本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：陈彦 龚晴等

行业众多挑战集聚的2022年即将结束，近期地产、宏观支持政策密集发出，中央经济工作会议亦定调“稳中求进”，继续支持住房改善并维护地产供给端生态，在政策性金融、基建投资等方面均表态积极，我们认为水泥板块的需求预期已获得了明显提振。展望明年，我们认为行业需求有望实质性改善，供给端亦具备深化共识、加强管控的基础，行业基本面有望在供需面趋稳下走向景气回升，企业盈利有望修复。我们提示两条投资主线：1）受益行业需求改善，具备量价弹性。2）内生增长动能优秀，成长性兑现。

摘要

2022年众多挑战集聚，行业景气已深跌至谷底。2022年行业遭遇了众多不利因素：1）需求超预期下行（地产需求大幅下滑，疫情扰动及资金缺乏导致基建项目实物工作量不足）；2）供给端生态劣化（企业份额诉求增强，面对萎缩的需求进行激烈的价格竞争，错峰生产实行受限）；3）成本端煤价高企。因而行业量、价、利均明显收缩，景气已跌入底部区间。

明年供需皆有修复空间，景气好转确定性加强。展望明年，我们认为行业供需改善、景气修复的确定性正在加强。一方面，我们认为随着地产端支持和放松政策的逐步落实，“保交楼”的有效推进，地产端的循环链路有望逐步好转、打通，明年对于水泥需求影响较大的地产新开工及施工需求降幅有望明显收窄；另一方面，我们认为今年因疫情扰动、项目资金不足等影响而未能落地的基建项目有望逐步在明年形成实物工作量，实际的赶工需求和水泥的旺季行情值得期待（尤其是下半年）。我们预期2023年水泥需求有望同比回升1~2%，需求端无需担忧继续剧烈下滑。同时，供给端来说，我们认为经历今年效益的大幅下滑，企业普遍对明年的生态修复存较大诉求，错峰生产强度及落实效果有望提升，市场竞争有望趋于温和。

板块业绩弹性重新凸显，盈利回暖有望推动估值修复。我们认为2018年以来，水泥行业享受了稳健需求、供给优化下的高景气周期，企业盈利处在历史高位。我们认为2022年的行业景气和企业效益大幅下滑客观上重新突显了板块潜在的业绩弹性，并提供了超跌后的估值修复机会。站在目前的时点，行业盈利、估值均在历史相对低位，我们认为明年供需面改善的背景下，旺季行情的回归将同时带来量价的协同回暖，叠加成本端煤价中枢有望下行，我们看好板块盈利、估值双修复的戴维斯双击机会。

风险

需求恢复不及预期，成本超预期上行。

正文

2022年回顾：多重压力历史罕见，板块盈利深跌

基本面持续萎靡，龙头盈利大幅下滑

2022年至今，行业面临需求不振、成本居高不下等多重冲击，行业竞合恶化，价格大幅滑落，景气触底。一方面，地产端需求深度下行（1-11月，房屋累计新开工面积同比-39%；3-11月商品房净增施工面积同比-41%），新开工及施工的萎缩对水泥需求拖累较大。而基建领域，项目实物工作量落地仍显迟缓，主要系疫情散发、资金链紧张，工程项目间断性停滞，因而水泥需求亦缺乏承托。同时，煤炭价格自年初起维持高位，有缓慢上行态势，且3Q末起快速上涨，进一步推高了行业生产成本，企业在需求低迷下为获取市场份额开始降价，使得水泥的利润被进一步挤压，行业景气度随量、价、利齐弱而触底。

图表：水泥出货率（全国）   

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：高标水泥含税均价（全国）

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：水泥出货率（华东）

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：高标水泥含税均价（长三角）

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：水泥出货率（华南）

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：高标水泥含税均价（华南）

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：1-3Q22大部分水泥企业业绩承压明显

注：华润水泥货币为港元 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3Q22水泥企业业绩跌幅普遍扩大

注：华润水泥货币为港元 资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表：Q5500动力煤价格维持高位

注：4Q22QTD截至12月20日 资料来源：Wind，中金公司研究部  

我们为何更加乐观了？从供需面、量价弹性和估值谈起

需求端：今年降幅历史罕见，明年有望小幅回暖

我们预计今年水泥表观需求降幅或超过10%。结合1-11月水泥产量数据及12月上半月发货率的高频数据，我们估计2022年水泥产量端下滑幅度可能在9.5%左右。同时，今年整体的平均水泥库容比水平较去年提高约11ppt，库容同比上升同样隐含部分未被消化的实质产出，因此若考虑库容变化的影响，我们预计2022年水泥表观需求降幅在10%以上。今年的产量降幅在我国现代水泥工业发展的阶段中从未出现过（上次水泥产量出现较大降幅为2015年，较2014年的历史峰值产量下降约5%）。

