較大。而基建領域,項目實物工作量落地仍顯遲緩,主要系疫情散發、資金鍊緊張,工程項目間斷性停滯,因而水泥需求亦缺乏承託。同時,煤炭價格自年初起維持高位,有緩慢上行態勢,且3Q末起快速上漲,進一步推高了行業生產成本,企業在需求低迷下為獲取市場份額開始降價,使得水泥的利潤被進一步擠壓,行業景氣度隨量、價、利齊弱而觸底。

圖表:水泥出貨率(全國)   

資料來源:數字水泥網,中金公司研究部

圖表:高標水泥含税均價(全國)

資料來源:數字水泥網,中金公司研究部

圖表:水泥出貨率(華東)

資料來源:數字水泥網,中金公司研究部

圖表:高標水泥含税均價(長三角)

資料來源:數字水泥網,中金公司研究部

圖表:水泥出貨率(華南)

資料來源:數字水泥網,中金公司研究部

圖表:高標水泥含税均價(華南)

資料來源:數字水泥網,中金公司研究部

圖表:1-3Q22大部分水泥企業業績承壓明顯

注:華潤水泥貨幣為港元 資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表:3Q22水泥企業業績跌幅普遍擴大

注:華潤水泥貨幣為港元 資料來源:Wind,中金公司研究部  

圖表:Q5500動力煤價格維持高位

注:4Q22QTD截至12月20日 資料來源:Wind,中金公司研究部  

我們為何更加樂觀了?從供需面、量價彈性和估值談起

需求端:今年降幅歷史罕見,明年有望小幅回暖

我們預計今年水泥表觀需求降幅或超過10%。結合1-11月水泥產量數據及12月上半月發貨率的高頻數據,我們估計2022年水泥產量端下滑幅度可能在9.5%左右。同時,今年整體的平均水泥庫容比水平較去年提高約11ppt,庫容同比上升同樣隱含部分未被消化的實質產出,因此若考慮庫容變化的影響,我們預計2022年水泥表觀需求降幅在10%以上。今年的產量降幅在我國現代水泥工業發展的階段中從未出現過(上次水泥產量出現較大降幅為2015年,較2014年的歷史峯值產量下降約5%)。

圖表:2022E水泥表觀需求降幅測算

資料來源:國家統計局,數字水泥網,中金公司研究部

圖表:2022及2023年水泥下游需求拆分測算

資料來源:國家統計局,中金公司研究部

2022年基建項目託底效應不強,2023年有望加速落地。我們通過水泥的表觀需求降幅和下游需求結構的拆分,大致對今年基建端實物工作量進行了倒推。我們認為今年因疫情擾動持續、較多基建工程項目存資金緊張問題,基建投資增速雖高,但落實到實物工作量層面明顯不足(增速可能在4%左右),因而對於水泥需求的託底效應不強。展望2023年,我們認為地產端需求降幅有望在政策助力下明顯收窄;根據中金宏觀組,2023年基建投資增速有望保持在9-10%的高位,我們認為明年基建實物工作量有望獲得高投資增速+存量滯後項目集中落地的雙重促進,將會對水泥需求起到明顯的承託和拉動。

圖表:2022E水泥需求降幅拆分預測

資料來源:國家統計局,中金公司研究部

圖表:2023E水泥需求變化拆分預測

資料來源:國家統計局,中金公司研究部

供給端:盈利深跌後企業共識增強,需求回暖下調控效能有望顯現

今年供給端應對不足,無法充分對沖需求大幅下行。今年初,行業內企業普遍對於需求的下行有一定的預期,但多數的預測集中在中位數下滑,因此行業協會、企業在溝通協商錯峯生產的強度時,錯峯力度雖有增加但幅度尚顯不足。根據我們的統計,2022年多數省份的錯峯生產天數較2021年已有提升,但面對歷史罕見的10%量級的需求下行仍捉襟見肘。此外,意料之外的需求下滑也使得企業爭搶份額的動機加強,原本定下的錯峯生產的計劃在部分地區亦未完全實行。總體來説,今年供給端雖有調控意圖,但需求降幅太過劇烈,因而實際收效微弱。

