中金认为，虽然短期而言，行业数据恢复仍存一定压力，恢复路径或曲折向好。但是，中长期行业有望重拾增速，龙头持续扩店提升市场份额，基本面修复仍能支撑较为可观的股价弹性空间，建议后续结合业绩兑现确定性和股价弹性空间选股。

参考海外及国内过往经验，行业有望迎来明显复苏

聚焦防疫放宽相对晚于欧美的亚太地区，中国香港在经历2022年3月疫情严重影响后逐渐好转，餐饮店收入较2019年同期的恢复程度从3月的37.3%反弹至9月的92.5%。

此外，参照美国经验，餐饮和酒店是服务消费中恢复较领先的分项，中金认为，这主要由于餐饮和酒店需求并未明显因疫情带来的生活方式变化而改变，而更为可选或更易被线上方式替代的服务消费尚未恢复至疫情前水平。

投资建议：结合业绩兑现确定性和弹性空间选股

• 酒店：供需错配支撑RevPAR（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）上行，龙头引领恢复和扩张

疫情之下抗风险能力较强的头部连锁酒店集团优势凸显，而一些单体酒店由于自身运营管理、客源渠道、资金支持等多方面能力相对薄弱，在疫情冲击下退出市场或加入连锁品牌。

由于疫情反复和防控的影响，非刚性出行的半径缩短、频次降低，余下的出行需求呈现相对刚性，因此对酒店房价的敏感度较低，有助于提高酒店整体收益；且本次疫情加速了国内酒店中高端升级，带动整体ADR上涨，近两年中国头部酒店集团中高档产品的占比持续提升。

• 免税：关注疫情后客流回暖，竞争格局趋于稳定

未来离岛、机场、市内免税渠道均具成长空间，中金认为，这将持续占比最大的离岛免税为例，拆分市场规模为客单价×渗透率×旅游人次：

客单价：2020/2021年离岛免税客单价增长至6,128元/7,367元（2019年：3,587元），相较10万元限额仍有较大提升空间，在免税运营商经营面积扩张以及品牌合作加强下，高端消费体验的升级有望驱动长期增长。

渗透率：2021年我国离岛免税购物渗透率（离岛免税购物实际人次/海南离港旅客数）为30%，参考18年6月韩国济州岛41%的渗透率水平仍有提升空间。

旅游人次：根据海南省统计局数据，2021年海南离港旅客数2,258万人，恢复至2019年同期的78%，线下客流仍有进一步回暖空间。

• 旅游：短期疫情影响仍显著；政策边际优化下关注跨省游复苏进程。

中金认为，今年底至明年初虽然仍受疫情扰动、居民出行决策仍较谨慎，但中长期防疫政策边际优化的大趋势明晰，关注疫情逐步好转稳定下跨省游的复苏进程。

从4Q22受全国疫情多地散发，异地出行受影响显著（9月/10月铁路客运量较2019年恢复49.4%/37.3%、民航客运量较2019年恢复36.7%/27.9%）。

其中跨省游影响显著，以黄山风景区为例，接待客流较2019年恢复程度从2Q22的12.5%、提升至3Q22的70.2%、10月又回落至40.3%。

但是，自11月以来跨省游政策持续优化，如11月15日，文旅部通知跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，即不再实施跨省游熔断政策；12月13日，北京恢复旅行社及在线旅游企业经营进出京跨省团队旅游及「机票+酒店」业务。

• 餐饮：模型具韧性的品牌仍具备投资价值

性价比路线品牌满足的需求较为稳定高频，能覆盖更广的目标客群，因此在消费疲软的环境下往往相较中高端价位的品牌溢价路线公司更具一定的抵御性。此外，性价比路线品牌往往与低线城市下沉市场的需求特征更为契合，整体而言低线城市受疫情的影响小于高线城市。