中金認爲，雖然短期而言，行業數據恢復仍存一定壓力，恢復路徑或曲折向好。但是，中長期行業有望重拾增速，龍頭持續擴店提升市場份額，基本面修復仍能支撐較爲可觀的股價彈性空間，建議後續結合業績兌現確定性和股價彈性空間選股。

參考海外及國內過往經驗，行業有望迎來明顯復甦

聚焦防疫放寬相對晚於歐美的亞太地區，中國香港在經歷2022年3月疫情嚴重影響後逐漸好轉，餐飲店收入較2019年同期的恢復程度從3月的37.3%反彈至9月的92.5%。

此外，參照美國經驗，餐飲和酒店是服務消費中恢復較領先的分項，中金認爲，這主要由於餐飲和酒店需求並未明顯因疫情帶來的生活方式變化而改變，而更爲可選或更易被線上方式替代的服務消費尚未恢復至疫情前水平。

投資建議：結合業績兌現確定性和彈性空間選股

• 酒店：供需錯配支撐RevPAR（每間可供租出客房產生的平均實際營業收入）上行，龍頭引領恢復和擴張

疫情之下抗風險能力較強的頭部連鎖酒店集團優勢凸顯，而一些單體酒店由於自身運營管理、客源渠道、資金支持等多方面能力相對薄弱，在疫情衝擊下退出市場或加入連鎖品牌。

由於疫情反覆和防控的影響，非剛性出行的半徑縮短、頻次降低，餘下的出行需求呈現相對剛性，因此對酒店房價的敏感度較低，有助於提高酒店整體收益；且本次疫情加速了國內酒店中高端升級，帶動整體ADR上漲，近兩年中國頭部酒店集團中高檔產品的佔比持續提升。

• 免稅：關注疫情後客流回暖，競爭格局趨於穩定

未來離島、機場、市內免稅渠道均具成長空間，中金認爲，這將持續佔比最大的離島免稅爲例，拆分市場規模爲客單價×滲透率×旅遊人次：

客單價：2020/2021年離島免稅客單價增長至6,128元/7,367元（2019年：3,587元），相較10萬元限額仍有較大提升空間，在免稅運營商經營面積擴張以及品牌合作加強下，高端消費體驗的升級有望驅動長期增長。

滲透率：2021年我國離島免稅購物滲透率（離島免稅購物實際人次/海南離港旅客數）爲30%，參考18年6月韓國濟州島41%的滲透率水平仍有提升空間。

旅遊人次：根據海南省統計局數據，2021年海南離港旅客數2,258萬人，恢復至2019年同期的78%，線下客流仍有進一步回暖空間。

• 旅遊：短期疫情影響仍顯著；政策邊際優化下關注跨省遊復甦進程。

中金認爲，今年底至明年初雖然仍受疫情擾動、居民出行決策仍較謹慎，但中長期防疫政策邊際優化的大趨勢明晰，關注疫情逐步好轉穩定下跨省遊的復甦進程。

從4Q22受全國疫情多地散發，異地出行受影響顯著（9月/10月鐵路客運量較2019年恢復49.4%/37.3%、民航客運量較2019年恢復36.7%/27.9%）。

其中跨省遊影響顯著，以黃山風景區爲例，接待客流較2019年恢復程度從2Q22的12.5%、提升至3Q22的70.2%、10月又回落至40.3%。

但是，自11月以來跨省遊政策持續優化，如11月15日，文旅部通知跨省旅遊經營活動不再與風險區實施聯動管理，即不再實施跨省遊熔斷政策；12月13日，北京恢復旅行社及在線旅遊企業經營進出京跨省團隊旅遊及「機票+酒店」業務。

• 餐飲：模型具韌性的品牌仍具備投資價值

性價比路線品牌滿足的需求較爲穩定高頻，能覆蓋更廣的目標客羣，因此在消費疲軟的環境下往往相較中高端價位的品牌溢價路線公司更具一定的抵禦性。此外，性價比路線品牌往往與低線城市下沉市場的需求特徵更爲契合，整體而言低線城市受疫情的影響小於高線城市。