本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：戴康

報吿摘要

● 港股“天亮了”是19年以來我們做出的第三個最重要判斷—多重底部信號顯示港股已經築底反轉。第一個：19.3.7我們判斷“A股金融供給側慢牛已經啟動”；第二個：21.12.5我們判斷“A股22年迎來金融供給側慢牛以來首個壓力年”；第三個：22.11.10指出“我們本輪採用的AH股複合政策底框架基本滿足”。我們判斷，當前港股 “底部框架”的各項指標均極度吸引，國內穩增長預期重新統一&美債利率築頂將改善港股勝率。港股“天亮了”！四季度是買入港股的最佳時機。

● 大勢研判：港股迎來戰略機遇，彈性遠大於A股。港股今年核心觀察要素是 2 個——①國內穩增長預期重新統一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯儲寬鬆）。當前要素 1：近期穩增長政策符合我們關於大會後有序優化地產調控和疫情防控措施的判斷，有望改善港股的信用和盈利預期。要素 2：海外流動性收緊的擔憂有望逐步緩和，10 月美國核心 CPI 超預期下降，美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。歷史經驗，港股對於“基本面修復+美債利率頂部”比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現更大的彈性。“美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”的組合下，即使美股下跌港股也有望“脱鈎”。

● 經濟和盈利：海外，我們判斷美國經濟23年大概率陷入衰退。美債期限利差倒掛顯示23年美國PMI將持續陷入收縮區間。國內，我們認為穩增長預期重新統一的信號明確，港股盈利底部已經形成。

● 流動性：回顧過去6次美聯儲加息週期臨近結束期間的美債利率表現，美債利率一般於美聯儲最後一次加息前2個月至2周觸頂，隨後開始趨勢性回落。我們預計美債利率還有2-3個月的顛簸築頂期，大概率在今年底明年初確認下行拐點。21年以來外資持續流出港股。我們預計後續伴隨疫情防控優化，中國經濟、盈利增長預期得到改善，資金層面尤其是交易性資金也將有所迴流。南下資金對港股“越跌越買”，“配置型”思路明顯，港股仍然是保險資金與理財的絕佳“出海”機會。

● 行業配置：把握港股投資的“三支箭”。“以發展促安全”是當前主線，疊加海外流動性緩和預期，建議關注港股投資的“三支箭”—（1）“穩增長”政策加碼受益的地產龍頭及地產鏈（家電/傢俱），政策“再加槓桿”驅動的醫療設備和休閒服務；（2）疫情防控政策優化受益的消費重啟（黃金珠寶/服飾/免税）、估值修復（啤酒/超市）以及防疫“新常態” 受益的醫療設備和特效藥。（3）海外流動性緩和受益互聯網平台經濟。

● 風險提示：地緣政治衝突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等。

底部夯實：多重底部信號顯示港股已完成築底

1.1 22年初至今行情回顧：領跌全球

22年初至今港股領跌全球。年初至今港股的表現弱於全球大多數權益資產，價值相對佔優。年初至今（2022年11月10日）恆指下跌31.3%，其中盈利回落18.9%，估值收縮12.3%。自2月中旬以來，在俄烏衝突、疫情反覆等多方擾動下，港股市場重挫，先殺估值，再殺業績。

具體回顧22年H1，我們認為市場表現可以劃分為六個階段：

第一階段：政策暖風下港股凸顯比較優勢，較低的估值水平使得港股對國內積極政策響應具有更大彈性，美債利率上行未制約港股表現。

1月1日-2月17日，恆指上漲5.96%，科技指數下跌0.15%。此階段，美債利率大幅上行29BP，但港股仍跑贏美股和A股，較低的估值比較優勢使得港股對國內積極政策響應具有更大彈性。

行業：穩增長政策受益的金融、原材料、地產等舊經濟板塊領漲。

第二階段：國內外多重不利影響下，港股遭受重挫。

2月18日-3月15日，恆指大跌24.30%，科技指數大跌36.63%。國內方面，“針對互聯網平台的監管擔憂重燃”+“香港本地新冠疫情拖累經濟活動”。外部來看，俄烏衝突、美元流動性緊張、中概股在美退市擔憂重燃。此階段，港股的回調幅度遠大於A股和美股。

行業：避險情緒升温，港股所有板塊全線下跌，資訊科技業錄得最大跌幅。

第三階段：政策維穩信號釋放後，市場情緒有所緩解，脈衝式上拉後持續震盪。

3月16日- 4月4日，恆指上漲12.02%，科技指數上漲12.41%。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議後，中概股科技公司“退市風波“風險釋放、房地產行業政策回暖、促進平台經濟政策持續發力，均提振了市場信心。此階段，由於前期大幅回撤，港股回升強於A股和美股。