图表：2022E水泥表观需求降幅测算

资料来源：国家统计局，数字水泥网，中金公司研究部

图表：2022及2023年水泥下游需求拆分测算

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

2022年基建项目托底效应不强，2023年有望加速落地。我们通过水泥的表观需求降幅和下游需求结构的拆分，大致对今年基建端实物工作量进行了倒推。我们认为今年因疫情扰动持续、较多基建工程项目存资金紧张问题，基建投资增速虽高，但落实到实物工作量层面明显不足（增速可能在4%左右），因而对于水泥需求的托底效应不强。展望2023年，我们认为地产端需求降幅有望在政策助力下明显收窄；根据中金宏观组，2023年基建投资增速有望保持在9-10%的高位，我们认为明年基建实物工作量有望获得高投资增速+存量滞后项目集中落地的双重促进，将会对水泥需求起到明显的承托和拉动。

图表：2022E水泥需求降幅拆分预测

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2023E水泥需求变化拆分预测

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

供给端：盈利深跌后企业共识增强，需求回暖下调控效能有望显现

今年供给端应对不足，无法充分对冲需求大幅下行。今年初，行业内企业普遍对于需求的下行有一定的预期，但多数的预测集中在中位数下滑，因此行业协会、企业在沟通协商错峰生产的强度时，错峰力度虽有增加但幅度尚显不足。根据我们的统计，2022年多数省份的错峰生产天数较2021年已有提升，但面对历史罕见的10%量级的需求下行仍捉襟见肘。此外，意料之外的需求下滑也使得企业争抢份额的动机加强，原本定下的错峰生产的计划在部分地区亦未完全实行。总体来说，今年供给端虽有调控意图，但需求降幅太过剧烈，因而实际收效微弱。

图表：2022年多数省份错峰生产天数已增加

注：错峰计划统计截至12月20日 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

盈利深跌后，企业有望重新审视供需面矛盾，供给端有望回归平稳。我们认为今年的需求大幅下滑、盈利下挫实质是为行业提供了一个重大困境下的压力测试，测试也显示了在需求大幅下行的背景下，持续使用价格竞争的手段，或是通过不遵守错峰、弃价抢量的方式争夺份额，对企业自身的盈利也有巨大的冲击。经历了今年的情况过后，我们认为行业协会与企业或将重新审视需求逆风的新局面，对于明年的判断和经营规划亦将更为谨慎，那么我们认为可以预期企业将存在一致性的恢复市场的动机，明年的错峰生产强度有望继续提升，实际执行力度也有望加强。

错峰生产在中短期内仍然是调节供需矛盾最直接、最有效的措施。我们认为不论是产能置换带来的产能净减少、能耗能效要求下的落后产能淘汰还是行业的整合与集中的过程，都将是较为长期和缓慢的进程，真正的“去产能”方面的效果很难在1-2年内充分兑现。因此我们认为错峰生产作为一个即时性的、较为灵活的调控方式，在中短期内仍将是直接、有效的措施，或将继续作为调控供需面的首要手段。

局部地区新增产能的投产压力有望减小。我们认为2022年行业景气的大幅下滑客观上对压制企业新投产的冲动有一定作用，新投产线由于折旧成本较高、设备、人员待调试与培训，通常短期内不具备成本优势，在见到行业景气下滑，所在区域盈利微薄的情况下，企业不会贸然投产，可能会推迟点火。例如我们了解到广西地区2023年新点火产线较2022年将会明显减少，对于区域格局的影响有望减弱。

价格端：旺季需求有望回归，支撑完整提价轮次和价格涨幅

今年旺季行情被磨平，需求整体平淡，完整提价轮次缺席。我们认为10%量级的需求下行并不至于对营收及利润端有如此大的冲击，更多的影响在于供需面骤然错配下的水泥淡季价格超跌、旺季提涨乏力，使得全年来看企业终端销价低位运行，在已被延长的淡季过后的旺季缺乏价格端的提振。根据数字水泥网，我们梳理了主要地区和代表城市历年的旺季价格提涨幅度和轮次，可以看到2022年的涨幅和轮次均不完整。

图表：历年上半年传统旺季涨幅及涨价轮次

注：截至2022年12月17日资料来源：数字水泥网，中金公司研究部  

图表：历年下半年传统旺季涨幅及涨价轮次

注：截至2022年12月17日资料来源：数字水泥网，中金公司研究部  

明年需求若有望企稳回暖，正常的旺季需求和涨价行情有望重现，价格端弹性较为可期。我们认为水泥旺季的量价绑定较深，因而一旦需求不足，企业无法大批量出货，旺季涨价动力也将消减，今年的表现也非常典型：行业同时面临销量萎缩及提涨乏力的双重影响，叠加成本端煤价仍在高位上行的区间，直接对吨盈利造成较大压制。展望明年，我们认为若需求端有望企稳甚至回暖，在更严格的错峰以及企业间维护市场的共识下，即使没有限电限产相关的催化，行业仍有望重新达成明显的旺季提涨行情，价格端有望修复。

