結

• 在投資半導體領域之前，瞭解不斷變化的權力和地緣政治格局至關重要。但不幸的是，中美爭奪技術霸權的鬥爭將繼續存在。
• 臺積電在2023年擴大的美國產能和結構性價格上漲仍然是該公司的主要增長動力。
• 預計 Q1-2023 將是週期中最弱的季度，而 Q1-2023 之前的當前時期是積累股票的絕佳時機。
• TSM是整個半導體校正階段的最佳買入。

投資理論

在之前的一篇文章中，我們探討了半導體市場前景，爲什麼在資本支出大幅增加後預計會出現放緩，以及爲什麼英特爾公司（INTC）可能已經觸底。在今天的分析中，我們深入研究了臺灣積體電路製造有限公司（NYSE：TSM），儘管地緣政治不確定性似乎有所消退，至少目前如此，但從長遠來看，它仍然是一個強勁的買入。然而，投資者應該期待 2023年上半年半導體庫存調整，這可能會爲TSM創造更多有吸引力的切入點。

芯片戰爭與技術霸權

過去，美國和歐盟曾經是半導體行業的主導者和主要生產供應商。然而，從1990年開始，其主導地位不斷萎縮，我們看到了亞洲的崛起。快進到2020年，中國臺灣，韓國，日本和中國大陸佔全球製造業的73%，未來幾年的預測將有利於中國。半導體行業協會預計，到2030年，中國大陸將以24%的市場份額超過中國臺灣，並得到其“中國製造2025”倡議的支持。

半導體無處不在，考慮到我們生活的數字化世界，我們正在走向控制製造業的國家將達到霸主地位的場景。中國和美國正在爲技術霸權而戰，永無止境的緊張局勢可能只會從這裏變得更糟。

臺積電美國產能正在擴大

臺積電在亞利桑那州的400億美元芯片投資是美國歷史上最大的外國投資之一。臺積電計劃在亞利桑那州的工廠生產4nm芯片，這是之前宣佈的5nm的升級，這將提高最初承諾的每月20，000片晶圓的產量。然而，到目前爲止，臺積電一直對上述小規模產能擴張計劃之外的未來美國擴張計劃守口如瓶。

然而，由於地緣政治問題日益加劇，領先客戶對非臺灣產能的需求不斷增長。憑藉臺積電更大的產能、持續的技術領先地位、更優化的成本結構和強大的生態系統支持，我預計該公司加速在美國的產能擴張將緩解市場對地緣政治格局惡化導致潛在份額損失的擔憂。

臺積電創始人莫裏斯·張（Morris Chang）指出，美國的製造成本遠高於中國臺灣。因此，美國的產能應比臺灣高出約50%的運營成本（例如技術人員，設備工程師，工藝集成工程師等的成本要高得多）。

即使通過補貼、稅收減免和更高的硅片價格抵消了一些成本，臺積電的美國產能也存在股本回報率（ROE）惡化的風險。不過，鑑於容量很小，我預計影響不會是實質性的。

臺積電在美國的製造成本應該高於臺灣晶圓廠。然而，臺積電位於美國的設施仍應比其他代工廠同行（英特爾、三星代工）更具競爭力，因爲其運營效率更高、產量更高、工藝技術更強大，生態系統支持更全面（如開放式創新平臺）。

因此，我預計臺積電仍將是尋求美國代工廠支持的首選代工供應商-客戶。臺積電的市盈率倍數（12個月遠期）已從2022年初的~23倍下調至~12倍，主要是由於地緣政治風險上升。儘管其美國擴張計劃可能會有所稀釋，但這可能被更高的市盈率所彌補，因爲風險感知（來自市場份額損失或地緣政治）可能會有所緩解。

2023 年結構性定價增長

儘管存在所有恐懼、不確定性和疑慮，但管理層告訴公衆，定價將在 2023 年上漲。像蘋果這樣的大客戶可能有能力談判更好的條款，但隨着蘋果將部分硅片需求遷移到N3，蘋果的平均硅片價格也在上漲。因此，其他客戶無法拒絕臺積電的漲價。

