本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks）日前在和一家英國的財富管理公司對話時，分享了自己對當下通脹預期、美股市場的看法，以及對投資者的建議。

霍華德認為，投資者心理的波動幅度，要遠大於真實世界事物的週期變化，從覺得事物極端完美和毫無希望之間擺動。

因此，當投資者心理處在極端位置時，投資策略就可以因此轉向進攻或者防守。

但霍華德同時也表示，在他的投資生涯中，這種機會只出現過5次，更多的時候，市場是在兩個極端之間；目前不屬於極度悲觀，也沒有超乎尋常的樂觀了，處在鐘擺擺動的中間位置。

即使是現在，美國民眾對於未來前景普遍抱有悲觀預期，但如果它們已經被合理定價了，那就按兵不動；

人們今天已經不太容易更加失望了，因為他們已經預期到了後續的悲觀。

反而，出現好消息的時候，就成了額外的驚喜。

通脹可能會減緩的一些因素，這在未來會對人們形成一個正面的“驚喜”。

先來看小編精譯提煉的要點金句：

1.人們現在會説，我從來沒有經歷過這麼糟糕的時代。

但我記得，在我小的時候，那時候還在上學，我們有所謂的“掩蔽演習”。

我記得在四年級的時候，我得鑽到桌子下面去，把手放到脖子上來保護自己，這是為了應對原子彈。

那個時候是很恐怖的，人們會説，從來沒有經歷過這樣不確定的年代。

我們總是有各種各樣的不確定性，今天我們覺得不確定性加劇，甚至是歷史從未有過的。

但我敢打賭，如果你再活20年，你一定會再碰到這樣的情況，人們再次説，從來沒有碰到過如此大的不確定性。

2.我想説的是，當我們回看1920年時，

在過去的102年，美國經歷了17次衰退，一次大蕭條，幾次小型戰役，兩次世界大戰。

我想，在1920年時，人們同樣面臨極高的地緣不確定性。

但是，過去102年間，標普500的平均年化收益率超過10%。

如果你在1920年投資了1美金，你將在今天收穫8000美金。

所以，會有起落，會有恐怖的事情發生，但是如果你係好安全帶把持住方向，長期下來，經濟是長期向上的，企業也是長期向上的。

市場趨勢是向上的，而趨勢是不可擋的。

3.我們要做到的是，在好的年份做得比平均水平略優。

插一句，我不認為在好年份打敗市場是很重要的，

因為每個人都賺了很多錢，平均水平已經足夠好了。

而在差的年份，我們做得要比平均水平更好。

兩相結合之下，我們會給到客户高於平均水平的長期業績回報以及低於平均水平的波動性和風險。

4.真正的問題，並不在於接下去會發生什麼，而是未來的事件已經在股價中反映了多少。

就像如果每個人都知道接下來24個月內可能會發生衰退，那麼這個預期可能就已經完全反映在股價中了。

所以，你不能通過賣出獲得任何好處……

現在來看市場，我並沒有看到什麼極端的機會。

在好的年份比平均略優，在差的年份要遠超平均

問：在談論市場觀點之前，我們先來聊聊你的投資方法。能否為我們總結你的投資哲學以及它是如何演進的？

霍華德·馬克斯：我想，我的投資哲學中的核心要素，就是對風險的控制以及投資過程中的一致性。

風險控制是非常重要的，雖然在現在的情況下大家都不願意相信。

我想，當市場上行的時候，賺錢是非常容易的。而在過去的十年中，市場有七到八年都是在上行。

所以，賺錢不是問題的情況下，真正體現專業投資者能力的，反而是在控制風險的情況下賺錢。

當然，你也可以放棄控制風險。

但是，可能十年中的七、八年你都在賺錢，但剩下的兩、三年，不控制風險會使得你受到重創。

而在市場下行的時候，你能夠跑贏市場，這是很重要的。

這是我們要去做的，也是我們的客户希望我們去做的。

這樣，你的組合能夠在市場下行的時候打敗市場。

但同樣，在市場上行的時候，你的組合也能夠通過風險控制打敗市場。

風險控制意味着節制組合中槓桿的使用，同時控制你所投資的公司的風險，以及投資的金融工具的風險。

