本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者： 宋雪濤、 孫永樂

線索一，出口和製造業的非線性變化容易被市場忽視。

線索二，疫情對消費的影響在減弱，對於消費也可以更樂觀些。

線索三，基建驗證了穩增長政策超預期的邏輯，強勢還會持續。

線索四，房地產（供給端）風險最大的時候過去，經濟繼續加速去地產化。

總覽：8月經濟數據在疫情、高温限電等因素的擾動下繼續修復，經濟指標中同比增速超預期的是製造業投資和消費，其中8月製造業投資同比+10.6%（前值+7.5%），打斷了年初以來的下行趨勢；8月社零同比+5.4%（前值+2.7%），其中餐飲同比+8.4%（前值-1.5%）。除消費和製造以外，政策發力繼續帶動基建投資走高，資金鍊緊張拖累地產投資下行等依然是此前邏輯的延續。

線索一，出口和製造業的非線性變化容易被市場忽視。

雖然，工業企業利潤、產成品庫存等數據顯示經濟處於主動去庫階段，1-7月工業企業營收從前值9.1%下滑至8.8%，利潤從前值1%下滑到-1.1%，產成品存貨從前值18.9%下滑至16.8%。但是，8月製造業投資當月同比10.6%（前值7.5%），並帶動累計同比回升0.1個百分點為10%。

原因是出口的韌性支撐着製造業投資維持高位。雖然製造業整體主動去庫存，但是部分行業受益於出口，營業收入和營業利潤指標均大幅好於行業均值。如1-7月電氣機械及器材製造業、化學原料及化學制品製造業營業收入分別為21.4%和18.2%，高於製造業6.7%的增速。汽車製造業當月營收同比28%，帶動累計營收從前值-4.2%回升至-0.3%。這些行業也正處於被動去庫階段，比如1-7月電器機械及器材製造業營業收入增速從前值20%上行至21.4%，利潤從前值17.3%上行至18.4%，產成品庫存則從前值21.2%下滑至17.1%。

在利潤改善、營收位於高位時，相關行業投資意願旺盛，1-8月電氣機械及器材製造業、化學原料及化學制品製造業、通用設備製造業和汽車製造業同比分別為38.4%、17.9%、16.9%和12.9%，大幅高於製造業投資同比。其中，汽車製造業投資增速相比於6月提高3個百分點，表現亮眼。

關於這一點，我們在《歐洲製造大遷移》中曾指出：世界進入兩個石油體系，中國不僅受益於穩定的供應鏈和龐大的內需市場，還獲得了額外的能源成本優勢，中國高耗能（氣）製造業對比歐洲的相對優勢提升，在供給不確定性越來越高的世界環境下，製造業的全球份額持續提升成為出口的主要邏輯，歐洲製造份額向中國轉移是中國出口保持韌性的原因，這又進而與製造業升級和投資高增長形成正向循環。

在《歐洲製造大遷移》中，我們根據二季度中德貿易差額的結構變化，指出德國向中國生產轉移幅度最大的產品主要有四大類：分別是有機化學、電氣設備、機械設備和汽車及其零部件，如上文所述，以上行業1-8月的製造業投資增速也明顯高於整體水平。按《經濟正在加速去地產化》中的測算，以上四個行業固定資產投資合計佔製造業固定資產投資比重從2020年的25.7%上升到2022年8月的28.8%，1-8月對製造業投資的貢獻率達到55.1%。

製造業和出口份額轉移正在發生的非線性變化值得關注。

線索二，疫情對消費的影響在減弱，對於消費也可以更樂觀些。

8月社零同比高（5.4%），主要是因為去年8月疫情導致基數偏低（去年8月環比-1.5%），如果僅看同比，容易高估8月的消費修復情況。如果看8月社零環比，未經季調的增速為1.1%，僅高於2021年8月，低於2018-2020年8月的均值3.1%，其中餐飲環比1.46%，低於2018-2020年8月的均值7%，如果看三年平均增速，8月社零同比為2.3%，也略低於7月。

社零數據偏弱的原因容易理解，和8月高温限電、國內疫情反覆等短期衝擊有關。從高頻數據看，8月中下旬受高温、疫情等影響，10大城市地鐵客運量略有回落。從餐飲行業上市公司同店數據上看，8月餐飲修復情況相比於7月有所下滑。