成本端：煤价中枢有望下移，助力吨盈利进一步修复

明年煤价中枢有望温和回落，对吨盈利修复有进一步助益。根据中金煤炭团队观点，2023年国内煤炭供需有望趋于平衡，虽然仍有阶段性错配的可能性，但整体的煤价中枢较今年有望有所回落，我们认为水泥价格端伴随供需面回暖产生的向上修复的弹性可能更大，如若成本端亦有温和回落的趋势，则吨盈利有望进一步修复。

图表：煤炭供需平衡表

资料来源：Wind，煤炭资源网，中金公司研究部

重新认识板块盈利弹性和估值修复机会

行业自上次周期底部以来持续处在景气高位，高盈利、高现金流但弹性有所削弱。我们认为，从上一个景气周期底部（2015-2016年）至2021年上半年，受益于需求较为平稳、供给端管控提升的边际效能较为明显，且煤炭价格整体处于平稳的低位，因而行业整体处在景气高位，企业盈利普遍丰厚，现金积累充足，但由于市场及区域格局走向大致平稳，价格波动弱周期化，平稳的高景气周期客观上亦削弱了板块的盈利弹性，且企业经营，尤其是中小企业的经营普遍粗放。

盈利深跌客观创造了修复机会，板块有望重获可观利润弹性。我们认为今年的需求超预期下行及盈利深跌对板块的估值存在较大程度的压制，但与此同时，板块重又回到一个景气低谷，并且业绩向上修复的确定性正在加强，盈利弹性正再度显现。根据我们的测算，若以行业盈利底部的3Q22业绩为基础进行年化，主要龙头企业均具备可观的盈利弹性，而若在我们明年的中性盈利预测的基础上，存在超额的吨毛利提涨（可能同时来自旺季价格的大幅拉涨和成本端煤价的下移），则龙头企业有望兑现超额的盈利弹性。

当前行业及龙头估值仍处在历史低位且存一定超跌，板块及龙头估值修复可期。我们回溯了2014年以来水泥指数的季度年化ROE及P/B的变动：

►水泥指数：P/B估值水平整体跟随年化ROE走势，指数年化ROE在行业景气低谷的2H15至1H16曾降至仅3.9%的水平，而指数的P/B估值水平亦回落到最低不足1.4x，且因此前市场情绪高位回落，估值见底滞后于盈利见底。随后随着指数年化ROE水平持续抬升，P/B估值长期保持在1.4x以上，直到2022年初，开始持续下行，当前指数P/B在0.9x左右，明显低于上一个底部周期的估值。我们认为若行业景气上行、企业盈利恢复的趋势有望在明年中甚至更早的时点得以确认，则水泥板块整体存在较大的估值修复空间。

图表：水泥指数季度ROE（年化）和P/B走势覆盘

注：ROE计算为简单年化，即剔除波动较大的一季报，中报*2，三季报*4/3 资料来源：Wind，中金公司研究部  

中长期：需求缓降，供给深化管控+企业转型对冲下行

行业：需求缓降，多重供给管控措施协同发力

十四五期间行业需求面临“下平台”的趋势。结合对下游需求的变化判断，以及协会、行业专家的观点，我们预期至十四五末，行业需求较十四五初将会下滑15-20%[1]，由此我们计算至2025年行业产量或将回落至~19亿吨的水平，但后续的降幅将明显收窄，供给端相应收缩匹配的压力不会太大。

图表：2014年以来水泥行业景气阶段划分

资料来源：Wind，公司公吿，中金公司研究部

产能置换政策成效有望逐步显现，产能净新增有望得到扭转。我们认为去年颁布的最新版产能置换规定[2]对此前的指标划定不严、置换压减比例不高和跨省置换缺乏制约等多个不完善之处均有修订和细化，未来随着新政策主导下的产能置换逐渐成为主流，我们预期行业整体有望迎来真正的“减量置换”，多年以来的行业产能净新增的情况有望得到扭转。