當然，事實是，在年景好的時候，往往承擔了最高風險的人獲得了最高的收益。

但那不是我們的風格。

投資是盈虧同源的。在好的年份做得很好的人，在壞的年份往往做得很糟。

而我們要做到的是，在好的年份做得比平均水平略優。

插一句，我不認為在好年份打敗市場是很重要的，

因為每個人都賺了很多錢，平均水平已經足夠好了。

而在差的年份，我們要做得比平均水平更好。

兩相結合之下，我們會給到客户高於平均水平的長期業績回報、以及低於平均水平的波動性和風險。

這就促成了投資中的一致性，這正是我們的客户需求的。

我想，我們的客户找到我們就是為了能夠獲得投資過程中的一致性。

我們很少在投資排名中做到最高的那部分，當然也不是最差的。

這正是我們的客户需要的。

我們的整個投資生涯都是致力於做到這樣的事情。

那麼，怎麼做到的呢？

一是，在並非完全有效的市場中，我們會做主動投資。

不同的人對不同事物的觀感不同，我們會去找別人覺得不好的東西，這樣的東西往往很便宜。

第二，高度的專業性。

我們的每隻基金都專注於一樣事情，每名員工也是。

如果你試圖包攬所有的交易，那你很難做出超過平均的業績。

第三，我們不會將業績表現押注在對宏觀或者市場進行正確的預測上面。

預測宏觀或者市場的走向是非常困難的，同時，我們也不會做擇時。

我們很難去判斷什麼時候應該介入，什麼時候應該撤出。

更好的方式，是不如一直拿着資產，適當調整組合的進攻性和防禦性。

就像我一直説的，總是抓住正確的時機快進快出，這是非常困難的。

要知道什麼是正確的時機，本身就已經是件很難的事情。

所以我想，我的投資哲學中，逆向投資是非常重要的。

逆向投資的基本在於，需要去理解大眾投資者的心理，以及不要成為大眾中的一員，還要利用投資者的心理。

你需要知道的，百分之九十的市場行為特別是有關短期市場行為的，是在真實世界中，事物總是在好和不好之間擺動。

但是市場中，投資者的心理總是在極端完美到毫無希望中擺動。

但是，沒有什麼事物真的是極端完美，或者是真的毫無希望的。

含義非常簡單，當人們認為未來的前景極度完美時，他們就太樂觀了，他們只會感到失望。

在這種時刻，你必須保持謹慎。

而當人們都認為未來毫無希望時，事物從不會真的差到極點。

所以，當人們過度悲觀時，去轉為進攻性的策略是非常重要的。

所以，我們會在進攻和防守之間不斷調整位置。

但正如我所説，我們從不會試圖去撤出或者重新回到市場中來，這太難實現了。

做好逆向投資靠得是對大眾心理的把握，這是我們投資中很重要的一部分。

投資者極度悲觀和樂觀都是極少的，我們現在處於中間的位置

問：能否為我們詳細解釋，如何把握大眾心理，以及利用大眾的心理？

霍華德·馬克斯：如果你看這些年來GDP的圖表時，你能發現，GDP是微幅上下波動的。

美國GDP增速有時在2%，有時3%，很少到1%，也很少到4%。

所以，這一趨勢中的波動現在是非常温和的。

如果你看經濟趨勢中公司的盈利，它看起來波動的幅度是要較GDP來得更大的。

為什麼會這樣？

公司基本面會受到經濟大環境的影響，但是，公司有財務槓桿，有經營槓桿。

這意味着，當銷售收入下降2%時，淨利潤可能就會下降20%。

所以，盈利的波動總是高於GDP的波動。

現在，如果你看股票市場的圖像，你會發現它的波動是更為劇烈的。

那我們就要想，投資本身是為了獲取公司運營的利潤，為什麼股價的波動會遠高於公司盈利的波動呢？

答案就是，心理。

正如我之前所説，投資者心理總是在認為事物完美無瑕到毫無希望之間搖擺。

他們會對好消息過度反饋，也會對壞消息過度反饋。

所以，在極端狀況下，當所有人都很悲觀時，你要將策略轉為進攻。

而當所有人都毫不擔心時，你要將策略轉為防守。

但這種情況並不是頻繁出現的，依靠這種極端情況來賺錢也不是經常性的。