圖表:2022年多數省份錯峯生產天數已增加

注:錯峯計劃統計截至12月20日 資料來源:卓創資訊,中金公司研究部

盈利深跌後,企業有望重新審視供需面矛盾,供給端有望迴歸平穩。我們認為今年的需求大幅下滑、盈利下挫實質是為行業提供了一個重大困境下的壓力測試,測試也顯示了在需求大幅下行的背景下,持續使用價格競爭的手段,或是通過不遵守錯峯、棄價搶量的方式爭奪份額,對企業自身的盈利也有巨大的衝擊。經歷了今年的情況過後,我們認為行業協會與企業或將重新審視需求逆風的新局面,對於明年的判斷和經營規劃亦將更為謹慎,那麼我們認為可以預期企業將存在一致性的恢復市場的動機,明年的錯峯生產強度有望繼續提升,實際執行力度也有望加強。

錯峯生產在中短期內仍然是調節供需矛盾最直接、最有效的措施。我們認為不論是產能置換帶來的產能淨減少、能耗能效要求下的落後產能淘汰還是行業的整合與集中的過程,都將是較為長期和緩慢的進程,真正的“去產能”方面的效果很難在1-2年內充分兑現。因此我們認為錯峯生產作為一個即時性的、較為靈活的調控方式,在中短期內仍將是直接、有效的措施,或將繼續作為調控供需面的首要手段。

局部地區新增產能的投產壓力有望減小。我們認為2022年行業景氣的大幅下滑客觀上對壓制企業新投產的衝動有一定作用,新投產線由於折舊成本較高、設備、人員待調試與培訓,通常短期內不具備成本優勢,在見到行業景氣下滑,所在區域盈利微薄的情況下,企業不會貿然投產,可能會推遲點火。例如我們瞭解到廣西地區2023年新點火產線較2022年將會明顯減少,對於區域格局的影響有望減弱。

價格端:旺季需求有望迴歸,支撐完整提價輪次和價格漲幅

今年旺季行情被磨平,需求整體平淡,完整提價輪次缺席。我們認為10%量級的需求下行並不至於對營收及利潤端有如此大的衝擊,更多的影響在於供需面驟然錯配下的水泥淡季價格超跌、旺季提漲乏力,使得全年來看企業終端銷價低位運行,在已被延長的淡季過後的旺季缺乏價格端的提振。根據數字水泥網,我們梳理了主要地區和代表城市歷年的旺季價格提漲幅度和輪次,可以看到2022年的漲幅和輪次均不完整。

圖表:歷年上半年傳統旺季漲幅及漲價輪次

注:截至2022年12月17日資料來源:數字水泥網,中金公司研究部  

圖表:歷年下半年傳統旺季漲幅及漲價輪次

注:截至2022年12月17日資料來源:數字水泥網,中金公司研究部  

明年需求若有望企穩回暖,正常的旺季需求和漲價行情有望重現,價格端彈性較為可期。我們認為水泥旺季的量價綁定較深,因而一旦需求不足,企業無法大批量出貨,旺季漲價動力也將消減,今年的表現也非常典型:行業同時面臨銷量萎縮及提漲乏力的雙重影響,疊加成本端煤價仍在高位上行的區間,直接對噸盈利造成較大壓制。展望明年,我們認為若需求端有望企穩甚至回暖,在更嚴格的錯峯以及企業間維護市場的共識下,即使沒有限電限產相關的催化,行業仍有望重新達成明顯的旺季提漲行情,價格端有望修復。

成本端:煤價中樞有望下移,助力噸盈利進一步修復

明年煤價中樞有望温和回落,對噸盈利修復有進一步助益。根據中金煤炭團隊觀點,2023年國內煤炭供需有望趨於平衡,雖然仍有階段性錯配的可能性,但整體的煤價中樞較今年有望有所回落,我們認為水泥價格端伴隨供需面回暖產生的向上修復的彈性可能更大,如若成本端亦有温和回落的趨勢,則噸盈利有望進一步修復。

圖表:煤炭供需平衡表

資料來源:Wind,煤炭資源網,中金公司研究部

重新認識板塊盈利彈性和估值修復機會

行業自上次週期底部以來持續處在景氣高位,高盈利、高現金流但彈性有所削弱。我們認為,從上一個景氣週期底部(2015-2016年)至2021年上半年,受益於需求較為平穩、供給端管控提升的邊際效能較為明顯,且煤炭價格整體處於平穩的低位,因而行業整體處在景氣高位,企業盈利普遍豐厚,現金積累充足,但由於市場及區域格局走向大致平穩,價格波動弱週期化,平穩的高景氣週期客觀上亦削弱了板塊的盈利彈性,且企業經營,尤其是中小企業的經營普遍粗放。