臺積電的平均硅片價格以2年和4年的複合年增長率分別增長11.8%和18.9%。或許2022年硅片價格增長主要是由於臺積電當年廣泛漲價15-20%，但2020年和2021年漲價幅度仍明顯高於2012-2019年。雖然臺積電可能無法像 2022 年那樣永遠大幅提高價格，但向臺積電處於近乎壟斷地位的高級節點的遷移很可能是臺積電未來定價增長的結構性和可持續驅動力。

臺積電2023年硅片價格可能會再增長~20%，受到5nm和3nm斜坡以及6%價格上漲的推動。但是，同樣，投資者需要縮小並查看數十年的圖景以瞭解趨勢，而不是簡單地將臺積電的定價增長純粹歸因於現有節點的任何激進定價上漲，這可能被證明是長期不可持續的。

全球MSI的修正正在進行中

由於全球MSI（百萬平方英寸）自2021年以來一直高於趨勢水平，因此全球MSI的修正可能會持續進行。因此，謹慎地認爲臺積電MSI也會得到修正。然而，臺積電第三季度的穩健業績和持平的第四季度指引表明，臺積電在 2022 年底之前不會出現修正。

然而，管理層暗示23年上半財年中7nm未充分利用，並表示全行業的庫存調整可能會影響23年上半財年。這一調整意味着臺積電的收入可能會在 2023 年第一季度大幅下降，並結束公司自 2020 年 3 月大流行開始以來連續 11 個季度的增長。

然而，臺積電 2023 年第一季度的下跌是週期性的，而不是結構性的;快速反彈可能跟着週期性下跌。此外，投資者應該超越2023年第一季度的懸崖，因爲臺積電在2023年的收入增長可能會達到兩位數的高位。投資者最近可能已經拋售了該股，以降低 2023 年第一季度下跌的風險，但謹慎情緒正在過度下行。

雖然我們距離臺積電本週期最糟糕的時候還有幾個月的時間，但 2022 年第四季度的電話會議可能會變成“賣謠言但買新聞”的事件。因此，積累股票以應對新半導體上升週期到來的時間可能不是在 2022 年第四季度電話會議之後，而是在未來三個月內。

N5 在23年上半財年需求放緩

由於蘋果iPhone需求健康以及關鍵客戶（QCOM，NVDA）的市場份額增長，N5需求在22年下半財年中具有彈性。然而，由於AMD，QCOM和NVDA的訂單削減，N5需求可能會顯示出一些疲軟。

QCOM已將其旗艦5G SoC（Snapdragon 8 Gen 2）從22年下半財年轉移到臺積電N5系列（基於N4工藝）。然而，由於高端智能手機（即西歐和美國等發達市場）的需求前景疲軟以及嚴格的庫存管理，QCOM可能會在2022年第四季度/2023年第一季度從N5開始削減晶圓，以加速庫存去庫存進程。

此外，我們的研究表明，由於遊戲 GPU 的持續疲軟、PC 市場的庫存調整以及 2023 年新服務器產品的更保守的斜坡，英偉達公司 （NVDA） 和 AMD 可能會在 2023 年第一季度推出 N5 晶圓。最後，到目前爲止，與iPhone相關的訂單基本上具有彈性，但2023年第一季度可能會有一些削減，以反映需求疲軟。

結語

我仍然樂觀地認爲臺積電可能會以兩位數的速度增長。因此，儘管我對臺積電2023年第一季度變得更加謹慎，但我認爲2023年第一季度的低迷是對臺積電高於趨勢的出貨量的健康修正，臺積電的出貨量隨後應在23年下半財年反彈。

然而，關於臺積電 2023 年增長的更大故事是，價格上漲可能達到 20%，這主要是由於價格更高的 5nm 和 3nm 組合轉變。因此，價格增長將抵消2023年出貨量的下降。

在股票方面，臺積電的 2022 年第三季度電話會議並沒有消除投資者對23年上半財年可能出現懸崖的擔憂，儘管管理層重申預計 2023 年將是增長年。然而，現在是時候回顧23年上半財年的潛在疲軟了，因爲均值迴歸可以說是不確定時期唯一的確定性。我認爲從現在到 2023 年 1 月的 2022 年第四季度電話會議是積累股票以準備半導體行業最終復甦的好時機。