行業：港股所有板塊全線回升，俄烏衝突加劇供應鏈矛盾，能源、原材料等通脹受益板塊領漲，此外房地產受益“地產回暖政策”領漲。

第四階段：國內疫情加劇經濟增長壓力，港股持續下調。

4月6日-5月12日，恆指下跌12.23%，科技指數下跌15.75%。由於上海吉林、疫情處於“高峯區”，導致供應鏈物流等因素持續擾動，加大Q2國內經濟增長壓力。人民幣匯率也出現較大波動，港股和A股出現較大幅度下跌。

行業：港股所有板塊全線回調，通脹受益的能源、防禦性的公共事業、必需消費相對抗跌。

第五階段：國內疫情改善提升市場信心，政策暖風利好。

5月13日-6月28日，恆指上漲15.68%，科技指數上漲32.06%。5月13日上海市官員宣佈，5月中旬有望實現社會面疫情清零，屆時或將實施有序放開、有限流動、有效管控、分類管理。疫情好轉，經濟掣肘壓力緩解，港股、A股均反彈，港股彈性更大。

行業：港股大部分板塊均明顯回升，資訊科技、醫療保健、非必需消費類受益於風險偏好提升的行業領漲。

第六階段：國內疫情反覆、地產疲軟，復甦交易邏輯受到擾動。

6月29日至今（11月10日），恆指下跌26.9%，恆生科技下跌35.7%。國內疫情反覆、地產信用事件變數再起，居民需求、地產預期進一步轉弱，美國長端利率大幅上行。

行業：港股板塊全線下跌，其中資訊科技跌幅最大，下跌36.6%，地產業緊隨其後，下跌33.5%。港股板塊中能源業跌幅最小，下跌4.9%。

“穩增長提升價值勝率+美債壓制成長表現”主導22年初以來港股市場風格。22年初至11月10日，美債利率持續飆升，10年期美債利率累計上行230BP，MSCI香港成長/價值累計下跌6.6%。年初至2月底，美債利率累計上行47BP但斜率相對不大，此階段MSCI香港成長/價值累計下跌4%；但3月初至5月初，美債利率快速飆升，2個月累計上行140BP，此階段MSCI香港成長/價值累計下跌9.5%。6月中-8月初，海外市場經歷了一段衰退交易，美債利率迎來回落，但由於國內疫情、地產信用事件等繼續發酵，港股並未迎來反彈，但這個過程MSCI香港成長/價值小幅上漲3.4%。8月底，隨着Jackson Hole峯會召開，美聯儲主席鮑威爾表態演繹“沃爾克時刻”，美債長端利率再次衝高，海外市場再次迎來“緊縮交易”，港股整體市場迎來重挫，成長下跌更為顯著。

1.2 歷史經驗指引：“底部框架”各項指標均吸引

2022年10月31日，港股已經實現築底。1995年以來，港股探底反轉並開始取得顯著絕對收益的重要時點共有8個：98年8月、01年9月、03年4月、（08年10月&09年3月）、（11年10月&11年11月）、16年2月、（18年10月&18年12月）、20年3月。從下跌幅度來看，本輪和97年亞洲金融危機、00年科網泡沫及08年金融危機的下跌幅度基本相當，回撤幅度近50%。我們根據歷次恆生指數到達大底區域時“否極泰來方法論”指標的匹配情況來判斷，2022年10月31日港股的賠率處於極值位置，賠率上具有強吸引力。在常規估值和市場技術指標的基礎上，我們捕捉到港股超賣比例，恆指波幅及回購規模等重要信號亦處於合意水平，港股下行風險有限。

1. 估值指標

（1）PE分位數：符合

除03年外，其他5次熊市恆生指數PE均處於底部區域，3年滾動PE分位數低於5%，2002年以來歷史分位數低於10%。2022年10月31日，恆生指數PE僅為7.23倍，2002年以來歷史分位數、3年滾動PE分位數約為歷史最低位，符合底部特徵。

（2）PB分位數：符合

除03年和11年外，其他5次熊市恆生指數PB均處於底部區域，3年滾動PE分位數低於5%，2002年以來歷史分位數低於15%。2022年10月31日，恆生指數PB僅為0.72倍，2002年以來歷史分位數、3年滾動PE分位數約為歷史最低，符合底部特徵。

2. 市場技術指標

（1）指數日均跌幅：符合

從恆生指數日均跌幅來看，底部形成前最後1個月指數日均跌幅在-0.3%至-2.3%，且相比前3個月、前6個月跌幅均有所放大，底部形成後一個月，恆生指數轉而上行。2022年10月31日前後，恆生指數日均跌幅符合底部特徵。

