前言：靴子落地、最大風險出清，如何看待歌爾股份的未來價值？

日前，本就深受關注的消費電子龍頭歌爾股份(002241.SZ)在發佈業績預吿修正公吿以及員工持股計劃修訂稿後，再次瞬間成為資本市場討論的焦點。

根據公吿，2022年歌爾股份的歸屬於上市公司股東的淨利潤下修至17.10億元–21.37億元，扣除非經常性損益後的淨利潤下修至15.33億元–19.16億元，這主要系一次性的盈利下調。

此前，歌爾宣佈其於2022年11月9日收到海外客户的通知，要求其暫停生產一款智能聲學設備，並將於其後公佈估算的影響。在該消息公佈後，市場情緒反應激烈，當天一字封板跌停；不過11月11日開始，股價開始起底回升。

股價出現回彈的原因，除了是因為看到了超跌帶來了足夠的安全邊際，也是市場在下注歌爾股份的未來。

當前，隨着負面消息的影響塵埃落地，有不少投資者更是認為靴子終於落下，最大風險已出清。

利空是否真的見大底？

拋開市場噪音，從公吿出發，我們從評估利空落地的邏輯説起。

TWS的達摩克利斯之劍

必須承認的是，在VR產品銷量爆發以前，TWS是近年來唯一的消費電子爆品產品。但隨着TWS逐漸步入生命週期的成熟階段，不僅市場對於TWS產品銷售規模的預期一直較為保守，而且以歌爾股份為代表的的TWS產業龍頭也將業務重點轉換到更有潛力的VR產品中去。

但由於TWS依然在歌爾股份的業務結構中佔據一定的分量，因此難免股價也跟着負面消息抖一抖。

隨着公吿落地，TWS的達摩克利斯之劍終於落下來。而筆者要進一步指出，不應只把公吿當作是風險落地的信號。因為詳讀這份公吿，我們可以捕捉到不少十分有用的信息點：

首先，歌爾股份被暫停的產品“有且只有”一款，“踢出果鏈”等傳言是謠傳。多個外資大行也在報吿中指出，被暫停的訂單是Airpods Pro 2產品。歌爾股份與蘋果保持了非常長久的穩定合作關係，公司來自蘋果的其他TWS訂單依然在有序進行之中，更不會影響到蘋果即將發佈的MR產品。

其次，從會計的角度看，這部分的損失是一次性的，風險出清較為徹底。根據公吿，由於失去該訂單，產生的損失高達20-24億元，這是因為公司從會計的謹慎性原則出發，除了評估了直接損失，對於“間接”損失也進行了徹底的計提。

其中，該項目相關的固定資產、庫存科目，計提了高達11-15億元佔了整體損失的大頭，並顯著影響了本年度的淨利潤。而會計準則是以“可收回金額”進行減值測試。通俗易懂地解釋，存貨和固定資產折算成“撿破爛”價。這樣計提，不可謂不徹底。

而更值得注意的是，這部分的損失是“提前”計入的，並非實際業務發生的。從現實的角度來看，這部分的損失有可能會被迴轉。歌爾股份在公吿中表示，公司與“該客户”就“該款產品”在後續恢復生產、市場份額、訂單數量等仍在進行溝通。匯豐在關於歌爾股份的報吿裏在盈利測算中做出假設，樂觀假設中該產品的訂單將在2023年重新回到歌爾股份的手上。一旦訂單重新進行，意味着存貨和固定資產計提損失有望以某種形式迴轉。

但無論如何，懸在頭頂達摩克利斯之劍正式落下。但正如硬幣的兩個方面，這亦可能宣吿着業績的築底與預期的築底。不利因素將在2022年報表中計提完畢，短期的影響已充分反應在股價以及業績預吿之中。

而歌爾股份在同日發佈的員工持股計劃草稿修訂版中，給出了更加保守的目標以作為持股計劃的“保底觸發條件”。從實際情況出發，這一行為則完全可以理解。歌爾股份在資本市場具備很高的關注度，在捕風捉影的小道市場消息鋪天蓋地之時，員工的軍心需要穩定。因此，公司及時根據最新情況下調業務考核目標至一個非常保守的水平，顯示股權激勵的決心，這對於穩定員工是十分重要的。

但儘管這是非常保守的業績考核目標，2026年實現的收入相較於2021年依然接近翻一倍。再聯想到歌爾股份當前千億的營收體量，實屬大象起舞。在高營收基數和盈利基數之上，保守的考核目標依然能實現如此高的增長，可見公司對於未來發展的信心。

隨着正式“官宣”，歌爾股份TWS業務的達摩克利斯之劍終於落下。經過較長時間的消化，市場對歌爾股份估值中理應不再包含該產品的收入；市場也對未來收益的減少與損失都有預期。

此時，歌爾股份的估值亦進入歷史底部。或是個時機重新衡量歌爾股份的價值了。

VR龍頭的地位穩固

正如前文提到的，TWS步入成熟期人盡皆知。因此，歌爾股份早已開始了業務聚焦與轉型，核心的成長驅動因素已發生了變化。相對於關注TWS的發展，歌爾股份的VR核心業務才是市場關心的焦點。