絕大多數時間裏，我們還是在兩個極端的中間。

我的第二本書叫做《週期》，我和我兒子安德魯談起這件事，

我説，我絕大多數時候預判市場都是正確的。

他説，對的，那是因為你在50年裏面只做了5次。

在我的職業生涯中，它出現了5次，就是當投資者心理極度瘋狂時，你可以採取較高進攻性或者較高防守性的策略。

但正常情況下，並非如此。

擇時的努力大都會產生反效果，進進出出不如按兵不動

問：如你所説，投資者心理除了考慮極端情況，也要看長期目標？

霍華德·馬克斯：絕大多數時候，投資者只需保持航向，堅持長期目標就可以了。

就像上週，我被問到説，你在第一本書中寫的是“什麼是投資中最重要的事”，那麼你覺得對於投資者來説最不重要的事是什麼？

我想了一分鐘，我之前從來沒考慮過這個問題。

我想，最不重要的是短期。

每個人都在執着於，六個月後通脹是什麼樣，央行會怎麼通過加息解決通脹問題，而加息又會導致經濟衰退。

這是每個人都想知道的問題，因為這影響着股票在之後六個月的走勢。

但答案是，這根本不重要。

如果你想想，這些都是短期的考量，全部都是關於六個月、三個月、十二個月的。

第一，我們對於短期無法知道太多。

第二，如果我們對短期有些看法，我們無法對其準確性報以較大的信心。

第三，沒有人會因為他們覺得六個月後將發生什麼，而大規模地調整投資組合。

第四，六個月並不是一個關鍵的時段，客户們是在為接下來的10年、20年、30年做投資。

接下來六個月發生的事情，很可能並不會影響接下來20年、30年的結果。

所以，為什麼人人都要關注短期呢？

我想，答案在於社交媒體，消息時刻圍繞着我們。

報紙在討論，電視在討論，每個人打開電視都能看見有人説六個月後經濟將陷入衰退。

這就是問題所在。

人們把自己逼瘋了，這反而會影響投資業績。

如果人們因為恐懼六個月後將要發生的事情，而撤出了市場，

那麼，決定接下來什麼時候回到市場中來，就成為了一個非常困難的事情。

因為，如果股票市場下行，那可能是因為一些壞消息。

但如果都是壞消息，人們就不會有勇氣回到市場中來，進而可能就會錯失接下來的上漲。

所以，擇時是很困難的，你試圖去擇時的動作，可能也會使你錯失上漲的機會。

因為，在我看來，絕大多數努力的動作最終都會產生反效果——

你去賣出資產，因為你很失望，這意味着價格也很低，並不是一個賣出的好時機。

而你去買資產的時候，是因為你覺得它很好，通常不是隻有你一個人這麼覺得，

那麼市場價格往往比較高，這也並不是一個很好的買入時機。

所以，按兵不動是個比進進出出好得多的策略。

現在來看市場，我並沒有看到什麼極端的機會

問：我們知道你一直在強調理解市場週期的重要性，所以要理解週期，你認為什麼是最關鍵的？我們現在處在週期中的哪個位置？

霍華德·馬克斯：首先，去談論一年之後要發生什麼是非常愚蠢的。在所謂的概率分佈之下，有一系列可能發生的事情。

其中有些事情最可能發生，也有些事情最不可能發生，這就是把概率對應到不同的結果上。

投資最終的落點會落在兩個方面，

一是基本面，二是投資心理。

基本面，是發生在經濟、發生在公司中的事情，包括收入、盈利等等。

而投資者心理，是投資者如何看待這些基本面。

所以我們要考慮的不僅是基本面，還有投資者心理可能會怎樣變化。

真正的問題，並不在於接下去會發生什麼，而是未來的事件已經在股價中反映了多少。

就像如果每個人都知道接下來24個月內可能會發生衰退，那麼這個預期可能就已經完全反映在股價中了。

所以，你不能通過賣出獲得任何好處。

我想，我們現在正在兩個極端的中間，

每個人都知道未來會有一些悲觀的、負面的事情發生，而這些事情已經反映在了股價中。

這意味着，在這樣的前景預期下，股票已經被公允地定價。

所以，當我看市場的時候，我會看，它是被高估、低估、還是合理定價。

如果它是被高估的，你應該轉向防守。