盈利深跌客觀創造了修復機會,板塊有望重獲可觀利潤彈性。我們認為今年的需求超預期下行及盈利深跌對板塊的估值存在較大程度的壓制,但與此同時,板塊重又回到一個景氣低谷,並且業績向上修復的確定性正在加強,盈利彈性正再度顯現。根據我們的測算,若以行業盈利底部的3Q22業績為基礎進行年化,主要龍頭企業均具備可觀的盈利彈性,而若在我們明年的中性盈利預測的基礎上,存在超額的噸毛利提漲(可能同時來自旺季價格的大幅拉漲和成本端煤價的下移),則龍頭企業有望兑現超額的盈利彈性。

當前行業及龍頭估值仍處在歷史低位且存一定超跌,板塊及龍頭估值修復可期。我們回溯了2014年以來水泥指數的季度年化ROE及P/B的變動:

►水泥指數:P/B估值水平整體跟隨年化ROE走勢,指數年化ROE在行業景氣低谷的2H15至1H16曾降至僅3.9%的水平,而指數的P/B估值水平亦回落到最低不足1.4x,且因此前市場情緒高位回落,估值見底滯後於盈利見底。隨後隨着指數年化ROE水平持續抬升,P/B估值長期保持在1.4x以上,直到2022年初,開始持續下行,當前指數P/B在0.9x左右,明顯低於上一個底部週期的估值。我們認為若行業景氣上行、企業盈利恢復的趨勢有望在明年中甚至更早的時點得以確認,則水泥板塊整體存在較大的估值修復空間。

圖表:水泥指數季度ROE(年化)和P/B走勢覆盤

注:ROE計算為簡單年化,即剔除波動較大的一季報,中報*2,三季報*4/3 資料來源:Wind,中金公司研究部  

中長期:需求緩降,供給深化管控+企業轉型對沖下行

行業:需求緩降,多重供給管控措施協同發力

十四五期間行業需求面臨“下平台”的趨勢。結合對下游需求的變化判斷,以及協會、行業專家的觀點,我們預期至十四五末,行業需求較十四五初將會下滑15-20%[1],由此我們計算至2025年行業產量或將回落至~19億噸的水平,但後續的降幅將明顯收窄,供給端相應收縮匹配的壓力不會太大。

圖表:2014年以來水泥行業景氣階段劃分

資料來源:Wind,公司公吿,中金公司研究部

產能置換政策成效有望逐步顯現,產能淨新增有望得到扭轉。我們認為去年頒佈的最新版產能置換規定[2]對此前的指標劃定不嚴、置換壓減比例不高和跨省置換缺乏制約等多個不完善之處均有修訂和細化,未來隨着新政策主導下的產能置換逐漸成為主流,我們預期行業整體有望迎來真正的“減量置換”,多年以來的行業產能淨新增的情況有望得到扭轉。

能效要求為供給端管控增加一環。2021年10月,國家市場監管總局及標管委發佈《水泥單位產品能源消耗限額》[3],規定自2022年11月1日起,熟料單位產品綜合能耗1、2、3等級限額分別為100(標杆水平)、107、117(基準水平)千克標準煤/噸。相較於2012年的標準,限額明顯收緊,分別-9%、-7%、-2.5%。此外,根據發改委在2022年2月發佈的《水泥行業節能降碳改造升級實施制指南》[4],到了2025年,能效低於基準水平的產能應基本清零,超過標杆水平的產能佔比則應當達到30%,意味着目前約有24%的存量產能需要出清,且行業整體能效的提升空間較大。我們認為能效要求將成為制約行業產能淨新增、並幫助出清落後產能的重要一環。