歌爾股份由於在VR虛擬現實、AR增強現實等領域有着領先的佈局，一直是VR潮流中最受益的產業鏈玩家之一。根據券商測算，歌爾股份已佔據全球約80%的VR組裝份額，穩坐第一的位置。此外，歌爾股份還是A股市場上唯一的ODM/JDM龍頭。

當前，消費電子行業已站上新一輪產品創新週期的起點，VR的發展道路在爭議中逐漸走向共識，並展示出巨大的發展潛力。今年，消費電子市場整體承壓，依然未能阻擋VR的爆發式增長。從歌爾股份的前三季度表現來看，該公司VR為代表的智能硬件業務實現營收435.52億元，同比增長95.87%，將近翻一倍！在VR的強勁驅動之下，同期公司整體營收同比增長40.47%。

此外，歌爾股份的增長驅動力發生切換，早已不是以包含Airpods 產品在內的智能聲學業務為主，而是以智能硬件業務為核心。根據歌爾股份的三季報，公司來自智能硬件的營收佔整體營收的比重將近六成，已經超越智能聲學整機。

值得注意的是，歌爾股份已建立了強有力的競爭護城河，使其VR業務確定性較強、能見度較高。作為行業內最早佈局VR的公司之一，歌爾股份在VR領域深耕了將近十年的時間，在光學、顯示、傳感器等領域具備佈局優勢，是國內為數不多可以提供VR一站式解決方案的廠商。公司可提供非球面透鏡、菲涅爾透鏡、衍射光學元器件、Pancake等多種VR光學解決方案，具備VR專用鏡片的設計製造能力和量產經驗。在Pancake成為主流方案之前，早在2019年歌爾股份已率先實現Pancake模組的大規模量產，擁有行業首條Pancake自動化組裝線體，自動組裝精度處於行業領先水平。

從歌爾股份參與國家級創新中心，也可以看出國家以及產業界對於其技術的認可。11月，工信部批覆組建國家虛擬現實創新中心，這是虛擬現實領域唯一的國家級創新中心。此中心是由南昌虛擬現實研究院牽頭並聯合青島虛擬現實研究院共同組建，其中青島虛擬現實研究院由歌爾牽頭成立，研究覆蓋零組件、整機、內容應用等VR、AR全產業鏈條。

另外，歌爾股份還善於讓技術走出象牙塔。其已從代工模式轉變成ODM、JDM模式，深入到產品設計環節，並已與全球主流VR品牌完成深度綁定，共同進行研發工作，包括Meta、索尼、HTC、Pico等。歌爾股份更是Facebook Quest2以及索尼PS VR的獨家供應商。

星辰大海初起航

元宇宙的發展方興未艾，VR產品的滲透率天花板仍較高。而作為最主流的元宇宙“入口”之一，VR的長期上升趨勢無疑是具備較長確定性的，這是一個充滿想象力的萬億高增長市場。

根據IDC的數據，2021年全球AR/VR總投資規模接近146.7億美元，並有望在2026年增至747.3億美元，平均年複合增長率將高達38.5%，從長遠來看，市場規模破萬億是完全有可能的。其中，中國市場同期的平均年複合增長率更將達43.8%，位列全球第一。

更具體地來看，儘管當前VR市場以Meta與索尼為主導，但局面依然呈現百花齊放，黑馬玩家仍然頻出。由於產品成熟週期較長，VR/AR技術還在不斷進步和完善的過程中，各大品牌持續地在以較高的頻率推出AR/VR/MR新產品，未來的增量市場仍非常可觀。

今年以來，受疫情擾動、宏觀經濟影響、重要客户出貨節奏影響，VR市場規模仍在較快增長，但增速有所放緩。大行此前紛紛下調了VR的預期，這也導致了歌爾從一季度以來估值一路下滑，但這也可以説明相關因素已經充分price-in在股價之中。

在年末，我們可以看到更多積極因素。隨着疫情防控優化措施，宏觀環境回暖，VR的出貨量有望迎來強勁的復甦。此外，在來年索尼很可能接過增長接力棒，其將於2023年初將推出VR頭顯二代。索尼還計劃在2023財年發售3000萬台PS5遊戲機，相較於去年同年同比增長67%，這將是歌爾股份強勁的催化劑。

而當前，歌爾股份估值已回到近年來的歷史低位。在某產品訂單受到影響的消息出來後，匯豐與美銀證券都在報吿中更新了對於歌爾股份的盈利預期，兩份報吿預測的2023年EPS平均值為1.27，而歌爾股份近5年的50%分為的PE值為37.6，此PE對應的股價應為47.6元。

而值得注意的是，歌爾股份堅持“4+4+N”戰略，佈局四類零組件（聲學、電、光學、精密結構件）以及四大智能整機領域（TWS耳機、VR/AR、可穿戴設備、智能家居），並不止一個增長引擎。多元化業務有利於保障未來的穩健增長。

一次風波，有可能只是一場震盪，也有可能是一次機會，一次重新審視價值的機會——在VR這個以萬億規模的賽道中，中國若要誕生一個全球製造龍頭，有沒有可能是歌爾？