（2）指數偏離年線幅度：符合

從指數偏離年線幅度來看，除03年和18年外，其餘6次熊市的市場底部附近恆生指數點位均向下偏離年線。從歷史情況來看，指數會在向下偏離20%左右時開始反彈。2022年10月31日，恆生指數向下偏離年線近30%，符合該底部特徵。

（3）成交金額：符合

從成交金額來看，熊市底部5年滾動30日成交金額分位數通常低於20%，底部之後成交金額逐步抬升。除08年、16年、20年不符合該指標的底部判斷外，其餘4次大底均符合。2022年10月初，5年滾動30日成交額分位數跌破20%臨界值，11月以來成交額分位數逐步回升至60%的水平，符合底部特徵。

（4）港股超賣比例：符合

從歷史來看，大底附近的港股超賣比例通常超過22%，底部之後，超賣比例將下行。2022年10月上旬，港股超賣比例維持在28%左右的高位，10月下旬，超賣比例有所下降，截至11月04日已經回落至19.7%的水平，符合底部特徵。

（5）恆指波幅指數：符合

從歷史來看，市場底部附近，恆指波幅指數通常超過40。2022年10月恆指波幅大都在30-40區間震盪，10月24日和10月25日恆指波幅突破40，符合底部特徵。

（6）回購：符合

從歷史來看，市場底部附近，港股回購金額/成交金額通常超過10%，2022年10月港股回購規模明顯超過以往，創造了2006年以來的歷史峯值，回購金額/成交金額臨近25%，因此符合底部特徵。

3. 資產聯動指標

（1）股權風險溢價：（符合）

ERP(美債)歷史分位數：除03、18年外，大底時2002年以來EPR（美債）歷史分位數均高於90%。2022年10月31日，2002年以來EPR（美債）歷史分位數達94.7%，符合底部特徵。

ERP(中債)歷史分位數：除03、18年外，大底時2002年以來EPR（中債）歷史分位數均高於90%。2022年10月31日，2002年以來EPR（中債）歷史分位數達歷史最高位水平，符合底部特徵。

大勢研判：港股迎來戰略機遇

彈性遠大於A股

港股“天亮了”是19年以來我們做出的第三個最重要判斷—多重底部信號顯示港股已經築底反轉。

第一個：19.3.7我們判斷“A股金融供給側慢牛已經啟動”；

第二個：21.12.5我們判斷“A股22年迎來金融供給側慢牛以來首個壓力年”；

第三個：22.11.10我們指出“我們本輪採用的AH股複合政策底框架基本滿足”。我們判斷，當前港股 “底部框架”的各項指標均極度吸引，國內穩增長預期重新統一&美債利率築頂將改善港股勝率。港股“天亮了”！四季度是買入港股的最佳時機。

2.1 分子端：相比A股，港股對於基本面更敏感

相比A股，港股對於基本面更加敏感。（1）全部港股收盤價與其累計淨利潤增速相關性高達55.28%、恆生指數收盤價與其累計淨利潤增速相關性高達44.03%，均顯著高於全部A股。（2）我們回顧歷史上港股與A股盈利同時上修、跨度大於半年的區間，港股往往錄得更大漲幅。2008Q4至今共有四段區間：2009Q2-2009Q4、2012Q3-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q4。綜合來看，以上區間港股整體漲幅顯著大於A股，分子端盈利狀況改善時，相比A股，港股表現出更大的彈性。

其中很大的原因在於：港股以機構投資者為主，更加理性與專業的投資者構成使得港股對基本面具有較高的敏感性。根據港交所與上交所最新披露的數據，2020年港股機構投資者佔比高達57%，而上交所機構投資者僅佔17.77%，港股投資者構成相對成熟，價值投資的導向更明確。

2.2 分母端：相比A股，港股對於美債利率更敏感

8月以來美債利率的快速飆升對於港股的抑制更明顯。港股作為離岸市場，大部分資產來自於中國大陸，而主要投資者則來自海外，這便造成了港股上市企業盈利能力受到國內經濟環境影響但折現率卻與海外無風險利率緊密相連。當海外無風險利率快速上行時，相較A股，港股DDM模型分母端更加承壓。因而，海外無風險利率若有所緩和，相較A股，港股估值抬升將更加顯著。2022年8月以來，10年期美債利率再次步入長上行通道，截至11月10日，10年期美債利率累計上升122BP至3.82%，恆生指數和上證綜合指數分別下跌20.3%和6.9%，美債利率高位上行對於港股的抑制更明顯。