但這裏衍生出一個問題，即疫情對消費的影響是在增強還是減弱？2021年8月和2022年8月都遇到了疫情衝擊，且今年涉疫省份數量和新增人數明顯高於去年（2021年8月涉疫省份不到10個，2022年涉疫省份最多達到30個），但從數據上看，疫情對消費的影響明顯弱於去年，一是8月環比增速高於去年同期，二是出行等高頻數據的下滑幅度明顯低於去年。這説明精準化防控下，疫情對居民出行的影響在減弱。

即使假設未來疫情衝擊持續（這本身是一個強假設），對於消費也可以更樂觀些。疫情對消費最大的制約是收入和場景，而不是意願。根據央行城鎮儲户調查數據顯示，去年以來居民的消費意願（更多消費佔比）並無明顯變化，發生下降的主要是居民的投資意願（受房地產影響），上升的是居民的儲蓄意願（2022年1-8月居民部門新增人民幣存款10.8萬億，同比多增4.4萬億）。

收入和就業有關，目前居民失業情況有所好轉。8月城鎮調查失業率進一步回落至5.3%，且隨着季節性因素過去，16-24歲就業人員調查失業率從19.9%下滑至18.7%，且後續有望進一步回落。疫情對消費場景影響最大的是服務業，但社零數據僅包含服務消費裏的餐飲，實際上服務消費比社零增速的表現要好。比如2022年1季度，社零同比增速僅有3.3%，但最終消費對GDP的拉動率達到了3.3%，高於市場預期。

線索三，基建驗證了政策邏輯，強勢有望持續。

8月基建數據驗證了此前的穩增長政策超預期的邏輯，我們在7月初《3季度穩增長可能超預期》發表以來連續提示基建投資和施工強度會出現上升。8月廣義口徑基建投資當月同比增速大幅上行至15.4%，一方面是在資金端，此前募集的專項債資金在8月大規模下發，同時政策性金融工具彌補了基建的資本金缺口，另一方面是地方政府穩增長的意願強化（詳見《響鼓不用重錘》）。

8月高温限電等短期因素對實物工作量的形成有一定影響，基建對上下游行業的拉動偏弱，比如8月石油瀝青裝置開工率等指標並未大幅向上，預計9-10月基建會進入新一輪投資、施工共振走強的階段，加快形成實物工作量。且今年政策發力的重點主要集中在南方省份（如8月召開的經濟大省政府主要負責人經濟形勢座談會 ，6個參會省份中廣東、江蘇、浙江、四川均為南方省份），相比北方，受寒冬影響較小，基建投資有望能夠延續到年底。

線索四，房地產（供給端）風險最大的時候過去，經濟繼續加速去地產化。

房地產依然是供給問題大於需求問題。

房地產的供給端是房企，房企最大的壓力是融資，1-8月房地產開發企業到位資金同比-25%。在房企資金有限、政策頻頻強調“保交樓”的背景下，房企優先穩住施工和竣工端（獲取銷售回款），減少新開工和拿地，體現為8月竣工面積增速好轉，施工面積增速大幅高於新開工和拿地面積增速。好消息是8月房企外部融資渠道和銷售回款渠道均有所好轉，並帶動到位資金同比弱企穩，到位資金降幅相比於1-7月收窄了0.4個百分點。這也驗證了我們在《市場在擔心什麼？》中的判斷，“地產（供給端）最差的時候已經過去，解決地產問題的速度比想象中要快”。

房地產的需求端是市場，對於這一點不要抱太高期望，房地產長週期的下滑只是經歷了最快的一段時間，但並未結束。9月前15日，30大中城市商品房成交面積超季節性下滑，且相比於2021年的差距也在拉大。

但經濟也在加速“去地產化”，最好的例子莫過於8月在房地產投資進一步下行時，通過高增的基建投資和維持韌性的製造業投資，固定資產投資增速反而在企穩回升。另外在8月社零消費中，和地產直接相關的傢俱建材銷售增速繼續回落，但以往是“地產銷售影子”的汽車銷售增速繼續高增。同時，出口與製造業投資的正向循環逐漸強化，對地產拖累形成持續對沖，中國經濟“去地產化”的速度比想象更快。

風險提示

國內疫情演變超預期；關注房地產的下行節奏；關注後續出口的走勢

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年9月17日

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