具體來看：

1）不論是今年年初還是2021年以來，港股仍跑輸全球主要股市；

2）MSCI中國指數估值已從此前低點6.5倍回升至8.8倍，股權風險溢價也從此前高點11.7%回落至8.0%；

3）市場情緒中賣空成交比率近期大幅回落，年化換手率也明顯提升，市場也逼近超買區間；

4）資金流動層面，內地投資者投資港股市場的熱情近期有所回落，海外主動型基金流出壓力猶存。

總結來看，我們此前提出港股市場面臨的無風險利率、企業盈利和風險溢價的「三重壓力」近期均有所改善，推動了本輪反彈。

往前看，考慮到短期技術面處於超買區域、「三重壓力」在明顯改善後速度也可能減弱，市場若出現短暫休整甚至盤整，我們認爲也可以理解，但這不會扭轉已經形成的修復趨勢，只不過更多的上漲空間有賴盈利進一步修復。同時近期國內政策力度有望進一步加大以回覆經濟增長動能。

往後看，我們認爲市場繼續在波折中上行，國內政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。

配置策略上，高股息收益股票可能仍然是對衝潛在波動的良好標的。與此同時，我們建議投資者重點聚焦政策優化下的消費和地產、高景氣的科技製造、預期反轉修復的互聯網和生物醫藥等三個優質成長方向。

正文

市場走勢回顧：受國內疫情政策進一步優化以及12月中央政治局會議對增長和政策積極表態等利好消息發力推動，海外中資股市場上週再度大幅上漲。其中，成長板塊領漲，恆生科技指數大漲12.7%，恆生國企指數、MSCI中國指數和恆生指數也分別上漲7.3%、6.6%和6.6%。板塊方面，傳媒娛樂和保險板塊領漲，分別上漲10.6%和9.4%；能源和電信板塊表現相對落後，漲幅分別僅爲0.5%和1.9%。

圖表：MSCI中國指數上週上漲6.6%，傳媒娛樂和保險板塊領漲

市場前景展望：上週海外中資股市場延續此前反彈行情，明顯跑贏包括A股在內的全球主要市場。MSCI中國指數自10月底低點以來已累計上漲超過37%，成長股主導的恆生科技指數漲幅更是超過50%。具體到板塊層面，對政策調整更敏感的房地產以及互聯網板塊領漲，累計漲幅分別達到66.2%和58.7%。

儘管漲幅更快更強，但這一反彈趨勢也基本驗證了我們在11月中提出的觀點，即港股最艱難的時刻逐漸過去，轉機漸現。

近期反彈的主要動力，便是港股面臨的「三重壓力」（美聯儲政策收緊、中國經濟增長和地緣政治緊張局勢）均出現不同程度的改善預期。即便在近期強勁反彈後，港股市場無論是與自身歷史水平還是與其它市場相比仍處於相對低位，估值和情緒也尚未體現出太多修復過度的跡象，僅部分技術指標除外。

具體來看：

► 不論是今年年初還是2021年以來，港股仍跑輸全球主要股市。儘管港股市場在過去一個月以來大幅上漲，但如果將時間拉長至今年年初，港股的表現則仍然跑輸全球其它主要市場。具體來看，MSCI中國指數年初以來累計下跌21.7%，同期滬深300指數和標普500指數跌幅分別爲17.5%和19.1%。與2021年初高點相比，MSCI中國指數跌幅仍然達到50%左右，大幅跑輸同期A股與美股市場。

► 估值與風險溢價：MSCI中國（除A股）12個月動態市盈率已從歷史最低點6.5倍回升至8.8倍，但仍然位於過去十年均值以下約0.7倍標準差。以反彈幅度較大的房地產板塊爲例，在漲幅超過60%後其市淨率從此前的0.4倍升至約0.7倍。進一步通過將指數表現拆分爲估值和盈利因素後，我們發現在MSCI中國指數37%的漲幅中市盈率貢獻了超過34個百分點。與此同時，股權風險溢價也從此前高點11.7%回落至8.0%，處於2013年以來平均水平上方0.2倍標準差。

圖表：海外中資股市場估值和風險溢價均明顯回落

► 市場情緒：隨着5日移動平均賣空成交比率從10月初時22%大幅下降至14%，市場情緒也出現企穩跡象。此外，港股市場年化換手率近期也明顯提升，30日移動均值從此前的60%回升至目前的100%上方。不過，RSI指標顯示市場目前已經逼近超買區域，也反映了近期市場情緒的高漲。

圖表：賣空成交比率持續回落後持續處於穩定水平

► 資金流動：從港股通南向資金流入情況來看，內地投資者投資港股市場的熱情近期有所回落。受潛在獲利回吐影響，南向資金上週再度小幅流出。與此同時，海外主動型基金流出壓力不改，後續的持續流入可能還需要基本面改善作爲前提。

總結來看，我們此前提出港股市場面臨的無風險利率、企業盈利和風險溢價的「三重壓力」近期均有所改善，推動了本輪反彈。

往前看，考慮到短期技術面處於超買區域、「三重壓力」在明顯改善後速度也可能減弱（例如10年期美債利率的超賣程度也已經處於7月底以來最新；近期疫情政策快速優化後也還需要觀察後續進展），市場若出現短暫休整甚至盤整，我們認爲也可以理解，但這不會扭轉已經形成的修復趨勢，只不過更多的上漲空間有賴盈利進一步修復。國內方面，政策將加大政策力度以恢復經濟增長動能。