我們在22年5月報吿提示本輪A股適用於18年底“複合政策底”框架，港股同樣適用，18年港股“複合政策底”行情顯示，海外流動性的制約有所緩解後，前期“重災區”的港股成長板塊將獲得更大的彈性。19年1月鮑威爾明確“轉鴿”後，港股醫療保健、消費、資訊科技板塊領漲。本輪港股下跌行情自21年2月開啟，截至當前資訊科技、醫療保健等成長板塊領跌，我們認為後續海外緊縮政策逐步退坡後，港股成長板塊的彈性亦會更大。

北京時間11月10日晚間，海外流動性出現積極信號，美國核心CPI超預期下降緩解市場加息和通脹焦慮。美聯儲12月加息斜率或有所緩和，若11月CPI數據持續回落，23年3月有望是最後一次加息。我們在近期的報吿中指出“美債利率一般於美聯儲最後一次加息前2個月至2周觸頂，隨後開始趨勢性回落，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。”

2.3 如果美股的調整尚未結束，對於港股影響幾何？

1. 我們預計美股的調整尚未結束，往後仍有下行壓力。

通脹拐點對於美股底部前瞻性顯著。70S大滯脹階段，覆盤三輪相對顯著的通脹拐點，往往領先美股1-3個月或同步於美股底部。

美國核心通脹拐點最早有望在22Q4-23Q1得到驗證，但當前美股的盈利尚未充分計入衰退預期，仍有殺業績的風險。對比過去歷史上3次經濟衰退和3次經濟大幅放緩的情況，目前的盈利下修沒有充分體現經濟大幅放緩的預期。

2. 若美股下跌，港股能否“脱鈎”？

“美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”時，跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股，使得港股估值在波動率抬升時保持穩定；而由於港股基本面更多取決於中國經濟的“在岸性”因素，若EPS增長出現向上拐點，則可能使港股與美股走勢“脱鈎”。

1990年至今，美股港股走勢相關性近90%，兩者走勢背離的時段較少，具有“脣亡齒寒”的關聯。我們以特定狀態下的美股、港股背離為研究對象（美股至少1個月持續下跌、恆指未跟隨，且恆指大幅跑贏標普500指數），歷史上美股下跌並不必然導致港股下跌：1990年以來符合標準的時間段共出現5次，分佈在1998年、2000年、2002年、2018年、2022年。

具體來看，“美股跌、港股不跌”的“脱鈎”狀態下，大類資產的表現歸納為：美元指數“時漲、時跌”、美債收益率多為下行、人民幣匯率需相對穩定。

2.4 大勢研判：港股迎來戰略機遇期，彈性大於A股

賠率位置：當前港股 “底部框架”的各項指標相較A股均處於“更吸引”的水平。港股超賣比例，恆指波幅及回購規模等重要底部信號亦處於極度合意水平。

勝率變化：港股對於“基本面修復+美債利率頂部”比A股更敏感且在更吸引的賠率條件下表現更大的彈性。我們認為四季度是買入港股的最佳時機。

今年核心觀察要素是2個——①美債利率上行壓力得到緩解（對應美國寬鬆），②國內穩增長預期重新統一（對應盈利改善）

我們建議重視港股戰略性大底部，彈性比A股大。港股走牛市A股走修復市。港股無論分子還是分母端都相較A股更敏感。疫情防控優化不僅有助於企業盈利改善亦有利於港股已經高企的風險溢價下行。配置以疫情修復邏輯為主、其次是美債利率築頂，兩者共同敏感的交集板塊最優，我們判斷港股三大重災區：互聯網、醫藥、地產彈性較大。風險：除了企業盈利美債利率之外，港股本輪跌幅巨大亦受到金融逆全球化的負面影響，可以適度用衍生品對沖。

經濟和盈利：國內穩增長預期重新統一的信號明朗

3.1 美國23年大概率陷入衰退

美債期限利差倒掛是反映市場衰退預期的一個重要指標：（10Y-2Y）期限利差於2022年7月開始持續倒掛，截至2022年11月3日倒掛水平接近57BP。歷史經驗顯示（10Y-2Y）倒掛後約6個月PMI將跌破榮枯線，倒掛後約1.5-2年PMI將觸底。10月ISM製造業 PMI （50.9）已逼近臨界值，距離收縮區間僅一步之遙。

