總結

• 中石油在其主要業務部門的表現都優於近期油價回調。
• 隨着今年更多的天然氣上漲，利潤率應該會保持強勁。
• 低迷的估值和高股息收益率增加了吸引力。

中國最大的綜合性石油和天然氣公司中石油（OTCPK：PCCYF）最近一個季度公佈的淨利潤數據好於預期，超過了同期油價下跌的低點。實際上，年初至今的數據顯示，該公司現在有望實現過去十年中最好的全年收益。中石油能否兌現將取決於其定價能力在今年剩餘時間內的維持。鑑於迄今爲止的成功，我懷疑管理層在冬季大幅上漲價格應該會很好地控制進口天然氣損失。

更廣泛地說，中石油仍然受油價影響，>80美元/桶的情況應該會保持上遊盈利能力的提高。強勁的收益將受到收益投資者的歡迎 - 假設45%的派息，每股股息爲0.32元人民幣（或有吸引力的>10%收益率）似乎有可能。如果管理層選擇分配最近資產處置的收益，資本回報也可能有增量上行空間。雖然目前在中國投資存在風險，但大幅折價的~0.4倍市淨率爲投資者提供了足夠的安全邊際。

勘探生產業績強於預期

進入最新數據，油價環比下跌，因此預期較低。然而，由於上遊和天然氣板塊的表現優異，中石油的毛利潤環比下降幅度較小，超過了油價疲軟。回顧一下，E&P EBIT環比上漲~29%，而基準油價環比下降十幾個百分點。雖然部分三角洲歸結於其石油實現與基準的滯後效應，但勘探生產盈利能力仍然強勁，突顯了中石油在當前油價體系中的運營槓桿收益。因此，第三季度的自由現金流也很強勁，這進一步得益於有利的營運資本變化和資本支出的同比下降。

勘探生產方面唯一真正的瑕疵是總產量，由於季節性因素，總產量環比下降4%。儘管如此，從年初至今來看，產量仍有望達到全年指引。我不排除從這裏開始增加 - 同行中海油（OTCPK：CEOHF）最近暗示中長期生產目標可能上調，因此，中石油管理層很可能會效仿。展望未來，中石油的勘探生產收益仍然受油價的影響，最佳點位約爲85美元/桶;超過這一門檻，特許權使用費的增加和煉油收入的減少可能會限制EBITDA的淨積極影響。

精煉但表現優於同行

雖然煉油利潤因庫存損失和產品價差疲軟而下降，但中石油的煉油部門仍處於虧損狀態，儘管營業利潤率微薄。相比之下，中石化（OTCPK：SNPTY）等國內同行的經營虧損，而榮盛石化的利潤率更低，爲~0.5%。

中國石油

不過，鑑於產品出口配額的增加，未來幾個季度的情況應該會有所改善 - 例如，中國最近在其2022年石油產品配額中增加了1500萬噸，其中包括汽油，柴油和噴氣燃料的13.25m噸，其餘1.75m用於低硫船用燃料。作爲國內原油自給率較高的煉油商，中石油也應該比同行更好地駕馭任何地緣政治逆風。與此同時，更好地獲得貼現原油等級（與進口中東原油相比）爲未來幾個季度的利潤提供了增量推動力。

依靠定價權保護天然氣利潤率

儘管天然氣進口損失較大，但中石油天然氣營銷業務在最近一個季度保持了~2%的正營業利潤率。值得注意的是，由於國內天然氣供應增長加速導致進口量環比下降，這次進口天然氣損失略有收窄。其他驅動因素包括淡季國內天然氣價格上漲以及向終端天然氣銷售的有利組合轉變。由於國內銷量同比增長~4%（相對於中國市場其他市場的平淡增長），中石油可能也通過逆風取得了良好的國內市場份額增長。

中國石油

年初至今，進口天然氣虧損（不含退稅）目前爲185億元人民幣，因此中國石油22財年200-250億元人民幣的進口天然氣損失目標似乎觸手可及。今年計劃中的冬季天然氣價格上漲也將有所幫助，這將是迄今爲止較爲激進的一輪，因爲該公司希望將進口天然氣成本增加轉嫁給下遊客戶。因此，預計已實現的城市大門燃氣價格將有更多上漲空間，今年到目前爲止，該價格已經比基準價格高出~35%，因爲今年冬天更高的價格上漲將流入損益表。

打折的O&G大戲

中石油強勁的季度表現使勘探生產與天然氣部門表現優異，甚至天然氣進口損失也比人們擔心的要好。煉油部門也比預期更具彈性，儘管面臨不利因素，但仍保持了下一個季度的盈利。從中長期來看，中石油的上遊業務應繼續受益於供應趨緊和油價上漲，而向低成本的俄羅斯管道天然氣進口和國內天然氣生產的有利組合轉變預示着天然氣盈利能力的良好兆頭。最後，今年早些時候的資產處置，以高於賬面溢價的價格，爲未來已經很高的資本回報提供了上行空間（目前的收益率爲>10%）。以目前~60%的預訂折扣，該股票爲投資者提供了令人信服的價值。