12月6日，中央政治局召開會議，分析研究2023年經濟工作。中金宏觀組認爲本次會議有幾大亮點值得市場關注。會議指出明年的工作基調繼續強調「穩增長」加力，並強調財政、貨幣、防疫、產業等各類政策形成合力，推動經濟「整體好轉」，在疫情對預期和信心的長期影響加重之下，會議創新性提出「大力提振市場信心」（《政策合力，提振信心——2022年12月政治局會議點評》）。

與此同時，在11月中上旬疫情防控「二十條」措施發佈後，12月7日中國進一步優化了國內疫情防控政策（簡稱「新十條」）。具體來看，「新十條」提出不再對跨地區流動人員查驗覈酸檢測陰性證明和健康碼，以及進一步縮小核酸檢測範圍、減少頻次等措施。北京和上海等大城市也相繼發佈了具體的優化措施，進一步明確了本地疫情防控政策。雖然這一利好性措施提振了市場信心，但我們建議投資者密切關注實際執行情況以及疫情傳播可能帶來的潛在影響。但是，低迷的經濟數據則表明需要進一步加大政策支持力度。

由於外需回落，11月貿易數據大幅下降。11月中國出口同比下降8.7%，創出2020年2月以來最大降幅。與此同時，11月中國進口同比也大幅下降10.6%，也是2020年5月以來最大降幅。雖然市場預計在下週的FOMC會議上美聯儲可能會加息50個基點，但全球市場中的經濟衰退憂慮可能會繼續對外需帶來壓力。疫情以來出口一直是推動中國經濟增長的主要驅動力，出口出現大幅度放緩凸顯出中國有必要從內部拉動經濟增長。此外，由於內需較爲低迷，11月國內通脹數據進一步回落。

我們認爲通脹憂慮的減弱爲針對需求層面推出合適而且直接的刺激措施提供了更多空間。未來幾周，我們建議投資者關注中央經濟工作會議、美國CPI數據、12月FOMC會議以及美國針對中概股的審計結果，從中尋求進一步催化劑。配置策略上，除了高股息外，我們建議投資者重點聚焦政策優化下的消費和地產、高景氣的科技製造、預期反轉修復的互聯網和生物醫藥等三個優質成長方向。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1) 12月中央政治局會議分析了2023年經濟工作。12月6日，中央政治局召開會議，分析研究2023年經濟工作。會議指出，要推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長。會議表示，明年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力。另外，會議強調全面深化改革開放，大力提振市場信心。雖然此次會議並未像往常一樣提及具體措施，但我們認爲未來在政策放鬆和創新方面存在很大空間。

2) 中國進一步優化疫情防控政策。新華社報道，國務院聯防聯控機制綜合組12月7日發佈《關於進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（簡稱「新十條」）。具體來看，「新十條」是對11月中上旬發佈的二十條措施的進一步延續，其中提到的重點內容包括：不按行政區域開展全員核酸檢測，進一步縮小核酸檢測範圍、減少頻次；除養老院、福利院、醫療機構、託幼機構、中小學等特殊場所外，不要求提供核酸檢測陰性證明，不查驗健康碼；不再對跨地區流動人員查驗覈酸檢測陰性證明和健康碼。這標誌着疫情防控舉措向前再度邁出了重要一步。我們認爲仍然需要採取大力措施推動 「新十條」的實施，確保在經濟發展和疫情防控方面實現平衡。

3) 由於內需持續相對低迷，國內通脹憂慮進一步減輕。11月中國CPI同比上漲1.6%，漲幅低於10月的2.1%，符合市場預期。與此同時，11月PPI同比下降1.3%，降幅與10月持平，連續第二個月出現下滑。我們認爲CPI與PPI數據均表明疫情擾動下內需較爲低迷。

4) 由於外需下滑，11月貿易數據大幅下降。11月中國出口同比下降8.7%，與10月0.3%的降幅相比下降步伐明顯加快，且明顯低於市場預期。同時，11月中國進口同比也出現下降，降幅從10月的0.7%擴大至10.6%。我們認爲幾個因素共同導致11月出口增速放緩，其中外需快速下行可能是首要因素。另外，高基數效應和疫情反覆是導致出口降幅超出預期的其它幾個顯著因素。

圖表：貿易數據降至2020年初以來最低水平

5) 流動性：南向資金重新轉爲淨流出，海外主動型基金流出趨勢不改。

上週中國內地投資者通過南向港股通減持了約33億港元的H股，而此前一週爲買入91億港元。與此同時，海外ETF基金上週減持了4億美元的海外中資股（包括H股與中概股），海外主動型基金減持規模約爲5億美元。總體來看，來自EPFR的數據顯示，上週共計9億美元的海外資金流出了海外中資股市場。

圖表：南向資金和海外主動型基金雙雙流出海外中資股市場

投資建議：整體來看，我們認爲市場繼續在波折中上行，國內政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。

配置策略上，我們建議投資者更加關注優質成長（低PEG），例如政策優化下的消費和地產、高景氣的科技製造、預期反轉修復的互聯網和生物醫藥等三個方向。

我們建議超配部分信息科技（軟件與半導體）、媒體娛樂、可選消費與服務、以及部分醫療保健和房地產；對原材料、工業、交運、公用事業等維持偏謹慎看法。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。