儘管22Q3美國經濟數據超預期，但從特徵結構來看“內需走弱”的負面線索也較為明顯，未來經濟將繼續放緩：

線索1：高利率背景下，私人投資連續三個季度持續回落且趨勢較快，未來有較大概率繼續走弱。

線索2：商品消費已經連續三個季度回落，服務消費已修復至疫情前的水平，後續修復空間不大。居民消費主要依賴消費信貸與儲蓄消耗，高通脹背景將持續削弱居民消費能力和意願。一方面，高通脹下居民實際收入增速不及支出增速，導致儲蓄率不斷下行。另一方面，美聯儲連續加息提升消費信貸成本，根據歷史來看，隨着持續加息當前美國消費貸款同比仍有較大下行空間，同樣降低消費端對經濟的支撐。

3.2 國內穩增長預期重新統一的信號明朗

1. 國內經濟：Q4數據表明經濟仍在掙扎復甦。

8-10月經濟數據和PMI數據相繼確認中國經濟復甦動力不足。疫情反彈影響居民消費和固定資產投資的復甦，海外經濟持續下行，出口增速自7月以來接連回落，內外需邊際走弱對生產形成拖累，經濟呈現復甦動力不足，增長緩慢的態勢。10月製造業PMI為49.2，重回榮枯線以下；服務業PMI出現較大幅度環比下行，10月PMI47.0，在疫情散發、多發背景下，地區防控措施收緊對生活性服務業影響較大。

2.近期疫情防控優化的信號釋放，經濟發展與疫情防控統籌兼顧

近期疫情防控優化的政策信號頻出：鄭州市衞健委關於“自限性疾病”的官方定義；人民日報健康客户端發文稱新冠後遺症多數是短暫的，症狀輕微等。

11.5的國務院聯防聯控機制重點強調了“嚴重違背了科學精準防控、高效統籌疫情防控和經濟發展的要求。”“不斷優化完善疫情防控措施，提高科學精準防控水平，進一步統籌好疫情防控和經濟社會發展。”

11.10中共中央政治局常務委員會召開會議，聽取新冠肺炎疫情防控工作彙報研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。

11月11日，國務院聯防聯控綜合組發佈《關於進一步優化新冠疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，公佈了進一步優化防控工作的二十條措施。二十條措施重在防疫政策的優化與精準科學，防疫的底線在守，防疫的效率在升，進一步確認了國內穩增長預期重新統一。

3.“穩就業”與“穩地產”的相關性較強，地產需進一步放鬆

歷史來看非製造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認為“穩就業”避不開“穩地產”。歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴隨着地產放鬆週期。

當前就業壓力或是宏觀經濟調控中最大的壓力。在“穩就業”是第一要務下，地產是最大突破口，若未來地產投資不能顯著改善，預計接下來地產的寬鬆政策會繼續加碼。我們認為，經濟復甦的強弱取決於地產政策的放鬆幅度。

近期政策快速加碼，我們預計後續地產政策仍將延續加碼態勢。從中央層面來看，近期政策的密度和放鬆強度堪稱本輪地產寬鬆週期之最——①符合條件城市可自主決定首套利率；②下調公積金貸款利率；③對特定買賣住房人羣個人所得税優惠；④民營企業債券融資支持工具(“第二支箭”)的支持力度持續推進擴大。而地方“因城施策”力度同樣在加大——①北京部分地區商品住房雙限購取消；②深圳首批人才住房項目啟動配售，後續大量可售型人才住房等待入市。6大維度對比歷史上5輪地產放鬆週期，我們發現截止當下本輪地產放鬆週期強度仍弱於2014年、2008年、1998年，強於2011年、2018年。

考慮到本輪地產的影響在政府端、投資端、就業端的拖累並未見到顯著改善，我們預計後續地產政策仍將延續加碼態勢。

貼現率：美債利率築頂，未來三個月確認下行拐點

4.1 海外流動性：美聯儲繼續緊，但不久退坡

1. 美國核心通脹仍有一定韌勁

本輪美國頑固的兩大根源：1）前期房價上漲帶動房租上漲；2）疫後勞動參與率下降催生薪酬通脹螺旋。

美國CPI住宅分項更明顯的回落趨勢將在22Q4得到驗證。美國CPI住宅同比增速通常晚於美國標準普爾/CS房價指數同比增速9-18個月觸頂。此輪房價增長已於2022年4月觸頂，4月以來已累計下降5.23%至16.06%。

美國薪資水平將在22Q4-23Q1得到緩和。領先工資增長約一年的職位空缺率在2022年3月觸頂，22年8月職位空缺率大幅下降 0.6 %至6.2%，故測算美國薪資水平將在22Q4-23Q1緩和。