能效要求为供给端管控增加一环。2021年10月，国家市场监管总局及标管委发布《水泥单位产品能源消耗限额》[3]，规定自2022年11月1日起，熟料单位产品综合能耗1、2、3等级限额分别为100（标杆水平）、107、117（基准水平）千克标准煤/吨。相较于2012年的标准，限额明显收紧，分别-9%、-7%、-2.5%。此外，根据发改委在2022年2月发布的《水泥行业节能降碳改造升级实施制指南》[4]，到了2025年，能效低于基准水平的产能应基本清零，超过标杆水平的产能占比则应当达到30%，意味着目前约有24%的存量产能需要出清，且行业整体能效的提升空间较大。我们认为能效要求将成为制约行业产能净新增、并帮助出清落后产能的重要一环。

碳交易有望为效能卓越的企业带来正资产，并抑制行业产能净新增。当前水泥行业暂未被纳入全国性的碳交易市场，我们认为若碳交易最终被推向水泥行业，则在可预期的配额分配方式下，具备较强的碳排放管控能力的龙头有望通过富余配额的交易获得收益。另一方面，我们认为存量产能因碳免费配额的存在，碳交易的成本增量可能较为有限，而未来新建产能或将难以取得碳免费配额，若需要投产，可能需要全额采购碳配额，这将拉高产线的整体生产成本，新增产能的竞争力和盈利能力都将大幅缩减。我们认为碳交易的推出有望进一步限制行业产能的新增。

企业自身：通过积极转型、精细耕耘来增收增利、对冲下滑

骨料、商混等“水泥+”一体化布局为当前企业的发展重心。我们认为在需求下行的大背景下，企业需要探索增收增利、对冲下滑的手段，而行业know-how最为接近的便是围绕水泥产业链，进行上下游的骨料、商混布局。当前主要企业均有骨料、商混相关的布局，龙头企业正在加速矿权的获取和产能的建设，并积极抢占优质矿源、关键水道、核心市场。我们认为水泥企业进行骨料、商混的一体化布局有望带来明显的协同效应，对于降本增效、提升自身市场竞争力有较大助益。

图表：主要水泥企业骨料产能布局

注：截至12月20日 资料来源：公司公吿，中金公司研究部

龙头有望通过积极的市场整合提高控制力并保持体量。我们认为在行业供需关系相对敏感，景气度波动较大的阶段，大企业受到的区域内需求与价格的不利波动的影响可能会更大，因而我们认为，如何在某一区域更加充分地引领市场、平衡自身的价格水平与份额，将成为行业龙头的“必修课”，因而龙头企业需要进一步修炼“内功”，提升在区域内的精细耕耘能力。此外，虽然当下小企业退出的意愿并不强，产线的出让对价仍在历史的相对高位，但我们认为市场的整合仍然是长期的趋势，小企业在行业的逆流中，终将显现出在成本管控、内部管理和市场竞争中的诸多劣势，并逐步强化退出或者出让的意图，而龙头企业有望通过区域内的整合与梳理，获得更高的市占率，帮助对冲体量层面的下滑压力。 

投资建议：关注景气与估值修复、深化转型与成长性

展望2023年，水泥行业整体环境有望趋于温和，景气修复确定性正在增强。对于2023年，我们的基准判断是需求有望略回暖，若供给端管控得以延续甚至加强，我们认为供需面有望逐步形成新的动态平衡，从而使得23年竞争环境趋于温和，行业景气有望修复。进一步来说，若旺季需求不再缺席，甚至有一定赶工需求的背景下，行业重获旺季拉涨的可观动能，煤价压力亦有所舒缓，则全行业的盈利水平有望出现明显修复，部分盈利深跌的企业亦有望展现可观的利润弹性，我们看好板块盈利、估值双修复的戴维斯双击机会。

中长期关注龙头上下游布局、业务转型和成长性兑现。我们认为新阶段下，行业需要同时面对需求下行、煤炭等成本高位带来的“量、利”压力，吨毛利水平或将被迫受到较大幅度压制，且较难回到过去几年的高位水平。企业需要从乘行业景气上行的“粗放”阶段过渡到更考验企业的市场引领能力（平衡价格水平与份额，集中在头部几家全国性企业）及精细耕耘能力（集中在中等规模/区域性企业）的“集约”阶段。龙头在运营战略的调整、上下游资源的整合和布局亦将成为中长期保持业绩增长动力的支柱。因此，我们提示关注部分细分龙头中期可观的成长性，以及行业龙头依靠充裕的资产负债表进行的产业链上下游的布局与业务转型。

图表：水泥产量预测表

资料来源：Wind，数字水泥网，中金公司研究部

风险提示

需求恢复不及预期。我们认为明年行业景气修复的核心基础是需求存在实质性的改善，若明年地产端需求降幅仍无明显收窄，且基建实物工作量无法快速得到落地，则不足以带动需求端回暖。

成本超预期上行。我们认为明年煤价中枢若下行，有望贡献部分超额的利润弹性；但如若煤炭供需面仍有一定错配，阶段性出现大幅上行的情况，仍然会对企业吨毛利存在压制。