碳交易有望為效能卓越的企業帶來正資產,並抑制行業產能淨新增。當前水泥行業暫未被納入全國性的碳交易市場,我們認為若碳交易最終被推向水泥行業,則在可預期的配額分配方式下,具備較強的碳排放管控能力的龍頭有望通過富餘配額的交易獲得收益。另一方面,我們認為存量產能因碳免費配額的存在,碳交易的成本增量可能較為有限,而未來新建產能或將難以取得碳免費配額,若需要投產,可能需要全額採購碳配額,這將拉高產線的整體生產成本,新增產能的競爭力和盈利能力都將大幅縮減。我們認為碳交易的推出有望進一步限制行業產能的新增。

企業自身:通過積極轉型、精細耕耘來增收增利、對沖下滑

骨料、商混等“水泥+”一體化佈局為當前企業的發展重心。我們認為在需求下行的大背景下,企業需要探索增收增利、對沖下滑的手段,而行業know-how最為接近的便是圍繞水泥產業鏈,進行上下游的骨料、商混佈局。當前主要企業均有骨料、商混相關的佈局,龍頭企業正在加速礦權的獲取和產能的建設,並積極搶佔優質礦源、關鍵水道、核心市場。我們認為水泥企業進行骨料、商混的一體化佈局有望帶來明顯的協同效應,對於降本增效、提升自身市場競爭力有較大助益。

圖表:主要水泥企業骨料產能佈局

注:截至12月20日 資料來源:公司公吿,中金公司研究部

龍頭有望通過積極的市場整合提高控制力並保持體量。我們認為在行業供需關係相對敏感,景氣度波動較大的階段,大企業受到的區域內需求與價格的不利波動的影響可能會更大,因而我們認為,如何在某一區域更加充分地引領市場、平衡自身的價格水平與份額,將成為行業龍頭的“必修課”,因而龍頭企業需要進一步修煉“內功”,提升在區域內的精細耕耘能力。此外,雖然當下小企業退出的意願並不強,產線的出讓對價仍在歷史的相對高位,但我們認為市場的整合仍然是長期的趨勢,小企業在行業的逆流中,終將顯現出在成本管控、內部管理和市場競爭中的諸多劣勢,並逐步強化退出或者出讓的意圖,而龍頭企業有望通過區域內的整合與梳理,獲得更高的市佔率,幫助對沖體量層面的下滑壓力。 

投資建議:關注景氣與估值修復、深化轉型與成長性

展望2023年,水泥行業整體環境有望趨於温和,景氣修復確定性正在增強。對於2023年,我們的基準判斷是需求有望略回暖,若供給端管控得以延續甚至加強,我們認為供需面有望逐步形成新的動態平衡,從而使得23年競爭環境趨於温和,行業景氣有望修復。進一步來説,若旺季需求不再缺席,甚至有一定趕工需求的背景下,行業重獲旺季拉漲的可觀動能,煤價壓力亦有所舒緩,則全行業的盈利水平有望出現明顯修復,部分盈利深跌的企業亦有望展現可觀的利潤彈性,我們看好板塊盈利、估值雙修復的戴維斯雙擊機會。

中長期關注龍頭上下游佈局、業務轉型和成長性兑現。我們認為新階段下,行業需要同時面對需求下行、煤炭等成本高位帶來的“量、利”壓力,噸毛利水平或將被迫受到較大幅度壓制,且較難回到過去幾年的高位水平。企業需要從乘行業景氣上行的“粗放”階段過渡到更考驗企業的市場引領能力(平衡價格水平與份額,集中在頭部幾家全國性企業)及精細耕耘能力(集中在中等規模/區域性企業)的“集約”階段。龍頭在運營戰略的調整、上下游資源的整合和佈局亦將成為中長期保持業績增長動力的支柱。因此,我們提示關注部分細分龍頭中期可觀的成長性,以及行業龍頭依靠充裕的資產負債表進行的產業鏈上下游的佈局與業務轉型。

圖表:水泥產量預測表

資料來源:Wind,數字水泥網,中金公司研究部

風險提示

需求恢復不及預期。我們認為明年行業景氣修復的核心基礎是需求存在實質性的改善,若明年地產端需求降幅仍無明顯收窄,且基建實物工作量無法快速得到落地,則不足以帶動需求端回暖。

成本超預期上行。我們認為明年煤價中樞若下行,有望貢獻部分超額的利潤彈性;但如若煤炭供需面仍有一定錯配,階段性出現大幅上行的情況,仍然會對企業噸毛利存在壓制。

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