2. 美聯儲需要確認“通脹實質性的回落”+“實際利率迴歸正值”，屆時將考慮結束加息

美聯儲很少在CPI實質性拐點前“停止加息”。參考沃克爾時期，通脹高位且粘性較強的情況，美聯儲需要確認通脹水平至少2-3個月連續的回落趨勢後才會停止加息。美國整體通脹6月以來已較高點回落，核心通脹10月開始有所回落，但距離美聯儲2%的目標尚有較遠距離，且美聯儲需要驗證核心通脹連續2-3個月的連續回落才能徹底確認通脹拐點。

11月FOMC會議鮑威爾強調“政策利率水平需達到使實際利率為正的水平。（1）若核心通脹在11月和12月持續明顯回落；（2）23Q1前美國CPI同比增速有望回落至5%以下（當前7.7%），繼而“實際利率迴歸正值”。美聯儲有望於22年Q1前結束加息。

3. 美聯儲繼續緊，美債利率築頂，未來三個月確認下行拐點

10Y美債利率拐點往往在通脹拐點之後，聯儲政策拐點（聯儲最後一次加息）之前確認。根據歷史規律和當前的宏觀特徵，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。回顧過去6次美聯儲加息週期臨近結束期間的美債利率表現，美債利率一般於美聯儲最後一次加息前2個月至2周觸頂，隨後開始趨勢性回落。考慮到未來美聯儲的加息節奏或將是逐級減緩的節奏，而歷史上類似情況下（84年、89年、95年）美債利率一般提前2個月左右便觸頂，因此我們認為本輪美債利率上行週期有望會在23Q1之前結束，美債利率預計還有2-3個月的顛簸期。

4.2 港股流動性：外資配置有回補空間，南下資金趨勢增配

21年港股國內“反壟斷監管”不斷加碼，外資流出明顯擴大；22年美聯儲緊縮週期與“金融去全球化”擔憂共振，外資持續流出。21年國內反壟斷監管進一步加劇，互聯網龍頭阿里巴巴、美團等均受到相關嚴厲處罰，最受外資青睞的港股科技板塊風險集中釋放。持續加碼的反壟斷監管政策不斷加劇市場恐慌情緒，外資持續流出。我們預計後續伴隨疫情防控優化，中國經濟、盈利增長預期得到改善，資金層面尤其是交易性資金也將明顯迴流。

南下資金在港股下行時由淨流出轉為淨流入，可謂是“主動買跌”。22年初至今港股大幅度下調共有四次，南下資金均不出反進，配置型特徵凸顯。今年2月18日至3月15日、4月6日至4月25日、5月3日至5月12日、9月初至10月末，恆生指數受外部多重因素的壓制下行，南下資金也迅速從淨流出轉為淨流入。如果後續經濟出現更明確的積極催化因素，南下資金增配趨勢將更加顯著。

從行業配置來看，南下資金主力在金融業與資訊科技業，22年初以來增配資訊科技業與醫療保健業。截至2022年11月10日，南下資金在資訊科技業的持倉比例高達23%，超出全部港股市場比例8%；同時南下資金在醫療保健業小幅超配3%。從南下資金流入重要轉折點來看，自3月15日之後，國內平台經濟政策底不斷夯實，助推南下資金更多的流入互聯網企業。22Q2-Q3南下資金基本保持淨流入狀態，金融板塊配置比例不斷下調，超配資訊科技業與醫療保健業的特徵明顯。

展望未來，我們認為港股仍然是保險資金與理財的絕佳“出海”機會。（1）保險公司資金權益資產配置比例存在較大的上升空間。2021年保險公司權益類資產配置佔比僅12.7%，與美國保險資金股票投資佔比存在較大差距。（2）保險資金對境外資產配置的比例偏低，港股成為資本市場開放背景下保險資金“出海”的絕佳窗口。港股金融板塊低波動、高股息特徵有助於平滑保險公司投資板塊的收益波動。（3）港股金融板塊股息率高於國內理財收益，成為投資理財的不二之選。近年來內地理財產品預期收益率持續下行後震盪，目前在2%左右波動，而恆生金融股息率依舊保持3.5%以上高位。

行業配置：港股“三支箭”

“穩增長”加碼受益+疫情修復困境反轉+海外流動性緩和

5.1 以發展促安全，把握港股投資“三支箭”

二十大顯著提升安全的重要性，但當前背景下，發展仍是安全的前提。二十大提出了國家安全體系的四個方向，安全的重要性顯著提升。但當前全球經濟衰退預期，國內面臨“需求收縮”、“供給衝擊”、“預期轉弱”三重壓力，疊加“逆全球化“的擾動，發展的重要性仍將由於安全。同時，在18年來持續推進的“高質量發展”主線下，高質量發展本身即是推動安全的重要路徑之一。當前背景下，發展聚焦於兩條主線：①疫情防控政策優化；②“穩增長”政策加碼。