如果它是被低估的，你應該轉而進攻。

如果它們已經被合理定價了，那就按兵不動，而這正是我們現在所處的位置。

現在來看市場，我並沒有看到什麼極端的機會。

如果是在一年半以前，你可以説，像科技股、數字貨幣、SPAC這些東西上面，人們是過度樂觀的。

但在今天，沒有什麼超乎尋常的樂觀了。

所以我想，我們處在鐘擺中間的位置上。

經濟是長期向上的，而趨勢是不可擋的

問：從你對市場的看法出發，你認為我們現在所處的位置與從前不同嗎？還是曾經歷史上也發生過？

霍華德·馬克斯：今天，我們得與俄烏衝突和核威脅共存，這聽起來非常糟糕。

人們會説，我從來沒有經歷過這麼糟糕的時代。

但我記得，在我小的時候，那時候還在上學，我們有所謂的“掩蔽演習”。

我記得在四年級的時候，我得鑽到桌子下面去，把手放到脖子上來保護自己，這是為了應對原子彈。

那個時候是很恐怖的，人們會説，從來沒有經歷過這樣不確定的年代。

我們總是有各種各樣的不確定性，今天我們覺得不確定性加劇，甚至是歷史從未有過的。

這是因為我們進入了新的世界環境，我們有對手，而對手看起來不太理智，他還擁有核武器。

但我打賭，如果你再活20年，你一定會再碰到這樣的情況，人們説從來沒有碰到過如此大的不確定性。

無論如何，我們的經濟確實有不確定性，有通脹，有加息。

1980年的時候，貸款利率是22.15%，這要遠比現在利率來得更高。

經濟陷入嚴重的衰退，那時我們同樣也面臨地緣政治的不確定性。

但是我們可以看到，市場依然在持續地起起落落。

我想説的是，當我們回看1920年時，

在過去的102年，美國經歷了17次衰退，一次大蕭條，幾次小型戰役，兩次世界大戰。

我想，在1920年時，人們同樣面臨極高的地緣不確定性。

但是，過去102年間，標普500的平均年化收益率超過10%。

如果你在1920年投資了1美金，你將在今天收穫8000美金。

所以，會有起落，會有恐怖的事情發生，但是如果你係好安全帶把持住方向，長期下來，經濟是長期向上的，企業也是長期向上的。

市場趨勢是向上的，而趨勢是不可擋的。

你會受益於這向上的趨勢。

尤其是，如果你是一個債券投資者，公司承諾你每年8、9個點的票息，那就拿着就行了。

不要試圖進進出出，讓動作變得更復雜。

最大的正面消息，就是市場上的情緒過於負面

問：你認為接下來的機會有哪些？

霍華德·馬克斯：最大的正面消息，就是許多人的情緒都是負面的。

當市場反映了太多的悲觀，就沒有繼續失望的餘地了，

人們今天已經不太容易更加失望了，因為他們已經預期到了後續的悲觀。

反而，出現好消息的時候，就成了額外的驚喜。

舉例來説，我們今天面臨的主要問題之一，就是高通脹。

有可能，一些導致高通脹的因素將會緩解。

比如説，此前美國在疫情中的刺激政策可能放了太多錢給民眾，民眾因此有錢可花。

但是人們有錢卻沒有地方去花，

他們不能旅行，甚至不能參加婚禮，甚至連為婚禮準備禮服也沒有必要。

所以，無處可去的錢堆在了銀行裏。

當經濟恢復了，人們的需求開始激增，他們大量地花錢，

但是工業重啟是緩慢的，貨物的供給並不充足，以至無法跟上高企的需求。

所以，通脹是什麼？

通脹可以被歸結為，有太多的錢在謀求太少的貨物，這使得價格不斷抬升。

但長期來説，首先，超發的貨幣會被逐漸花掉，但不會再被花第二次，因為銀行賬户上再也沒有這麼多錢了。

其次，供應會逐漸跟上需求，價格也會鬆動。

這就是週期對通脹的影響，

也是我所説的，可能會減緩的一些因素，這對人們可能形成一個正面的“驚喜”。

每個人都知道，未來前景是灰暗的，我同意這一觀點。

但是，也有可能，一些因素並不會如我們預期的一樣糟糕。

可能，心理預期上的改變反饋在市場上會形成積極的作用，因為擔憂減少了。

所以，當你問我認為什麼將是積極的因素的時候，我想，這就是我的回答。