“優化疫情防控二十條”的發佈，為疫後發展提供保障。11月11日，防疫優化《通知》發佈，交通、旅遊、餐飲酒店等上市公司“綠轉紅”。“優化疫情防控二十條”整體提出的縮短隔離時間和國內取消入境航班熔斷機制等政策，直接減少了人民出行的時間成本。防疫政策的邊際寬鬆雖不意味着“躺平”，卻很大程度上削減了疫情防控所需的經濟成本，為經濟發展提供了有效保障。

“穩增長”第二支箭的延期及擴容，成為“穩增長”政策加碼的第一針強心劑。11月8日銀行間交易商協會發布：將繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計規模2500億元，後續可視情況進一步擴容。本次“第二支箭”延期擴容，特地表明將支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。今年地產政策正在逐步加大力度，可以預計本次“第二支箭”的延期擴容僅是“穩增長”加碼路上的第一步，未來大概率“穩增長”政策會進一步加碼，託底國內經濟正常化修復。

以發展促安全，把握港股投資“三支箭”：“穩增長”政策加碼+疫情防控政策優化+海外流動性緩和。

“穩增長”政策加碼受益——（1）“第二支箭”的延期、擴容帶來的地產政策加碼；（2）政策“再加槓桿”，設備更新貼息貸款受益的醫療設備和休閒服務。

疫情防控政策優化受益——（1）消費重啟：疫情優化，服務業重啟帶來的困境反轉投資機會；（2）估值修復：PPI-CPI剪刀差收斂背景下，可選消費的估值修復；（3）防疫“新常態”：防疫“新常態”帶來的中藥、醫療服務等的需求常態化。

海外流動性反轉收益——“政策暖風頻吹+海外流動性壓制緩和”的互聯網平台經濟。

5.2 第一支箭：“穩增長”政策加碼受益

“就業壓力+出口下行+消費修復慢”將驅動地產鏈“穩增長”政策進一步加碼。歷史來看，非製造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認為“穩就業”避不開“穩地產”。歷史上過去3次“就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢”的階段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴隨着地產放鬆週期。我們認為，隨着8-9月出口增速明顯放緩，地產鏈“穩增長”政策將繼續加碼託底“穩就業”。

同時，當前經濟恢復偏弱，財政支出仍需保持必要的支持力度，地方財政收支缺口加大（9月地方財政收支缺口高達8.2萬億，遠超歷年同期水平），也需要地產鏈“穩增長”政策加碼。建議關注地產龍頭以及地產鏈（家電、傢俱、消費建材）的投資機會。

政策驅動“再加槓桿”也是穩增長的重點方向。我們在10.16《如何把握成長股擴散方向？》中提示：9.7李總理在國常會表態“對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持，促進消費發揮主拉動作用”。我們判斷：“專項設備貼息貸款”和“社會服務信貸支持”政策也是消費/科技行業“再加槓桿”的潛在方向（醫療設備、休閒服務、航空等等）。

5.3 第二支箭：疫情防控政策優化受益

1、消費重啟：居民消費補償+餐飲社交修復（黃金珠寶/服飾/免税）

防疫政策邊際放鬆，可能帶來可選消費行業，尤其是服務業的困境反轉。可選消費的需求恢復彈性較強，前期受疫情嚴控影響導致的零售、服務業的需求，有望快速反彈至疫情前水平，甚至由於前期的需求壓制，迎來反彈報復性消費。參考越南，在防疫放鬆後，越南的商業及餐飲旅遊均在短時間內恢復至疫情前水平，服務業及商業甚至超過疫情前水平。而新加坡的零售及餐飲服務也在防疫放鬆後逐步恢復至疫情前水平。

對國內經濟而言，參考2020年疫情首次衝擊後的消費修復路徑，防疫政策放鬆後，消費存在結構性機會——廣譜的內需修復支撐板塊β，而供給優化及龍頭份額提升驅動α。一方面，需求側的景氣改善形成支撐——如外需迴流的免税購物需求、社交屬性的白酒消費需求、品牌升級的國潮消費需求等。20年疫情首次衝擊後，免税需求推動銷售增速大幅提升；另一方面，高端化、品牌連鎖化、產品創新驅動龍頭公司份額提升，供給結構改善支撐消費品類走出α機遇。疫情衝擊下，酒店餐飲龍頭連鎖化率顯著提升，帶來行業集中度提升，為龍頭公司帶來α。

2、估值修復：PPI-CPI剪刀差收斂的消費行業，估值約束緩解（啤酒/超市）

本輪PPI-CPI的傳導已然演繹，帶來消費行業基本面改善。參考歷史各輪PPI-CPI剪刀差的收斂，通常對應着成本段壓力緩和、終端產品提價，對應部分消費行業將在其中獲得毛利率的抬升，帶動其業績收益。本輪PPI已下降至歷史低位，10月CPI邊際下降但仍不改向上趨勢。同時食品作為CPI上升的主要推動項，而核心CPI基本保持穩定。

我們認為：在防疫政策邊際放鬆的背景下，可選消費行業有望在後市迎來估值+盈利的“戴維斯雙擊”！在疫情嚴控時期，消費行業預期下調，帶來估值回撤。當前受益於PPI-CPI的傳導鏈條，消費行業的基本面迎來改善，但在嚴控疫情的背景下，投資者仍未給予較高估值。我們判斷，疫情防控的邊際放鬆將在帶來消費行業業績反轉的同時，改善消費行業的景氣預期，帶來估值、盈利的雙重抬升！

3、防疫“新常態”醫療需求常態化（醫療設備/特效藥）

疫情防控政策邊際優化將是大趨勢，不排除23年防控政策繼續放緩的可能性。11.10中共中央政治局常務委員會召開會議，研究部署進一步優化防控工作的20條措施。其中“科學”“精準”防控，屬於會議高頻詞，列出更多更細節的防控舉措，多次提及保障生產生活工作秩序和快速防控，即是防疫的同時全力爭取不讓疫情影響到日常生活消費和生產，所以也提到落實“四早”要求，就是要快速的進行防疫攻堅。態度上堅定反對“層層加碼”和“一刀切”，並且也是把該説法從國務院層面提到中央政治局層面來提及。強調了最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響，增加了對疫情影響經濟社會發展的重視程度，而不單單是僅提及“統籌疫情防控和經濟社會發展”。

我們判斷，如果23年疫情防控政策繼續放緩，新冠疫情不排除防疫“新常態”的可能性，屆時對於相關醫療設備和特效藥，可能會形成常態化需求。今年2月17日，加州正式宣佈和疫情“共存”，美國各地也非正式跟進“共存”。選擇“共存”後，我們可以看到，美國醫療行業的市場走勢持續領漲。我們認為，“共存”在一定程度上會導致新冠病人的感染數量在較短時間明顯增加，並加大對於醫療設備和特效藥的需求量。

5.4 第三支箭：海外流動性壓制緩和線索

今年年初以來，美債利率兩輪快速上行區間，成長板塊為代表的資訊科技和醫療保健業可謂“港股的重災區”。借鑑“18年複合政策底”的經驗，19年1月美聯儲轉鴿後，“前期折價的優質成長標的”往往獲得較大的彈性。

北京時間11月10日晚間，海外流動性出現積極信號，美國核心CPI超預期下降緩解市場加息和通脹焦慮。美聯儲12月加息斜率或有所緩和，若11月CPI數據持續回落，23年3月有望是最後一次加息。我們在近期的報吿中指出“美債利率一般於美聯儲最後一次加息前2個月至2周觸頂，隨後開始趨勢性回落，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。海外流動性緩和的邏輯之下我們建議關注以下兩條線索：

互聯網平台經濟：監管環境向好，由“反壟斷”轉為“健康發展”，強調發揮平台經濟“穩就業”作用。22年3月16日國務院金融穩定發展會議之後，政策對於互聯網的監管態度出現明顯轉變，國內政策基調已經從21年的“反壟斷+嚴格管制”轉變為“設置紅綠燈，促進平台經濟持續健康發展”。5月31日國務院再次強調，後疫情時代平台經濟社會價值日益凸顯，穩經濟措施再提促進平台經濟健康規範發展，要充分發揮平台經濟的穩就業作用。10月28日舉行的十三屆全國人大常委會第三十七次會議上，平台經濟迎政策暖風，“綠燈”投資案例將集中推出。

平台經濟監管政策措辭有所緩和，海外流動性緩和有望逐步兑現，前期估值折價的港股互聯網板塊“困境反轉”，估值修復可期，建議關注民生與就業強相關的外賣、電商等領域。例如，疫情下美團積極發揮平台社會價值，“紓困民生”+“促就業”。一方面在疫情期間，美團針對不同主體推出幫扶措施；另一方面美團成為穩就業的重要引擎：根據歷年《美團年度企業社會責任報吿》顯示，截至2020年底，累計超過950萬名騎手通過美團實現就業增收，其中包括230萬名來自脱貧地區的騎手。未來在“平台經濟穩就業”的政策基調下，預計民生與就業強相關的外賣、電商等企業的盈利、估值都將逐步修復。

風險提示

地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬鬆貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。